美国股市百年史：1946-1979 制造业的波荡起伏（上）

1945-1979年 美股指数走势

1945年8月15日，在全世界反法西斯阵营的强劲攻势以及广岛、长崎两颗原子弹的威力震慑下，日本裕仁天皇宣布无条件投降。这场历史上参战规模最大、伤亡人数最多、对人类文明摧残最为严重的战争终于落下了帷幕。

二战不仅带来了全世界政治格局的巨变——联合国成立，两个超级大国美国和苏联在之后的对抗和冷战，成为接下来几十年世界政治的基调，更带来了全世界商业环境的大洗牌。在二战后的主要工业国中，只有美国还保持着完整的工业能力，其他资本主义国家若想要顺利进行战后重建，必须依靠美国的援助。面对美国的战争功绩和经济优势，西欧资本主义国家不得不仰人鼻息、屈服于美国提出的利于自己的世界重构方案。

在这些方案中，最重要的两条莫过于对世界货币体系和贸易体系的重构。其中货币体系的改革是1944年7月出台的布雷顿森林体系，拥有全球四分之三黄金储备的美国顺理成章地将美元推到了世界储备货币的中心位置，美元霸权得以确立。贸易体系的改革则是1947年10月欧美各国签订的关税与贸易总协定（General Agreement on Tariffs and Trade，简称“关贸总协定”），旨在消除各国间的非关税壁垒，并降低总体关税水平。在1947年的首轮协商中，共有45000种商品关税得以削减，涉及上百亿美元国际贸易活动。

布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易垄断。对于这些老牌殖民大国来说，殖民利润荡然无存，却依然要付出殖民地的治安、维护成本，意味着它们必然要抛弃旧世界的殖民体系。而对于美国工业企业来说，二战中40万美国士兵的牺牲和上千万民众的辛勤劳动换来了新世界有利的贸易条件。在市场化竞争下，美国制造业凭借着先进的技术和规模优势，在世界市场上呼风唤雨，利润滚滚而来，奠定了今后30年美国霸权的经济基础。

1、 繁荣的种子

二战后美国管理下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已具备。然而就在这样一个美国世纪的最开始，美国股市却并未展现出与国家命运相协调的、欣欣向荣的景象。从1946年至1950年，美国股市经历了整整5年的调整，从战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约20%左右。

从最宏观的GDP数据上来看，1946年、1947年美国实际GDP连续两年萎缩，但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌就为时过早。实际上战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增长200%以上。究竟是什么，导致了上市企业盈利如此集中且快速的增长？又因为什么，企业的盈利和股票价格走势相脱节？

战后美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关，企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。如同前文所提到的，二战中美国商品价格和企业盈利都受到了政府的严格管控，虽然战争中企业增产颇多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联邦政府很快的结束了战时计划经济，重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利增长的必要条件。

尽管市场经济得以恢复，企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。战后美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为了需求端改善的源动力。回溯至二战期间，美国政府为了优先满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和管控，民众消费因此被极大的压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的常态，每个美国家庭都会收到一本物资配给手册，里面贴着各种商品的购买凭证。

例如战争开始后最先被管控的食品是白糖，政府规定每个成年人每星期可以最多购买半磅（约226克）白糖，仅为正常消费量的一半。美国人每日必不可少的食品——面包的制作材料，如泡打粉、奶油配给额被限制到正常消费量的70%，咖啡的配给额也被限制到正常的50%。一些具有战略意义且非必需的商品消费则完全被政府抹杀。由于日本占领了橡胶的重要产地东南亚，美国面临较为严重的橡胶短缺问题，因此政府决定不再将轮胎出售给个人，连需要橡胶的鞋子供应也被限制在每人每年三双。随着汽车制造厂、金属家具生产厂转向军用，一些常见的生活耐用品更是有市无价。

正是在这样一个物资配给制度之下，美国民众在战争中“被迫储蓄”，即战时所获得的工资很大一部分无法全部转化为消费，只能储蓄起来。1944年美国民众的储蓄额高达38.7亿美元，为同年美国GDP的17.3%。随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就挥霍掉了30亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。

除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了投资，成为需求改善的推动力之一。战后两年内，美国有上千万军人复员回乡，占到了当时美国总人口的7%以上。如何安排规模如此庞大的青年劳动力进入就业市场，是当时摆在美国政府面前的一大难题。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个人安置，联邦政府联合退伍军人事务部（Department of Veterans Affairs）等多部门和银行系统，向军用转民用工厂和退伍军人提供廉价贷款。1948年美国政府机构向商业领域投放的直接贷款就高达30亿美元，是1945年的3倍以上。政府贷款有力的促进了私人投资，助推企业盈利得到改善。

二战及战后私人储蓄、投资情况

除了国内的消费、投资因素之外，欧亚国家在战争废墟中重建，也需要大量的美国物资支持。二战结束时，西欧与东亚战场满目疮痍，工业生产能力尽失，各个参战国根本无法满足民众的日常物资供应。在情况最严重的1946年至1947年，由于那年冬天极为寒冷，且民众缺乏食物和取暖燃料，仅在德国就有数十万人死亡，因此该年冬天被称为“饥饿的冬天”（Hunger Winter）。出于人道主义，同时为了对抗苏联在欧洲、亚洲的影响力，美国很快恢复了对曾经的主要贸易国西德、日本、法国等国的商品出口和援助。1948年美国还启动了马歇尔计划，帮助西欧国家快速重建。在外部需求的支持下，美国在战后的商品出口额丝毫不逊于战争期间的武器出口额，商品出口保持坚挺也成为企业盈利的重要原因。

总的来说，消费、私人投资和出口明显提振了企业盈利，但是与此同时股票价格却毫无上涨的迹象，这则主要归咎于当时严重的通货膨胀压制了股票估值。战后，生产工厂从军用转向民用需要一定的改造时间，改造期间商品的生产速度跟不上突然迸发出的消费需求，造成1946年至1947年间美国出现了极其严重的通货膨胀现象，CPI同比一度高达19%。飞速上涨的商品价格让股票的回报相形见绌，因此即使理性的投资者也不得不抛售股票，转向投资其他回报更高的资产。

不过在震荡调整的大环境中，仍有不少股票走出了超越大盘的涨势。由于军事需求消失，战后美国大多数传统商品的产量均出现了不同程度的下滑，例如钢铁产量即在两年内下跌了20%。然而在一些新兴化工领域，由于技术的进步和应用推广落地，主要商品产量不降反升。在合成纤维、化肥等新应用的推动下，重要化工原材料硫酸的产量稳步上涨。另外二战期间石油因其热值高、易运输、更清洁的特点，得到了军方的广泛重视。石油逐步代替煤炭成为主要能源，并改变了战后世界的能源格局，美国的石油产量也受需求推动不断增加。

因此这一时期盈利增长更加强劲、表现突出的股票主要集中在上游新型化工和石油领域，侧面体现出战后军用转民用技术领域的初步成就。例如化工巨头杜邦公司、石油巨头埃森克美孚（ExxonMobil Corporation）的股价在5年内均上涨超过40%，远超同期大盘涨幅。

美国股市虽然整体上并没有展现出应有的繁荣，股票价格仍在调整之中。但是这几年间企业盈利已经更上了一个台阶，牛市的种子已经埋下，只需一场春雨落下，股市就将开花结果。

2、 孩子、房子和车子

当时间来到20世纪50年代，美国股市迎来了久违的超级大牛市，整个50年代股市指数上涨超过250%，表现仅次于“咆哮的20年代”。其实二战结束时美股企业盈利已经开始增长，当50年代一些抑制股票估值的因素消散后，股价终于开始上行，以同企业利润的增速相匹配。

其中最重要的一点是通货膨胀得以缓和，使股票重新吸引了投资者的目光。在40年代末，美国股市中市盈率低于7倍的优质股票比比皆是，但由于物价上涨速度过快，这些股票仍不具有投资价值。50年代初期，美国企业从军用向民用的转换基本完成，商品供应大幅增加，使得物价得到了较好的控制。1949年下半年开始，CPI甚至出现小幅负增长。与此同时，买入股票指数的年回报仍高达15%以上。相比较而言购入股票就成为了一笔划算的投资，牛市水到渠成地出现了。

这一时期美国股市还显示出一种奇特的现象：当经济越差时，股票的上涨速度越快。整个50年代，宏观经济最差的两个年份是1954年与1958年，当年美国实际GDP分别增长了-0.6%、-0.7%。然而在股票市场中，这两年股指分别上涨了41%、32%，是整个50年代表现最好的两年。

这种宏观经济和股票涨势的背离，其背后可能与当时美股散户居多、散户在投资与消费决策上的非理性有关。简单来说，当经济向好时，美国民众并不担心未来的收入情况，更倾向于消费，尽管此时股票的盈利回报更高，也不能吸引投资者入市。而当经济变差时，民众开始担心起未来的收入保障，因此更加倾向于储蓄和投资，上市企业盈利停滞甚至小幅下降，仍不能阻挡投资者将资金放入股市。考虑到当时美国股市散户持股比例超过90%，这种非理性情绪可能主导了股票价格的涨跌。

从更微观的行业角度上来看，50年代牛市中，汽车、家电等下游耐用消费品制造业股价表现最为突出，带动整体工业股股价上涨超过300%，表现远好于大盘。拉动此类公司股价上涨的核心因素是当时出现的房地产热潮。战后随着上千万军人复员并成家立业，美国迎来了结婚及婴儿出生高峰。长期的经济繁荣和家庭收入提升，也让美国的父母们“愿意生”、“有能力生”，平均每个美国家庭抚育的子女人数达到3.5个左右，生育意愿较二战前有了明显提高。

家庭规模的扩大，最直接的结果就是普通家庭对面积更大、更舒适的新房需求更旺盛了。然而从南北战争后开始计算起，美国已经经历了近一百年的工业化和城镇化，主要城市核心区域早已拥挤不堪，无法满足一般家庭日益上升的住房需求。在民众的呼吁下，50年代美国各级地方政府开始大力修建城市周边道路和基础设施，开发郊区、推动住宅郊区化。郊区远离嘈杂的城市中心、绿化丰富、整洁且安全，让美国民众趋之若鹜，在郊区拥有一个带花园的独栋别墅成为美国中产家庭的梦想。

左图：二战后美国公路新增里程 右图：二战后住宅建设情况

遗憾的是，美股投资者无法通过投资地产公司，直接瓜分到本轮郊区地产开发的红利。由于美国房地产行业集中度非常低，开发商规模小且分散，导致能上市的房地产企业寥寥无几——1950年美股中仅有1家房地产公司。不过在这场住宅郊区化的浪潮中，美国家庭不但搬进了郊区的新家，还购买最新式的家用电器和家具，使得一众家电、家具生产商间接享受到了房地产开发的利好。其中的佼佼者是家电公司惠而浦（Whirlpool），10年间该公司收入从1亿美元跃升至4亿美元，股价更是取得10倍以上的上涨。

住宅郊区化间接利好的另一个行业是汽车制造。因为郊区的公共交通网络稀疏，往来市中心的通勤时间变长，汽车不得不成为美国郊区家庭的必备品。在汽车需求最好的年份，仅福特和雪佛兰这两家品牌就能卖出300万辆汽车，是40年代末汽车销售量的3倍。受汽车销售向好的刺激，通用汽车（General Motor）、倍耐力轮胎（Goodyear Tire）的公司股价分别上涨了近15倍、20倍。

除了住宅郊区化带来的商品需求以外，大型企业迈向自动化、电子化生产，效率进一步提升，也是促进企业盈利的重要因素。这里就不得不提及电子计算行业的先驱者，国际商业机器公司（International Business Machine，简称“IBM”）。1911年成立的IBM公司最早因穿孔卡片机 蜚声业界。二战时期，通过为美国军方提供研究计算服务，IBM积累了深厚的技术功底。1952年IBM推出的第一台大型商业电子计算机“IBM 701”，迅速占据了美国市场80%以上的份额，并构成大型工厂早期数控机床、自动化流水线的中枢。在电子计算领域技术进步的带动下，大型企业的生产效率明显提高，IBM也因此赚的盆满钵满。10年时间内其收入从2.7亿美元跳跃至18.1亿美元，雇员人数从3万人增长至10万人，股价上涨超过10倍。

~全文完~

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