（报告出品方/作者：国海证券，薛玉虎，刘洁铭，肖依琳）

1、餐饮连锁化及降本增效需求推动，“2B+定制化”速冻米面制品前景广阔

1.1、行业属性：餐饮供应链的一环，助力餐饮企业更高运营

B 端速冻食品本质：简化后厨操作，助力餐饮高效运营。速冻是一种通过急速降 温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术。目前应用速冻保鲜处理的食品 品类繁多，根据已有的加工食品分类，可简单分为速冻调制食品、速冻米面制品， 以及包括速冻农产品、水产品、畜肉产品在内的速冻其他食品三类。通过速冻技 术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。尤其 对于餐饮企业来说，B 端速冻食品为其提供标品或定制化产品，一定程度简化厨 师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化运营。

受到食品安全管控、餐饮行业竞争日趋激烈、运营成本日趋上涨等因素驱动，高 效的供应链管理成为了餐饮长期运营的关键。餐饮供应链涉及环节众多，包含了 生产种植、批发采购、仓储配送、加工等环节。在餐饮运营中，由于食材品类以 及流通环节众多，食材成为了餐饮供应链中成本占比最大、决定供应链效率的关 键一环，受到餐饮行业的重视程度越来越高。根据亿欧智库报告显示，2010 年 前餐饮供应链的重心主要集中在中下游（即从餐饮企业到门店、消费者的环节）， 而在 2015 年后，针对供应链上游提供服务的企业开始快速发展，主要服务涉及 生鲜品、半成品、冻品等。

目前餐饮行业主要的供应链管理模式主要包括四种类型：中央控管模式、多元供 应商模式、第三方服务模式、单店管理模式。据中物联冷链数据显示，大多餐饮 企业采用多供应商模式，超过 70%的餐饮企业拥有超过 100 个供应商，73%的 采购合作通过长期合同形式展开，食材供应商在供应链环节中的重要性越来越突 出。

食材供应环节的主要参与者包括三种类型：1）餐饮企业后台供应链，由餐饮自 建的供应链转换而来，可提供采购、研发生产、仓储配送、信息等供应配套服务。 典型代表如海底捞的蜀海、真功夫的鲜食汇、中快的喜餐科技。2）传统贸易商 转型为食材供应链企业，大多采用外协加工的方式，少量自主生产，拥有采购、 配送和定制服务能力，如望家欢、亚洲渔港等。3）食品加工企业，按照采购方 式不同可以分为批发采购以及定制加工类企业，均拥有自主研发生产的能力，其 中批发采购类企业通常不直接对接服务下游餐饮，多由经销商/分销商对接，仅 供应产品，不提供仓储、定制等服务，代表如调味品企业海天味业、颐海国际（非 关联方）、天味食品，速冻食品企业安井食品、三全食品、正大食品等。

定制研发能力强化产品创新优势，标品模式提升规模扩张速度。“2B+定制化” 速冻米面制品是预制半成品产业链中的细分赛道。相比于其他拥有定制化服务的 行业，速冻米面制品的技术壁垒不高（研发费用率较低），且通常下游核心产品 外包代工的动力不高，客户的话语权较重，因此，定制化的速冻米面制品毛利率 位于偏低水平。但其优势在于，定制模式能更贴近了解餐饮终端需求，产品相比 标品更具创新优势，产品差异化程度较高，可满足不同类型的餐饮客户需求。同 时，由于定制模式更偏向于小线生产，同步发展标品是解决依赖大客户、加强规 模效应的突破口，提升企业经营韧性和扩张速度。千味央厨作为食品加工企业类 型的食材供应商，集产品研发设计到生产一体化，可为下游餐饮客户提供定制化 的速冻米面制品，并已建立分销网络持续增强规模效应。

1.2、核心驱动：餐饮降本提效需求提升，餐饮消费场景多元化

背靠稳步增长的餐饮行业，B 端速冻食品发展潜力大。据艾媒咨询数据，2020 年我国速冻食品行业规模约 1393 亿元，2015-2020 年 CAGR 为12.3%，速冻 食品行业保持较快的发展速度，2020 年疫情的爆发将适合居家囤货的速冻食品 推向风口，C 端需求迅速增加，改变了许多消费者对速冻食品的固有认知。同时， 餐饮对速冻半成品的需求也在不断增长。根据国家统计局数据，排除疫情干扰来 看，2019年餐饮收入为 4.67 万亿元，2014-2019 年 CAGR 为 10.9%。在餐饮 行业的稳步发展推动下，国内速冻食品行业 B 端占比逐步提升，据冷冻食品报 道，2019 年速冻食品行业B端占比达 48%，市场规模约 607 亿元。

驱动力一：餐饮行业整体格局仍较分散，中小餐饮占主体，孕育小 B 端发展机会。据国家统计局数据，2021 年，限额以上餐饮占社零餐饮整体的 22%，相比 2011 年的 32%，占比下降了 10pct，限额以上餐饮占比不高可以看出，我国餐饮行业 仍处于较分散化、多元化的结构中。同时，从餐饮品类门店数占比数据来看，小 吃快餐由于其高频、高性价比、多品类的消费特点，以及高翻台率、开店门槛低 的运营特点。据美团研究院报告显示，2020 年以 44%的占比排在餐饮门店数量 的首位，其中，小吃快餐的细分品类快餐简餐、面馆、小吃、炸串、麻辣烫等类 型门店数量占比持续增长，小吃快餐类餐饮对上菜时效性的要求更高，倒逼商家 对便捷出菜的速冻食品需求增加，同时速冻食品可帮助门店丰富产品品类，增加 更多获利的可能。

从客户诉求角度来看，小 B 类客户以追求性价比为先，辅以渠道服务。小 B 端 餐饮通常指中小规模餐饮商家，性价比为其首要考虑因素。一方面，人工成本不 断上升，且本身如面点师等专业厨师人才缺乏。另一方面，餐厅运营的链条繁杂 且经营辛苦，通常需要提前在正餐期之前的 3-4 小时内开始进行食材预处理，早 餐店则凌晨便开始进行揉面、醒发制作等工作。速冻食品简单烹饪处理即可出餐， 一定程度上提升了餐饮门店备菜效率、缩减后厨成本。同时，我国餐饮企业多且 分布广泛，通常需要服务经销商进行推广与资源拓展，且小 B 端客户业态丰多种，需要较多的 SKU 以满足不同需求，因此小 B 端客户同样注重渠道服务能 力。

驱动力二：餐饮连锁化率稳步提升。对于连锁餐饮企业，虽然限额以上餐饮业收入占比下降，但连锁品牌的扩张速度 并没有放缓，整体餐饮连锁化率稳步提升，其中小规模连锁餐饮及大型连锁餐饮 扩张速度最快。据美团研究院报告数据显示，至 2020 年，我国餐饮连锁化率提 升至 15%，其中以 3-100 家门店规模的连锁餐饮企业居多，2020 年占比 4.7%。 从占比提升速度来看，3-100 家门店规模的连锁餐饮企业以及万店以上规模的连 锁餐饮企业占比提升最多，2018-2020 年分别提升 0.9pct、0.7pct。

此外，低线 城市连锁率还很低，2020 年四、五线城市连锁率仅 12.6%、10.7%，对标一线 城市连锁率 21.6%，还有很大的提升空间。连锁餐饮的发展对速冻食品的需求已 在 2.1 中阐述，B 端速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程 度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐 饮供应链中不可缺少的一环。

驱动力三：团餐、外卖等餐饮新业态以及乡厨等传统餐饮的发展，成为推动行业 的新增长点。 1）团餐：采购量大、时效性要求高，为速冻半成品企业必攻赛道之一。团餐属 于我国餐饮行业中规模占比较大的细分赛道，主要由学校、企业、机关食堂等场 景构成，据艾媒咨询数据，2020 年我国团餐市场达 1.53 万亿元，2016-2020 年 CAGR 为 14.2%。

团餐的消费群体以学生、企事业单位员工为主，团餐相较于普 通社餐的特点在于：（1）单品采购量大；（2）采购计划性强，所以菜单都是提早 预订，有计划的供应，供餐时段集中，对时效要求严格；（3）可标准化难度低， 更利于数字化整合管理；（4）团餐对成本更加敏感，供应团餐的毛利率会小于普 通社餐。速冻食品可满足团餐标准化制作、高时效性、出餐量大、产品质量安全 要求高等需求。与此同时，通过供应商提供标准化或柔性定制的半成品，解决了 高采购成本、高人力成本，高运营成本等限制团餐发展的问题。

2）外卖：严格的时效性特点促进半成品需求。外卖的出现为愿意花钱买时间的 消费者提供了日常饮食的便捷，配送时长会影响消费者体验感，倒逼外卖餐主尽 可能地缩短备餐时间，速冻半成品简单加工的制作方式，可满足外卖的即时配送需求。据中国饭店协会统计，2020 年外卖行业规模达 6646.2 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 39.67%，但外卖市场渗透率不足 17%。 3）乡厨家宴：下沉餐饮渠道，发展空间较大。农村家宴属于我国传统饮食文化 的重要组成成分，由于原材料品种、渠道复杂，加工过程和加工方式不规范，造 成家宴品质参差不齐，并易产生食品安全风险，因此乡厨统一采购、制作，可有 效避免问题的发生。乡厨家宴市场在消费升级趋势下，为速冻食品行业餐饮渠道 下沉奠定了基础。

餐饮供应链中速冻食品的供应规模增长潜力大，其中大 B 端速冻米面制品规模 达 51 亿元，2021-2026 年复合增速超 25%，2026 年规模达 158 亿元。按照 2021 年中国社零餐饮 4.69 万亿收入规模计算，1）连锁餐饮：目前餐饮连锁化 率在 15%左右，食材占进货成本的 42%，假设速冻米面制品渗透率 1.2%，2021 年连锁餐饮端速冻米面制品规模为 16 亿元。若 2026 年餐饮连锁率提升 3pct， 速冻米面制品渗透率提升 1pct 至 2.2%，则 2026 年连锁餐饮端速冻米面制品规 模为 61 亿元，2021-2026 年复合增速为 30%。2）团餐：2020 年团餐占比为 32%左右，假设速冻米面制品渗透率为 1.2%，2021 年团餐渠道速冻米面制品规 模 35 亿元。若 2026 年团餐占比保持不变，餐饮行业复合增速为 5%，速冻米面 制品渗透率提升 1pct 至 2.2%，则 2026 年团餐渠道速冻米面制品规模为 98 亿 元，2021-2026 年复合增速为 23%。

1.3、行业格局：速冻米面制品为第一大品类，餐饮市场仍大有可为

速冻米面制品替代手工趋势明显，应用渗透率逐渐提升。速冻米面制品是速冻食 品占比最大的子行业之一，据华经产业研究院统计，2019 年行业规模超 700 亿 元（包含冷冻烘焙食品）。速冻米面制品受到餐饮对供应链效率的要求提升，以 及居民生活节奏加快驱动，逐步替代手工制作的主食。传统速冻米面制品更多集 中饺子、汤圆、粽子等品类中，主要应用场景为早餐、正餐主食。近些年随餐饮 业多元化发展，速冻米面品类逐步拓展至配菜、小吃、甜点等场景，西式烘焙也 出现在了各类中式餐饮的菜单中。同时，手抓饼、馅饼、蒸煎饺、灌汤包等中式 面点，以及挞皮、牛角包等烘焙食品陆续被工业化生产还原，速冻米面的品类持 续丰富。

据 IBIS 数据统计，速冻米面制品下游渠道中，C 端占据绝大部分份额，其中 KA 超市占比为 61%，商超占比 23%，其余 B 端餐饮占比仅 16%。 1）C 端集中度高，价格竞争较激烈。根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济 运行报告》，2018 年速冻米面制品龙头三全食品、思念食品和湾仔码头的市场占 有率总计达 64%，行业集中度高。从销售渠道上看，上述企业主要以 KA、BC 商超等渠道为主，主要面向家庭端消费，同时，产品同质化程度较高，价格竞争 日趋激烈。而随着零售业竞争加剧，商超也把更多费用转嫁给供应商，同时原材 料、人工成本等不断提高，使速冻米面制品企业零售端利润逐步被压缩。

2）B 端市场相对分散，处于渗透率提升的初步阶段：据 IBIS 数据统计，速冻米 面制品 C 端占比达 84%，B 端餐饮占比仅 16%。按照速冻米面制品规模 727 亿 元计算，速冻米面制品 B 端规模约为 116 亿元。2021 年社零餐饮收入为 4.69 万 亿，按照餐饮食材占比 42%测算，餐饮食材的市场规模达 1.97 万亿，因此我们 认为，速冻米面制品的 B 端餐饮市场尚处于渗透率提升的初期阶段。B 端餐饮可 细分为大 B 类（连锁餐饮、团餐食堂）以及小 B 类（流通农批市场）两类餐饮 渠道，不同细分渠道诉求不一，各企业擅长的渠道也各不相同：

大 B 类餐饮考验综合服务能力，具备规模企业少。大 B 类餐饮对于半成品的诉 求很高，更偏向于定制化产品，或者是预加工程度不深的标准化产品。连锁餐饮 会对供应商渠道服务能力、产品品控能力、研发能力等进行综合考量。从盈利能 力方面考虑，连锁餐饮易守难攻，一旦攻克后就能形成比较稳定的需求，量大但 增速较稳定。定制产品毛利较高，营销费用很少，属于利润较高的渠道，但下游 话语权相对较重，受限会比较多。目前大 B 类餐饮渠道具备规模的参与者少，其 中千味央厨为细分龙头，在大 B 类餐饮中积累多年，具备一定先发优势。

小 B 类餐饮成本优势为基础，产品力、渠道服务能力为保持粘性的关键，头部 企业差异化竞争。小 B 类餐饮对价格的敏感性最高，同时，小 B 类餐饮客户众 多，运输链条更长，对于速冻米面制品的产品耐用度，口味、口感的普适度具有 较高的要求。由于小 B 类餐饮单次采购量小、订单杂且频率高，因此需要构建较 健全的经销网络来服务客户。这就考验公司对于市场需求的把控能力、规模化生 产能力以及渠道开拓并维护的实力。从盈利能力方面考虑，这类渠道对价格的敏 感性高，毛利不高，但起量快，更易形成规模优势。目前小 B 类餐饮头部企业包行业内产品同质化程度较高， 竞争相比大 B 类餐饮更为激烈，但各家企业差异化竞争，大单品与优势渠道各 不相同。

2、千味央厨：餐饮速冻食品先行者，“只为餐饮，厨师之选”

2.1、发展历程：深耕餐饮多年，先发优势逐步形成

公司是国内最早为餐饮市场提供速冻米面制品解决方案的供应商之一。公司于 2012 年由思念食品投资成立，思念食品以 C 端家庭消费为主，主营产品为水饺、 汤圆等速冻米面制品。公司则主要面向餐饮市场，主营油条、挞皮、芝麻球等速 冻米面制品，补充思念的渠道与品类空白。2016 年公司从思念食品中独立出来， 进行股份制改造，引入战略投资，同年进入百胜中国 T1 级别供应商行列。公司 深耕餐饮市场多年，打造了包括油条、挞皮、芝麻球、蒸煎饺在内的多个上亿级 大单品。

2021 年公司营收达 12.74 亿元，归母净利为 0.88 亿元，2017-2021 年收入和利 润 CAGR 分别为 21.1%、17.4%。公司自切入餐饮供应链赛道以来，持续精耕 餐饮市场，受益于速冻食品在餐饮业渗透率的提升，收入与利润均保持较快增长。 公司 2021 年毛利率为 22.4%，近几年毛利率保持稳定。由于公司处于开拓市场 前期，费用投放力度不减，净利率略有下滑，2021 年净利率为 6.9%，相比 2017 年下滑 0.91pct。

2.2、产品结构：差异化发展速冻米面大单品，多品类延伸贡献新增量

公司目前拥有的主要品类分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类，并按照 各品类的自身特点细分应用场景，为客户提供定制化和通用化产品，SKU 超 300 余种。

公司是速冻行业里少有的拥有定制服务的餐饮供应链企业，并将定制经验嫁接 至通用品中。从产品结构上来看，1）公司油炸类占比最大，以油条为核心大单 品，包含芝麻球、炸春卷等产品，通用的标准化产品居多，2020 年拥有超 95 个 SKU，主要应用于早餐、乡宴、酒席等场景中。公司是行业内首家将油条标准化 生产的企业，早期主要为百胜集团供应油条，并根据细分餐饮场景改良产品工艺， 推出不同应用场景下的油条产品，在速冻油条行业中具备领先优势。2021 年公司油条单品收入达 3.51 亿元，同比增长 34.65%。由于毛利更高的油条产品占比 提升（2021 年油条占油炸类整体收入比例提升 3.15pct），油条制作工艺持续精 进，并同步增加不同规格和口味产品以提升品类附加值，油炸类产品的毛利率保 持提升趋势。

2）定制化烘焙类产品突破餐饮（含茶饮类）大客户。公司烘焙类主要包含手工 挞皮、华夫饼、可颂冷冻面团等产品，早期也主供百胜集团等直销渠道。2021 年 烘焙类产品收入 2.23 亿元，2017-2021 年收入 CAGR 为 17.5%，收入占整体的 17.6%。目前烘焙类产品已进入盒马、瑞幸等渠道，由于烘焙类产品中定制占比 较高，烘焙类产品毛利率高于整体，2021 年烘焙类产品毛利率为 25.0%。

3）菜肴制品新品不断扩充，蒸煎饺有望成为下一大单品。菜肴制品包括蒸煎饺、 火锅料（虾米饺、撒尿牛肉丸、千页豆腐、鱼豆腐、小面筋、仿蟹柳等）、杂粮 调理包等，近几年公司大力开拓火锅料市场，研发多款火锅类新品。其中蒸煎饺 从团餐等渠道突破，成为体量仅次于油条的第二大单品，2021 年蒸煎饺收入达 1.35 亿元，同比增长 167.9%。同时，随着公司所服务的餐饮客户合作程度不断 加深，为进一步满足客户需求，公司成立专业子公司“御知菜”运营预制菜产品。

2.3、股权结构：公司股权较为集中，管理团队为思念系出身

目前思念食品的创始人、前董事长兼实控人李伟，持有千味央厨 46.1%股份，为 千味央厨实际控制人。公司参股股东中包含了绝味旗下网聚资本以及京东旗下涵 邦投资公司。公司上市前，为解决同业竞争问题，实控人李伟将思念食品股权全 部转让至思念食品管理团队，退出思念食品董事会并不担任任何职务。

公司管理团队在速冻食品行业从业多年，有着丰富的经营管理经验。公司实控人 李伟在 1996 年创立思念食品，将思念食品打造成速冻食品行业龙头。董事长孙 剑、总经理白瑞、副总王植宾均在 2000 年左右加入思念，在思念工作多年。同 时，公司组建了专业餐饮研发团队，技术负责人、团队人员也大多来自于思念食 品。

上市后发布首次股权激励方案，绑定核心管理人员。公司拟授予包括董事长、总 经理、副总、董秘及 76 名核心人员在内的限制性股票 156.84 万股（占总股本 的 1.84%），其中首次授予 152.62 万股，首次授予价格为 31.01 元/股，首次股份支付费用共计 4748 万元，其中 2021 年摊销 214 万元。未来 2 年的业绩考核 目标为：以 2020 年收入为基数，2022-2023 年营收增长率分别不低于 67%/101%， 考核触发值为当年目标值的 80%即可解锁。

3、竞争优势：产品与渠道双向赋能，占据餐饮先发优势

3.1、全面的定制服务能力，单品挖潜巩固规模效应

产品研发经验丰富，拥有全面的定制服务能力。公司与百胜等大客户合作多年， 基于终端消费者需求，积累了多年的产品研发基础，并建立了“模拟厨房”研发实 验室。通过模拟餐饮连锁企业的后厨方式，研发适合餐饮企业的个性化产品，从 市场调研开始到新产品的推出，共经历 12 个阶段，需要 3-6 个月的时间。同时， 公司设立了多个研究室，组建专业餐饮研发团队，与客户的采购、生产和研发等 各部门协同工作，并配有专业营销服务小组。通过全面的定制服务能力、稳定的 品质和供应能力，与客户保持良好的合作关系，成为公司长期稳定盈利来源的保 障。2020 年定制产品收入占比达 31%，2017-2020 年收入 CAGR 为 11.6%。 领先的研发体系下公司培育了众多差异化单品，2020 年公司 SKU 数量达到 368 种。

公司的定制服务模式不同于普通 OEM 代工，对餐饮企业的依赖性更小。根据餐 饮企业与速冻面米制品供应商的合作紧密程度，定制生产通常可以分成“定制研 发+定制生产”和“工艺标准+定制生产”两种模式。其中采用“工艺标准+定制生产” 模式的企业仅承接餐饮企业的某些产品生产，更依赖大客户自身的扩张速度。而 公司采用的“定制研发+定制生产”模式参与餐饮供应链环节更多，可以通过新品 研发获得更快增长。由于拥有产品核心知识产权，拓展新客户的难度较小，可顺 利嫁接大客户的开发服务经验。

发展通用产品模式，解决定制难以形成规模效应的问题：1）持续深度挖潜各品 类细分场景，单品迭代能力强。餐饮端速冻食品相较家庭端，其应用场景更丰富， 对差异化产品的需求更高。不同于速冻食品龙头以单品跟随策略推新，公司将餐 饮客户按照饮食场景分为火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖等多种类型， 并针对不同场景的烹饪特性，以及消费者食用习惯，进行单品柔性改良。

以油条 产品为例，千味央厨是行业内首家推出速冻油条的公司，通过持续改良产品的口 味、口感等，让油条应用不再限于传统早餐场景，延伸至火锅、麻辣烫等其他 5 种餐饮场景中。目前公司已推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外 卖专用油条等系列油条产品。2021 年公司油条品类实现收入3.51亿元，同比增 长 34.65%，油条已成为公司第一大单品。同时，公司每年会推出 2-3 个新品， 将油条单品的打造经验持续嫁接至新品上，例如蒸煎饺单品在推出的第二年 （2021 年）获得 1.35 亿收入，同比增长 167.87%。

2）餐饮定制经验赋能通用品，巩固规模效应。公司在定制品合作保密期过后， 会根据市场需求将部分产品进行改良后批量生产，销售到更多的中小餐饮门店， 进一步强化规模效应，并减少了对单一大客户的规模依赖。公司对通用品品相的 稳定性要求更高，适合后厨设备更简单的中小客户使用，对后厨人员专业性要求 低，规模化生产后产品也更具性价比。2020 年公司通用品销售占比为 69.0%， 2017-2020 年收入 CAGR 为 19.2%。

3.2、专注餐饮市场，经销与直销渠道互补

公司专注 B 端餐饮市场，采用直销与经销两种销售方式，利用其不同特点实现 渠道双向结合、共同发力，一方面，直营大客户发挥灯塔效应，助力经销渠道开 拓中小餐饮企业；另一方面，借助直营大客户的定制要求深入了解餐饮市场需求， 并不断提升公司的研发能力，推出高品质的差异化产品。 百胜 T1 级别供应商，最严供应链考核体系下的佼佼者。百胜采用多元供应商的 供应链管理方式，对供应商有着严格的准入标准，并配备全面的 STAR 绩效管理 体系，定期评估供应商在食品质量安全方面的表现。

百胜将供应商按照评估结果 分为 T1-T4 四个等级，T1 为最佳供应商；T2、T3 类供应商，百胜会对其进行改 善辅导，持续提升管理能力；T4 类供应商会暂停或终止供应合约。2019 年百胜中国的供应商约共计 400 多家，其中 T1 类供应商占比达到 56%。思念食品早 在 2002 年成为百胜中国的供应商，2008 年开始对其供应油条系列产品。2012 年思念将对百胜中国的供应合作交给千味央厨，跻身百胜 T2 级供应商。发展至 今，千味央厨已经成为百胜中国 T1 级别供应商。同时，公司部分产品所需主要 原材料供应商由百胜指定，采购价由百胜通过招标方式确定，百胜中国对上游原 材料供应商议价能力较强，也可为公司带来一定成本优势。

借力直营大客户树立“灯塔效应”，构筑渠道壁垒，助力渠道挖潜。百胜中国与公 司合作多年，不仅给了公司稳定持续的订单，还提供了一套先进的产品品控、研 发标准，公司在百胜供应链管理体系的打磨下获得快速成长，更懂得餐饮需求以 及供应链的运营之道，公司在产品品质打磨、新品研发、生产成本把控等各环节 均做到了行业优秀地位。从最早向百胜提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心 油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。2021 年百胜对公 司的采购价金额为 2.45 亿元，百胜占直营收入的 47.9%。通过与大型连锁餐饮 的长期稳定合作，间接为公司开拓其他类型客户建立了较强的“灯塔效应”。 公司 2021 年直销收入占比为 40.2%，2017-2021 年直销收入 CAGR 为 20.6%。

头部客户一旦形成稳定的供应关系后，需求较稳定，费用投入较低，且客户价格 敏感性相对不高。餐饮直营客户的特点主要有：1）订货量大，粘性强：直营客 户通常为大型连锁餐厅、团餐企业等，一次性购买产品量大，有严格的供应商考 察体系，不会轻易更换供应商。2）市场费用投放少，产出回报高：除了研发费 用外，不需大额的商超销售费用、广告宣传费用。公司销售费用率保持在 5%左 右，远低于其他速冻食品企业销售费用投放比例。公司利用与餐饮企业的合作更 贴近了解市场需求，减少通用品的试错率。另外，直营的定制化产品按照议价招 标定价，毛利率较高，2021 年直销毛利率达 23.1%，高于经销的通用品毛利率 21.4%。

将服务优质大客户积累的经验嫁接至经销渠道，但经销渠道规模较小，仍需时间 培育成熟。经销是公司收入占比最大的渠道，2021 年经销收入占比为 59.8%。 安井、三全、海欣、海霸王等为公司流通市场的主要竞争对手，整体竞争较为激 烈。公司近几年加大了经销商渠道的建设力度，采取“聚焦大客户深度服务”的管 理模式，优先扶持大经销商，增加销售人员数量，对核心经销商进行贴身扶持， 如业务人员协助开拓二批商及终端，并加大对年度战略单品推广，协助开展品鉴 会、重点客户打造等助力营销推广，经销商的积极性被有效带动。公司百万级别 以上经销商数量/销售人员数量约为 0.6，2021 年前 20%的经销商收入规模达到 2.06 亿元，占经销整体收入的 27%。公司经销规模相比较安井、三全还有较大 差距，未来有望随服务优质大客户积累的经验成功嫁接至经销渠道，实现放量增 长。

4、长期看点：大B与小B齐放量，新产能为增长续航

4.1、经典产品延伸，新品持续迭代，渠道扩张加速

已有大客户自身扩张+新客户开发，预计大客户每年可获得 20%左右的收入增 长。营销组织架构上，公司内部树立“大客户优先”理念，单独成立重客部服务于 大客户，通过不断拓展大客户的供应品类以加深合作关系。随着餐饮行业竞争日 趋激烈，餐饮企业需要持续保持菜品口味创新，才能保证餐饮品牌的持续发展。 如百胜中国提出的经营策略为：通过新奇的限时产品(即“LTO：Limited time offer” 产品)吸引客户入店，同时挖掘新的长线产品。公司新品研发能力与百胜中国的 经营策略相匹配，目前已为百胜中国供应油条、蛋挞两款长线单品，并每年会为 百胜中国提供多款限定产品，如法风烧饼、红豆派、鲜肉月饼等。

1）百胜等原有大客户收入增速保持在 5%-10%左右。近些年，公司通过对百胜 中国的稳定供应，带来超 20%的复合收入增速，2021 年百胜的采购额占公司整 体收入的 19%。2017-2021 年百胜中国带来收入的复合增速分别为 8.4%。公司 重点大客户百胜集团，通过百胜门店扩张以及公司供应品类的持续丰富，为公司 带来稳定的增量，并加深长期合作关系，形成较强的客户壁垒。截至 2021 年， 肯德基在全国拥有餐厅超 8100 家，必胜客超 2500 家，2017-2021 年肯德基销 售额复合增速为 8%，其中门店复合增速为 10%。每年公司会保持为百胜中国提 供多个新品，预计未来依靠百胜自身扩张以及品类创新，可以为公司带来 5-10%的收入增长。

2）持续开发新的连锁餐饮客户，华莱士、老乡鸡、瑞幸等新客户放量，预计新 增大客户收入增速超 30%。由于大型连锁餐饮客户对个性化需求较高，通常供 应商需要按照客户的需求进行研发设计，供应商的话语权相对较弱。单一大客户 收入占比较高时，对供应商整体的收入影响也会较大。对此公司积极开发直营新 客户，如华莱士、老乡鸡、瑞幸、tims、海底捞等大型连锁餐饮客户，减少对单 一客户的依赖，将更多潜在连锁大客户培育为下一个重点客户，并创新性开拓连 锁商超等 B 端直营渠道。如公司第二大客户——华莱士，2021 年向公司的采购 额达 7061 万元，2017-2021 年采购额 CAGR 为 51.4%。华莱士近几年自身保 持较快的扩张速度，2020年营收34.9亿元，2017-2020年营收CAGR为28.5%。

除百胜大客户以外，新茶饮、咖啡市场拥有广阔布局空间：近几年我国新茶饮以 及现制咖啡市场在消费升级驱动下得到快速发展，据中国连锁经营协会统计， 2020 年新茶饮市场规模达 831 亿元，2017-2020 年新茶饮市场规模 CAGR 达 到 25.3%。越来越多的新茶饮企业通过“茶/咖啡+”形式来延伸消费场景，给消 费者提供良好的购买体验，其中搭配烘焙食品售卖的复合经营模式成为了新茶饮、 咖啡馆发展的新趋势。而大多数茶饮店、咖啡馆与专业的烘焙店对于门店和设备 的要求相差甚远，因此更多通过选择代加工配送的方式来解决丰富 SKU 的问题。 公司拥有多年定制服务经验，并具备产品品质与规模化生产优势，已成功打开瑞幸、tims 等餐饮重客渠道，有了头部咖啡品牌合作服务的经验，产品加以改进后 还可以顺利嫁接至其他茶饮/咖啡品牌。

大单品放量驱动中小餐饮客户持续扩容，预计可获得超 30%的收入增长。公司 与 B 端大客户合作多年，积累了较强的研发实力，对市场需求较为了解，可将大 单品经验逐步延伸至其他单品。例如公司去年开始发力的蒸煎饺产品，卡位中低 端流通餐饮渠道，实现快速增长，成为下一个潜在亿级大单品。2017-2021 年公 司经销收入 CAGR 为 21.2%，由于此前公司在较有限的产能情况下，以供应大 客户为先，产能逐步投放后规模效应有效提升，并可支撑覆盖更多中小餐饮客户， 预计未来经销收入可以实现超 30%的增长。

4.2、募投产能+轻资产模式扩张，为高增长提供有效保障

近几年随公司销量的增长，2018 年开始公司产能瓶颈问题逐渐凸显，为缓建产 能不足，公司新设新乡千味工厂，新乡二期投产后产能有所上升，但仅能满足未 来 2-3 年销售需求，公司产销率一直保持在较高水平，2017-2020 年公司产销率 分别为 98.14%、98.90%、94.98%、99.22%。同时，速冻食品的销售有明显的 季节性特点，每年 8 月至次年 2 月为销售旺季，旺季产能满负荷生产，公司很难 在淡季大规模备货。截至 2021 年底，公司年产能达 14.2 万吨。

募投新乡千味三期+轻资产模式扩张，未来 3 年产能复合增速超 20%。为解决产 能不满足持续增长需求的问题，公司计划使用募集资金建设新乡千味三期项目， 新增年产能 8 万吨速冻面米制品，预计将于 2023 年 6 月投产，产能利用率达 30%，新增年产能 2.4 万吨，2024 年实现产能利用率 70%，新增年产能 5.6 万 吨。此外，公司通过轻资产模式进行产能扩张，在安徽芜湖租赁新工厂，目前 1 期已如期投产，新增产能在 5 万吨左右，2 期正在建设中，叠加新乡工厂产能释 放，预计未来 3 年产能复合增速有望达 20%左右。

5、盈利预测

未来随餐饮行业需求逐渐恢复，行业重回稳步增长态势，叠加餐饮连锁化率的提 升，餐饮业降本增效需求的增加，对速冻半成品的需求也将随之增加。千味央厨 与其他速冻食品公司相比，专注耕耘速冻餐饮市场多年，享受餐饮供应链行业快 速发展的红利。短期来看，2022 年上半年由于疫情封控影响公司核心客户门店 的正常营业，导致收入增速放缓，2022 年 H1 油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类 收入分别为 3.15/1.24/1.12/0.85 亿元，同比增长 3.61%/5.99%/13.04%/134.99%。 下半年随大客户新品顺利推进以及其门店营业恢复，各品类预计提速增长，因此 预 计 2022 年 油 炸 类 、 蒸 煮 类 、 烘 焙 类 、 菜 肴 类 收 入 分 别 增 长 12.2%/10.0%/17.3%/60.0%。其中菜肴类产品下半年增速放缓，则主要考虑到去 年下半年发力蒸煎饺带来的高基数因素影响。

我们对公司明后年分产品盈利能力进行预测，核心假设如下： 1）油炸类产品：预计 2023-2024 年分别实现收入增长 18.0%/20.0%，明后年预 计随疫情防控优化，餐饮逐步复苏，公司大 B 客户经营恢复，加上公司推新速度 加快，以及经销商培育效果释放，预计逐步恢复 20%的稳健收入增速。考虑到油 炸类产品中毛利较高的油条收入占比逐步提升，加上油条工艺的不断精进，产品 结 构 优 化 带 来 毛 利 率 提 升 ， 预 计 2022-2024 年毛利率分别为 21.8%/22.2%/22.2%。

2）烘焙类产品：预计 2023-2024 年分别实现收入增长 18.3%/20.4%，百胜提升 了公司向其供应的长线单品蛋挞的份额，公司今年给百胜新推多款烘焙类产品， 如法风烧饼、鲜肉月饼、红豆派等，市场反馈较好，有望发展为新的长线单品。 同时，公司与 tims、瑞幸等连锁茶饮品牌展开合作，供应烘焙类产品。在原有客 户推新频次增加以及新开发客户的驱动下，预计可实现 20%左右的收入增长。 烘焙类的主要原材料油脂价格呈现回落趋势，加上新品带来毛利率提升，预计2022-2024 年毛利率分别为 25.1%/25.5%/25.4%。

3）蒸煮类产品：预计 2023-2024 年分别实现收入增长 15.0%/18.0%，公司蒸煮 类产品主要集中在小 B 端，新推大包子、米糕等多款潜力单品，与油条形成组合 突破早餐、团餐、宴席等细分场景，未来随扶持优质经销商策略效果的逐步体现， 收入实现较快增长。毛利率有望随规模效应的增强而逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 24.0%/25.0%/25.4%。 4）菜肴类产品：预计 2023-2024 年继续保持 60%左右的收入增长，菜肴类产品 主要包括蒸煎饺，2021 年以来，蒸煎饺从团餐渠道拓展至早餐等各类细分场景， 受到小 B 类客户的欢迎，未来蒸煎饺有望成长为 3-5 亿元级大单品。同时，公司 今年新成立“御知菜”子公司，有望寻找新的菜肴类大单品。未来随规模效应逐 步 增 强 ， 毛 利 率 有 望 稳 中 有 升 ， 预 计 2022-2024 年 毛 利 率 分 别 为 20.9%/21.2%/21.2%。

长期来看，1）公司通过现有大 B 客户自身扩张，推新速度加快，以及新式茶餐 饮持续挖潜获得增长，结合我们前文测算的大 B 端速冻米面制品未来 5 年规模 复合增速 25%，我们认为公司作为该细分赛道龙头企业，保守预测大 B 客户可 实现 20%以上的收入增长；2）经销渠道资源向优质经销商倾斜，大单品蒸煎饺 以及潜力单品米糕、大包子等产品拓展，C端增量市场顺利打开，预计可保持30% 左右的收入增长中枢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」