王晋斌：超预期视角下此轮美国的通胀及其含义

从超预期视角下看美国的通胀，可以总结成五句话。第一、美国经济出现“软着陆”的概率可能增加。第二、通胀还处于高位，加之存在货币“沉淀”现象，即使M2同比增速出现负值，美联储依然会继续紧缩。第三、能源和食品价格对美国通胀冲击快速递减，美国通胀演进为总需求主导型通胀。第四、总需求主导型的通胀决定了美国通胀下行必然伴随美国经济中失业率上行。第五、劳动力市场低失业率决定了美国通胀不会快速递减至美联储的目标区间。换言之，美联储因为供给冲击通胀因素而错杀总需求因素的概率下降，美联储可以聚焦劳动力市场控通胀，这是美联储试图实现美国经济“软着陆”的重要条件。美联储货币政策从就业优先急转通胀优先，能否实现经济“软着陆”，时间会给出答案。

疫情激进刺激政策开启了美国超预期的经济金融周期。此轮通胀过程中，美国通胀率（PCE）出现了40年以来的高点，通胀超预期。依据目前的数据来看，与超预期通胀相伴的还有了几个超预期的经济金融现象。包括：GDP增速超预期、个人储蓄率下降超预期、广义货币供给增速下降超预期以及低失业率超预期。

一、美国2022年GDP增速超出了之前的预期。

美国国民经济研究局（BEA）1月26日公布了美国GDP及相关数据，2022年美国实际GDP同比增长2.1%。疫情以来的三年2020-2022年经济增速分别为-2.8%、5.9%和2.1%，三年几何均值为1.7%。

对比一下去年9月份以来的预测，就会发现2022年美国经济增长率超出了国际性重要机构以及美联储之前的预期。图1中所有重要国际机构都低估了2022年美国经济增速，IMF和UN预测的差距都在0.5个点及以上。尤其是美联储在2022年12月份预测美国4季度实际GDP同比增长只有0.5%（Percent change from the fourth quarter of the previous year to the fourth quarter of the year indicated, Summary of Economic Projection，December 14, 2022），但依据BEA公布的实际数据，去年4季度美国实际GDP同比增长1.0% （Table 6. Real Gross Domestic Product: Percent change from fourth quarter to fourth quarter one year ago）。换言之，美联储仅仅预测了去年4季度实际增速的一半。

图1、2022年主要国际机构对美国经济增速预测（%）

数据来源：WB（世界银行），The World Economic Prospects, Juanuary,2023；IMF（国际货币基金组织）,WEO,Oct,2022；OECD（经合组织）Economic Outlook, Interim Report,September 2022； UNCTAD（联合国）, Trade and Development Report 2022, 03 Oct 2022。

2021-2022美国实际GDP增速二年几何均值为4.0%，已远超美国经济潜在产出水平。CBO预测2022-2026美国经济潜在产出水平为2.0%，美联储预测美国长期潜在产出水平1.8%。这一轮通胀来源因素确实复杂，存在供应链瓶颈、大宗商品冲击等推高通胀的因素，但美国2021-2022年GDP几何均值同比增长4.0%，有理由认为美国经济出现了过度刺激政策导致的经济短期“过热”现象。

从更短的每周经济指数来看，从2008年有该数据以来，从未出现过2020-2022之间如此剧烈的波动。即使在次贷危机时期，周经济指数预示的GDP年率增速在-4.02%至4.92%之间，2020年疫情冲击下的周经济指数波动区间巨大，在-8.78%至10.71%之间（图2）。2021年3月至2022年10月之间的周经济指数基本都是超过2%的，这也说明美国经济可能存在短期“过热”的迹象。

图2、美国经济的周经济指数（实际GDP增速，年率%）

数据来源：Weekly Economic Index (Lewis-Mertens-Stock), Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted, Federal Reserve Bank of New York.

从BEA公布的同比数据来看，2021第2季度开始到2022年1季度的4个季度，美国GDP季度同比增速为12.5%、5.0%、5.7%和3.7%。从环比数据来看，剔除2020年3季度的数据（2季度环比年率深度下滑了29.9%），2020年4季度到2021年4季度，5个季度GDP环比年率分别为3.9%、6.3%、7.0%、2.7%和7.0%。2022年1-2季度出现了环比年率-1.6%和-0.6%的增长，但3-4季度环比年率增速为3.2%和2.9%。不论是同比增速，还是环比增速，美国经济出现了连续4个季度及以上明显超过潜在产出水平的事实。James Bullard（Jan. 5, 2023，St. Louis）近期的一项研究认为从2022年后半期开始，美国经济增速是要略高于潜在产出水平的，这也意味着美国经济存在短期过热的现象。

二、美国个人储蓄率出现了超预期的下降。

从BEA公布的年度数据来看，2022年美国个人储蓄率3.3%，是1960年以来的历史第二低点，仅次于2005年的2.9%（图3）。对比历史上1960-2022年美国年均储蓄率8.8%，目前美国居民储蓄率出现了超预期的下降。2020年大规模的财政刺激和疫情防控使美国个人储蓄率达到历史最高的16.8%，2021年也高达11.8%，这两年个人转移支付收入高达约4.23万亿美元和4.62万亿美元，分别占当年可支配收入的24.0%和24.8%，明显高于2022年的个人转移支付收入约3.91万亿美元和近20.1%的占比。2020年疫情防控导致美国个人支出只有14.6万亿美元，低于2021年的16.4万亿美元，也显著低于2022年的17.9万亿美元。个人财政转移支付的增加和支出的大幅度下降导致2020年出现了1959年以来美国历史上个人最高年度储蓄率。

图3、美国经济中个人储蓄率的变化（%）

数据来源：BEA.

2022年美国个人储蓄只有0.61万亿美元（个人储蓄率3.3%），考虑到个人总储蓄余额，美国居民还具有一定的消费潜力和消费能力（依据BEA的数据，截止2022年第3季度，美国个人总储蓄约5万亿美元，相比2020年2季度的约8万亿美元大幅度下降，比2019年底高出950亿美元）。当然，考虑到12月份居民储蓄率上升了0.2个百分点（储蓄率2.4%），如果居民增加储蓄，将降低劳动力市场进展对通胀的压力。从这个角度来看，劳动力市场是目前通胀压力的主要来源。

三、广义货币（M2）供给增速出现了超预期的下降。

2022年12月美国经济中广义货币（M2）的同比增速为-1.3%，在11月份同比零增长的基础上进一步下滑，这是美国1959以来M2首次出现零增长和负增长（图4）。广义货币量的超预期下降与个人储蓄超预期下降的趋势一致。从季度调整的M2存量来看，2022年12月约为21.21万亿美元，2021年12月约为21.49万亿美元，存量减少了0.28万亿美元，同比下降1.3%。但从广义存量来看，依然处于历史高位（2021年10月突破21万亿美元，此后一直处于21-22万亿美元之间）。同时，M2的流通速度处于历史地位，2022年4季度M2流通速度1.225，相比较1959年以来的历史最低值1.112有所上升，但相比1959-2022年以来的季度均值水平1.775差距甚远。

图4、美国经济中广义货币存量（M2）的变化（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从广义货币存量和流通速度来看，美国经济中应该存在大规模的 “沉淀”货币，当前的美国经济存在货币存量高、流通速度慢的特点。美国经济产出缺口的快速收敛以及GDP超过潜在产出水平的增长体现了货币短期非中性的论点。或者说，美国经济这一轮的增长在相当大程度上是靠美联储印钱和美国财政部发钱带来的，而总需求扩张恰恰又是推动通胀持续高位运行的基本因素。

四、失业率超预期的低。

2022年12月美国经济中失业率为3.5%，仍处在60年以来的低位，这是在2022年美联储7次加息425个基点后的失业率，与疫情爆发前2020年1-2月的失业率水平一致。如果从美国GDP增速这两年的增速来看，经济总需求上升降低了失业率。

从就业人口比来看，1948-2022年期间的年度均值59.2%，2022年为60.0%，高于历史上的均值。相对于2020年的56.8%已经上升了3.2个百分点。但相比疫情前最近一次高点2019年60.8%的比例来看，理论上就业人口仍然有0.8个百分点的空间，这是一个绝对值不小的数目，即使按照3亿人口来计算，大约240万人。这部分劳动力蓄水池能否发挥作用，要看经受世纪疫情冲击后这些人是否愿意返回就业。

五、美国通胀超预期，已处于下行通道。

最后，我们回到此轮超预期的通胀。PCE作为美联储最关注的指标，依据BEA1月26日公布的数据，2022年4季度PCE环比年率增速3.2%，低于3季度的4.3%，相比1-2季度环比年率7.5%和7.3%已经大幅度下降。从1月27日公布的月度数据来看，2022年12月份仍然高达5.0%，远超长期2%的通胀目标。2022年6月美国通胀率（PCE）同比高达7.0%，是1982年以来40年的最高水平。从7月份以来，PCE和核心PCE通胀率均出现下降趋势，而且PCE和核心PCE通胀率同比增速之间的差距不断收敛，这说明能源和食品价格对美国的通胀冲击已经大幅度降低，从6月份相差2个百分点一直下降至12月份的0.6个百分点（图5）。经济总需求已经成为支撑当前美国通胀的核心因素。

图5、美国经济中的通胀率（PCE，同比，%）

数据来源：BEA.

除了以上情况之外，可以进一步关注一下全球供应链以及运输成本的变化。从美联储纽约分行提供的数据来看，2022年12月全球供应链压力指数下降至1.18，相比2021年底的4.30大幅度下降，但仍然显著高于疫情前基本为零的状态。从航运成本来看，出现了超预期的下降。目前BDI指数处于600-700之间，已经跌至疫情前的水平。

一项近期的研究表明（Yan Carrière-Swallow,et.al, Shipping costs and inflation, Journal of International Money and Finance，Volume 130, February, 2023），航运成本翻倍会导致通货膨胀上升约0.7个百分点。考虑到2021全球航运成本的实际增长，估计2022年对通胀的影响超过2个百分点。考虑到航运成本冲击对通胀的影响比商品价格冲击的影响更持久，在大约一年后达到峰值，持续时间长达18个月，航运成本的大幅放缓有助于扭转通胀压力。当然，也存在一些正向冲击通胀的因素，包括：地缘政治成本将长期推高了全球化成本、全球绿色转型会带来相关金属价格的上涨等等，但在今年全球经济低增长的预期下，对全球通胀的正向冲击程度应该可控。

从超预期视角下看美国的通胀，我们可以总结成五句话。第一、美国经济出现“软着陆”的概率可能增加。第二、通胀还处于高位，加之存在货币“沉淀”现象，即使M2同比增速出现负值，美联储依然会继续紧缩。第三、能源和食品价格对美国通胀冲击快速递减，美国通胀演进为总需求主导型通胀。第四、总需求主导型的通胀决定了美国通胀下行必然伴随美国经济中失业率上行。第五、劳动力市场低失业率决定了美国通胀不会快速递减至美联储的目标区间。换言之，美联储因为供给冲击通胀因素而错杀总需求因素的概率下降，美联储可以聚焦劳动力市场控通胀，这是美联储试图实现美国经济“软着陆”的重要条件。美联储货币政策从就业优先急转通胀优先，能否实现经济“软着陆”，时间会给出答案。