杭州国芯IPO：牺牲研发的扭亏为盈，数转时代红利困局不可避免

七零、八零后可能经历过拿着一个架着天线的竹竿在房顶到处寻找模拟电视信号看电视的场景，想起那电视上一闪一闪的画面和时不时出现在屏幕上的“雪花”，最终可能看到电视输出稳定的画面，或许是童年的为数不多的乐趣所在。但随着一场大风或者大雨，将电视天线的位置或者角度有小幅移动，电视信号也随之不稳定或者消失不见。电视画面极不稳定的模拟信号随着中国2005年开始启动数字整转工作，取而代之的是更稳定和更清晰的数字电视，画面和声音的清晰度都有了质的飞跃。虽然没有了拿着竹杆寻找电视信号的乐趣了，但至少不用担心一场大风袭来，又得重新去调整信号天线寻找信号的麻烦，无论刮风下雨都可以在家安心欣赏高画质电视节目。

今天我们就说一说带来这种重要变化的设备厂商杭州国芯科技股份有限公司（以下简称“杭州国芯”或“发行人”），其于2022年6月28日向深交所创业板提出IPO申请，预计发行不超过5,000.10万股（占发行后的总股本比例不低于12.50%）。合计募资49,131.32万元，用于数字电视芯片产业化基地项目17,369.25万元、物联网人工智能音频芯片研发及产业化项目12,406.72万元、研发中心建设项目9,355.35万元和补充流动资金10,000.00万元。

发行人此次上市选择的上市标准是：预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。本次发行的保荐机构为中信证券股份有限公司，会计师事务所为天健会计师事务所（特殊普通合伙），律师事务所为国浩律师（杭州）事务所。

发行人是一家数字电视和物联网应用领域芯片设计与系统方案开发的芯片设计企业，主要为数字电视领域及工业控制、智能语音等物联网领域提供芯片、算法和软件一体的完整解决方案。发行人目前有数字电视机顶盒芯片和物联网芯片两条业务线。其中，数字电视机顶盒芯片主要应用于数字电视接收终端的机顶盒，报告期内录得收入占其营收比例均在94%以上。物联网芯片包括电子雷管主控芯片和AI语音交互芯片。电子雷管主控芯片主要应用于民爆领域的电子雷管。AI语音交互芯片主要应用于智能家电家居、智能可穿戴及智能车载等终端产品。

其完整的报告期末相比期初营收增长近100.72%，报告期内扭亏为盈且净利润大幅增长，财报数据后期非常亮眼。但估值之家仔细分析其招股书后，也发现了一些问题的端倪。

一、营收增长显异常，无法合理排除虚增嫌疑

根据发行人招股书，发行人报告期主要财务数据如下表所示：

单位：万元

注：1.2022年1-6月营收增长率已经过年化计算。

从上表可以看出，发行人在2020年度和2021年度营收均大幅增长。2021年及2022年净利润也随之大幅增长，但其毛利率较为稳定，通过分析其利润表数据我们发现发行人报告期扭亏为盈以及大额净利润是通过增加营收和节约期间费用的方式来完成，这就可能意味着发行人有虚增营收的动机。那其营收增长质量如何呢？我们接着来分析……

1.营收增长与行业大环境不符

因销售收入的变动是由销量和价格变动综合作用引起的，而单价受到的影响因素较多。估值之家分析了发行人数字电视机顶盒芯片的销量变化如下表所示：

单位：万颗、万台

2020年席卷全球的新冠疫情到来，当年全球GDP下降了3.1%，而发行人芯片应用领域的数字电视机顶盒出货量也反应出了这个趋势。2019年-2021年间，全球数字电视机顶盒的出货量分别为22,136万台、18,485万台、21,188万台，而数字电视机顶盒则是发行人产品的终端应用产品。2020年发行人产品的终端应用产品出货量整体下跌16.49%，但发行人产品销量却实现了11.99%的增长率，2021年度发行人的销量增长率依然大幅领先其产品应用终端的出货量，那么发行人是如何做到的呢？

发行人解释为主要由海外零售市场份额提升以及海外部分地区数字整转政策的推行，从而对发行人产品需求增加。但我们分析后发现可能存在如下几点疑问：

第一，零售市场份额的提升，一般来说应伴随着销售费用的提升，但发行人在2019年度、2020年度和2021年度销售费用分别是1,391.43万元、987.36万元和1,034.45万元，2020年与2021年和2019年相比，整体销售费用是大幅下降的。也就是说发行人一边压缩销售费用，一边完成了不可思议的市场份额提升。实际中出现这种情况是在某企业在行业的地位绝对靠前的情况下确实是有可能的，但发行人在2019年还处在亏损状态，证明其市场地位在行业内并不理想。所以在压缩销售费用同时完成市场份额的提升，以发行人的行业地位很难完成。

第二，海外部分国家数字整转政策对发行人产品的需求提升，仅从这一点来看对发行人确实是利好政策。但实际上，数字整转带来的直接需求是对数字电视机顶盒的需求，进而带动数字电视机顶盒芯片的需求增长，但是恰恰前述提到过全球数字电视机顶盒出货量在2020-2021年相对于2019年是下降的。若机顶盒厂商对后续市场看好，提前屯货也有可能导致发行人产品的需求逆势增长。但在2020年疫情当前，全球经济下滑的情况下，也没有厂商可以判断经济会在短期内大幅增长而逆势屯货吧？

第三，数字整转在全球范围内是陆续推行的，包括中国在2005年就开始启动了数字整转的相关工作，2015年中国全面关停了模拟电视信号。而发行人在报告期前的销售及盈利情况均不理想，为何本次就突然抓住了这个机会呢？而之前却极大可能盈利不佳呢？

第四，数字整转工作还带有阶段性色彩，就算发行人营收全部属实，那后续数字整转工作陆续完成后，发行人的盈利增长点又应该从那里来？发行人的主营业务芯片设计在国内其实是一片红海，若海外数字整转工作陆续完成，将会给发行人的营收带来很强的下行压力，甚至发行人的成长性将来都面临巨大压力。

2.经销商模式或不符合正常商业逻辑

发行人采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。报告期各期发行人经销收入分别为3.08亿元、3.50亿元、4.95亿元，占主营业务收入的比例分别为91.29%、85.42%、75.96%。但保荐工作报告显示：发行人经销协议与经销商约定是纯粹货物经销，由发行人直接对客户报价。经销商独立开发的客户，需由经销商和发行人在充分分析和了解客户的情况下确定对客户的报价。双方约定固定佣金比例，由发行人直接负责为终端客户提供不良品进行分析和退换货处理，不接受经销商提供的不良品……。从这些经销协议上来看，经销商对发行人的作用其实很有限。

报告期内发行人经销销售的前十大终端客户均为发行人自行开发，发行人开发客户交给经销商销售具体数据如下表所示：

单位：亿元

由上表可知，经销模式下的终端客户主要由发行人自主开发，销售金额占经销收入之比分别达到98.80％、99.51％、98.19％和96.66%。可以看出，经销模式下销售的终端客户几乎全部为发行人自己开发，在发行人直销毛利率显著高于经销模式毛利率的情况下，这种自己开发客户后交给经销商维护的情形，不太符合商业逻辑。发行人对此解释为经销商负责提供终端客户的物流、资金结算和常规技术支持。但除了资金结算以外，其它方面的工作发行人均可以正常提供，并且技术支持是发行人的强项。

另据发行人申报文件披露，在发行人的前五大经销商中，发行人开发的客户销售收入占经销商销售收入的比重普遍在50%左右，少数达到90%，几乎可以说是发行人养活了一部分经销商。这种发行人自己开发客户后再给经销商进行维护，虽然可以在一定程度上降低发行人维护客户的成本，但在报告期初发行人净利润为负的情况下，大量采用这种销售模式目的性存疑。因为经销商除了能给发行人带来部分便利以外，更重要的是经销商可以积压货物，在买断式销售的情况下，发行人只需要将货物移交给经销商，即可确认收入，这为发行人虚增营收带来极大的便利。

3.创维投资入股后，发行人向其关联方销售大额增长

创维投资于2021年6月认购发行人新增注册资本136.125万元，增资完成后持有发行人1.48%的股权，同时创维数字系发行人的客户，创维投资与创维数字均受创维集团控制。报告期各期，发行人通过经销商向创维数字销售金额分别为41.70万元、157.91万元、3,993.39万元。2021年直接向创维数字销售951.56万元，2021年合计向创维数字销售4,944.95万元，占发行人主营业务收入的比例为7.59%。

也就是说，创维投资在入股发行人后，其兄弟公司创维数字向发行人的采购金额爆发式增长。并且发行人同时向创维数字和其它客户销售GX6613高清芯片，2021年度销售给创维数字的单价比销售给其它客户低了6.71%，2022年1-6月比其它客户同期销售单价低10.31%。虽然创维投资入股发行人占比达不到关联方的标准，发行人也解释创维投资是看好发行人的未来，并且与创维数字进行产业链协同。但是创维投资持有发行人这点股份，对发行人的生产经营不具有重大影响，也很难与发行人产生产业链协同效应。

然而创维投资入股发行人后突然爆发式增长的采购，以及采购价格低于发行人同期向其它客户销售的价格来看，倒极有可能是创维投资做了个顺水人情，发行人成功上市后赚一波财务回报，就算发行人上市失败，向发行人能够更便宜的采购相关产品也都是一笔稳赚不赔的交易。而对于发行人来说，这种营收的增长质量却不高，以及是否可以持续是一个大大的问号。

以上所述，发行人报告期营收的大幅增长却伴随着诸多疑问，其营收与大环境不匹配，还存在经销模式和创维投资的采购相关的问题，预示着发行人有可能虚增营收或者说营收质量不佳以及难以持续的问题，这些都对发行人的生产经营都将是一场不小的考验。

二、减少研发费用带来的净利润增长或难以持续

前面我们提到过发行人在报告期毛利率较为稳定，但是净利润却从亏损转为盈利5,000多万元。除了销售规模扩大而费用类的边际成本降低以外，更重要的是发行人研发费用占营收比的大幅降低。发行人报告期营收与研发费用的比较情况如下表所示：

单位：万元

从上表可以看出，发行人研发费用绝对额虽然在报告期保持了一定的增长，但其占营收的比例却持续下滑，从报告期初占比22.07%下降到了16.98%，报告期下降了5.09%。从报告期初略高于同行均值到报告期末却大幅低于同行均值。

估值之家以发行人第一个报告期的研发费用占营收的比例22.07%为基准，分别计算若以22.07%的研发费用占营收比例来计算后三个报告期应发生的研发费用，然后与发行人在后三个报告期实际发生的研发费用绝对额对比，发现后三个报告期研发费用合计减少了6,197.81万元，占发行人后三个报告期净利润总额的76.38%。因此，可以说发行人报告期扭亏为盈的净利润几乎全部来自研发费用的节约。然而，发行人所处芯片设计行业最重要的工作就是研发，若研发跟不上行业速度，就会面临坠入被淘汰的深渊。

所以说发行人虽然在报告期扭亏为盈且大额盈利，但其盈利主要来自于对研发费用的减省，考虑到其所在行业研发重要性的特点，发行人这种盈利预计将非常难以持续。

三、募资必要性极可能不足，上市疑似纯粹为了“圈钱”

1.募资用途可能不合理，可能为了“上市”而立名目

发行人本次募集资金除了1亿元用于补充流动资金以外，其余的项目主要还是用于购买或者新建办公楼以及研发支出，具体见下表：

单位：万元

从上表可见，发行人本次投资项目41.06%皆用于新建或购买办公用楼，而购置设备支出占总支出仅4.72%，研发支出占总支出的51.93%。从这些数据来看，发行人本次募资主要还是用于新建办公楼用于研发，而研发项目最多只是需要新建研发办公楼即可，数字电视芯片产业化基地项目与物联网人工智能音频芯片研发及产业化项目基本均可在研发中心完成，根本不需要在单独购买或新建办公楼来完成研发工作，若按照发行人的本次募集资金用途使用资金，那么数字电视芯片产业化基地项目研发工作完成后，该办公楼用于何用途？莫非用于出租？发行人新开辟个不动产部分？同理物联网人工智能音频芯片研发及产业化项目研发完成后，其办公楼又用于何用途？

在目前的经营环境中，企业经营者都希望轻资产经营而非重资产创业，发行人所在芯片设计行业明显是符合轻资产运营特征的，但发行人却偏偏要去屯重资产甚至重资产运营，真实目的何在？恐怕是为了上市“圈钱”而巧设名目吧？

2.货币资金余额长期处于高位，可能无需融资即可满足所需

发行人本次欲募集资金49,131.32万元，而发行人报告期可动用的资金余额见下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告各期货币资金余额除2019年末相对较低以外，其它年度货币资金余额均较高，且2021年开始每年约5,000.00多万余元的净利润。以发行人募集资金用途的使用周期约为3年的情况来看，截止到2022年6月30日的货币资金余额3.37亿元加上未来三年的净利润1.50亿元，共计约4.8亿元，几乎可以完全满足发行人本次募集资金4.91亿元的需要。更让人匪夷所思的是，发行人本次募集资金用途中还有补充流动资金1亿元，账上摆着大额现金未使用，真的有补充流动资金的必要吗？

另外，发行人在报告期内平均资产负债率20.61%，这个资产负债率本身已经低于报告期内行业平均的资产负债率22.80%。因此，即使发行人现有资金加上未来三年净利润依然有少量资金不能满足需要，大可用短期或者长期借款解决，而不是在从资本市场股权融资4.91亿元，资金如闲置躺在账上不能产生任何效益。从资本成本理论来看，发行人的20.61%左右的资产负债率，采用负债融资更能使发行人的平均资本成本更低，股东利益最大化，而不是继续采用股权融资来解决大规模的资金需求。若本次股权募资成功，发行人的资产负债率会进一步降低到13.42%，将大大低于发行人所处行业平均资产负债率，不符合资本成本均衡化以及股东利益最大化的原则。

3.全球市场增长率有限，投资回收期长不符合效益原则

由于年轻一代人资讯获取和娱乐渠道主要从移动多媒体渠道获得，看电视的人越来越少，用到数字电视机顶盒的场景也越来越少，目前绝大部分家庭购置数字电视机顶盒后的使用频率也并不高。数字电视机顶盒市场已经属于一个饱和市场，甚至也是个处于衰退期的行业，未来相关的需求增长将很有限。根据格兰研究数据，数字电视机顶盒芯片市场规模预计从2021年的22,226万片增长到2026年的23,900万片，年化复合增长率仅为1.46%，这个增长率从某种程度上来说几乎可以忽略不计。若未来数字电视机顶盒市场增长较低，按照发行人目前的市场占有率和年净利润水平，本次投资4.91亿元，几乎要10年的净利润才能覆盖，投资回报周期明显偏长。若新的大额投资不能带来显著的利润增长，那么募资投资的目的又会是什么呢？

4.Fabless 模式产能主要在供应商，供应链控制力弱

发行人采用Fabless模式即无晶圆生产线集成电路设计模式，只从事集成电路的设计业务，其余的晶圆制造、封装和测试等环节分别委托给专业的晶圆制造企业、封装企业和测试企业代工完成。这也是目前中国大陆芯片企业普遍采用的经营模式。而在这种模式下，发行人若有大规模的订单增长，发行人只能向供应商追加订单，自身是无法立即生产的。那么这种模式下，即使预期未来订单将大规模的增长，发行人需要做的是增加与芯片生产企业（如中芯国际或者台积电）沟通并建立更稳固的合作关系。发行人自身增加固定资产或者研发投入对满足预期大规模增长的订单而言几乎没有帮助。那么发行人在这个时候大规模增加固定资产投入的行为就变得不那么合理了。

以上从发行人自有资金本身就能满足项目需要、全球市场增长有限、发行人经营模式不需要重资产投入的情况来看，发行人本次IPO无论从那个角度看都像是纯粹为了“圈钱”而上市，并非为了发行人自身发展而选择上市募集资金。

四、股权分散、实控人持股偏低，经营稳定性或不足

1.实控人持股比例很低，容易出现控制权争夺问题

根据招股书披露，发行人的实控人黄智杰直接或间接持有的股权比例仅5.5908%，持股比例非常低。发行人在认定实际控制人时，除实际控制人直接持有发行人的股份以外，其还通过一致行动协议最终合计控制发行人36.98%的股权，以此认定黄智杰为发行人的实际控制人。而两份《一致行动人协议》均于报告期前2018年签署，更像是为了找到一个实际控制人而刻意为之，协议有效期为上市后满三个会计年度。这种基于协议而非法定的一致行动人很容易在执行过程中产生分歧。在上市前大家为了共同上市“圈钱”的目标，一些经营过程中的分歧会让路于上市目标，短期内不会有太大问题。一旦上市成功，大家共同目标完成后，各路股东存在的一些治理分歧就可能开始放大，以至于控制权的争夺导致公司经营不稳。比如最典型的例子是中芯国际控制权争夺，持续数年，对公司的生产经营产生了极为不利的影响。

实控人黄智杰曾于2013年11月至2014年12月，从发行人离职后就职于浙江容贝电子科技有限公司，于2014年12月回到发行人任总经理，但未担董事职务。于2017年10月开始担任董事职务，于2020年10月开始担任董事长职务。黄智杰的专业胜任能力从一开始就具备担任董事长及总经理职务的能力，但其却于2013年离职后又返回公司，说明发行人过往确实是存在经营路线竞争以及控制权争夺的问题，虽然目前让位于上市目标，但难保上市完成后不会在出现控制权争夺的相关问题。特别在实际控制人持股较低，公司股权分散的情况下，控制权争夺又变得相对容易实现。这像是插在发行人心上的刀子，其上市后可能随时爆发，给发行人未来经营蒙上了极不稳定的阴影。

2.发行人股权结构分散，疑代持问题没有彻底解决

根据招股书披露，发行人股东共计42名，其中机构投资者20名，自然人股东22名。直接持股超过5%以上的自然人共3名，前三名自然人股东合计持有发行人股份共计21.06%，其余19名自然人持股比例均在5%以下，并且其中17名持股比例均在3%以下，股权相当分散。结合发行人历史上存在较多代持的情形，包括王匡曾为黄智杰等公司骨干人员代持，深圳天图、李文、陈莲萍持有部分员工股权激励预留股权、黄巨交曾为洪伟杰等人代持、黄智杰曾为公司员工代持的行为，虽然最终公布的信息均已解除代持行为，但不排除还有不少的部分代持行为以规避限售措施。

另外，股权分散会导致股东其对经理层的监督力度下降，最终导致管理层对公司形成强大的控制力。当管理层与股东利益产生分歧时，管理层就会很容易侵蚀非管理层股东的利益。

以上所述，发行人实控人持股比例偏低，剩余股权较为分散，使得发行人的经营稳定性具有很大的不确定性。并且股权分散也容易导致股东治理和监督力度不到位，管理层侵蚀股东利益情况将不可避免。

五、内控相对薄弱，疑涉利益输送问题

发行人曾于2022年3月因未按时代扣代缴个税被税务机关予以处罚50元，在2019年至2021年间均存在用个人卡代公司收付款的情况，虽涉金额较小，但这种小问题可能凸显了发行人对内控的不重视，即使短期内整改合规，但将来在合规经营上也可能出现重蹈覆辙的情况。

另外，发行人并未披露具体用了谁的个人卡代公司收付款，但一般来说应该是公司高层或者出纳人员的。而同期发行人向实际控制人黄智杰拆借款项最高达到313.24万元，并向黄智杰支付利息22.98万元。我们在前面也提到过，发行人的货币资金余额在报告期均保持在高位，发行人完全没有必要向实际控制人拆借资金用于经营。估值之家结合多方面因素推测发行人向实际控制人拆借的资金，其实质应该是实控人个人卡代收代付产生的一些债权债务关系，然后顺势向实控人支付利息进行利益输送的行为。若这种推测属实，实控人的行为大概率会损害其它中小股东的利益。

综上所述：从发行人的财务报告上看，发行人和其他IPO企业类似在报告期内扭亏为盈，发展趋势良好。但经过估值之家分析发现，发行人报告期内营收异常增长，净利润主要来源于减少研发支出而难以持续。此外发行人财务数据存疑，募资投入项目的合理性不足，从各方面来看都似乎是为了“上市”而上市。而且发行人还伴随着股权分散，实控人持股比例极低可能导致经营稳定性不足的问题。发行人本次“上市”能否如愿，我们拭目以待……