财观：房地产旧模式的终结之路

自2022年下半年以来，房地产重磅救市政策层出不穷，从金融“十六条“，房企融资”第二支箭“，再到2022金融街论坛三大金融部门的集体表态，都力图给萎靡不振的房地产市场注入”强心针“。

具体政策效果如何，我们可以继续观察，但是如果我们盲目地把希望寄托于政策，那就是没有真正认清本轮房地产调整的本质。这是因为，房地产发展的底层逻辑已经彻底改变了。

过去二十多年，房地产扮演的角色，是地产为城市产业发展提供资本，所谓“地产提供产业资本驱动模式“。在这个过程中，城市经济高速发展，人口大量迁移到核心城市，房价不断上涨从而形成巨大的资本池（其中大部分是债务）。这个巨额资本池，一方面源源不断吸引居民买房，投入更多的储蓄和杠杆，另一方面也为地方政府发展基础设施建设、招商引资提供强大的融资环境。

如果把一座城市比作一家企业的话，那么居民好比杠杆炒股，通过买房的形式买入这座城市的“股票”，与城市同利益共存亡，而城市政府则利用“土地”作为股权抵押物，吸引居民来投资买房，即“入股”。地方政府所融资金——土地出让金，类似于企业“创业投资资金”，投资于各类基础设施、产业园区、公共环境建设等，实现GDP和税收的高增长，从而赢得“城市股价”——房价的持续上涨，进而吸引更多居民涌入……形成城市发展和房价上涨的正向循环。

这也是为什么，过去二十多年，我国房价能够形成周期性的螺旋式上涨，且大多数高房价城市都集聚在东部沿海、如长三角城市群的原因，城市经济和房价（资本池）相互促进共生。

我国高端制造业和高房价聚集地主要在长三角城市群

而宏观房地产政策调控的大方向只能平抑上涨速度——涨的太快民生抱怨、积累金融风险，但大方向基本没有扭转，甚至在好几年都出现过房价“越调越涨”的情况。根本原因是，上一个二十年房地产大周期，是我国“地产提供产业资本驱动模式”+“全球制造业分工贸易黄金大发展期”的完美结合。

房地产，使得我国地方政府克服了我国经济发展初期，财政实力严重不足的巨大困难，通过创新式的利用土地作为抵押物，向居民融资，获得城市发展的“第一桶金”，推动了城市制造业的高速发展。当源源不断的人口来大城市就业，薪资水平不断攀高的同时，房价也水涨船高，形成正向循环。居民不太关心房价收入比是否失衡，租金房价比是不是偏低，家庭负债率是否太高，因为房价上涨的速度似乎足以弥补这一切损失或者风险。

房屋租金收益率处于较低水平，多数城市不到2%

然而，这个过程中，风险开始积累——居民整体债务水平不断攀高，家庭必须在按揭贷款期限的二十到三十年间持续拥有不断上涨的薪资，才能把债务还清。但从全球历史角度看，一国经济维持二三十年的持续高速发展几乎不可能。

房地产市场的转折点，被2020年疫情突然降临而提前到来了。过去房价正循环走势，目前已经被彻底“打破”。根本原因在于，居民债务上升的速度，高于经济发展和居民收入的速度了，那么转折点也就到来了，过去二十多年的房地产大周期终于结束了。

关于经济发展周期的拐点，既有我国内制造业发展模式的瓶颈，也有国内外政治经济局势的剧烈动荡，多重原因交织不在这里赘述，但带来的结果就是，我国的制造业优势不断降低，低端制造业外迁而高端制造业被围堵，肉眼可见，未来制造业高增长时代结束了，城市人口回流，城镇化可能面临结构分化甚至倒退，虽然人口有下降趋势但就业人口供应不是太少了而是太多了，带来失业率猛增。

这种釜底抽薪的后果，就是城市政府过去“地产提供产业资本驱动模式“的彻底破产，未来取而代之的，很可能是“大财政投资驱动模式”。也就是说，地方政府不可能从老百姓买房获得融资，更多回归到依赖税收，如房产税，以及中央和地方的财政支出。这也是房地产行业未来主导力量可能从民营企业转向国企的底层原因。

所以，大量涌入房地产、涌入民企的信贷资金、债券资金，绝不是新一轮市场复苏的开始，而是上一轮市场残局的收尾，是挽救受房地产拖累的债务危机的及时拆弹，是房地产旧模式的终结，尽管新模式在何方，目前还是未知数。