（报告作者：国信证券分析师 季家辉、董德志）

2023年美国经济的焦点问题是经济衰退。美国本次通胀未出现工资-物价螺旋上升结构，高通胀实际削弱了美国居民实际收入水平，抑制了居民消费需求；通胀推高企业的原材料成本，侵蚀企业利润，企业利润增速的下滑冲击了企业资本开支意愿。但通胀出现缓和迹象，后续对经济的抑制作用将有所弱化。

一、2022-2023：从通货膨胀到经济衰退

2022年美国宏观经济的核心焦点：通货膨胀。高通胀的特点：整体上行幅度大，核心通胀粘性强。

2022年欧美经济快速复苏，全球能源产能恢复滞后以及俄乌战争引发的供应链冲击导致能源价格飙升；如今随着全球 主要经济体经济增速放缓，全球能源供需缺口逐渐弥合，能源通胀出现向下拐点；

俄乌战争以及持续的高温天气冲击了全球粮食供给，食品通胀今年以来保持上行趋势；

2022年美国解除防疫限制，美国居民消费倾向发生变化，由商品消费转为服务消费，商品通胀目前已出现拐点，服务 通胀继续上升；

疫情复苏后美国房价的大幅上升带动租金价格持续走高，房租作为CPI中权重最大的分项，租金通胀长期维持高位增 加了通胀的整体粘性。

2023年美国经济的焦点问题是经济衰退。

美债10Y-2Y收益率曲线和10Y-3M收益率曲线先后出现倒挂；

美国ISM非制造业PMI持续下行接近衰退的预警线；

预计美国经济在2023年大概率步入衰退。

二、影响美国经济衰退程度的四大因素

影响美国经济衰退程度的因素之一：通货膨胀缓和。

高通胀对经济增长具有抑制作用：美国本次通胀未出现工资-物价螺旋上升结构，高通胀实际削弱了美国居民实际收入水平，抑制了居民消费需求；通胀推高企业的原 材料成本，侵蚀企业利润，企业利润增速的下滑冲击了企业资本开支意愿； 但通胀出现缓和迹象，后续对经济的抑制作用将有所弱化。

通胀缓解也有助于企业库存投资意愿增强。通胀缓解有利于增加美国制造商库存投资意愿；今年美国制造业主动去库存周期开启，主要原因是下游订单景气度持续下滑；若通胀缓解刺激下游需求修复，我们认为未来企业补库存动力依旧较强。

影响美国经济衰退程度的因素之二：就业市场状态。

就业市场开始放缓，但较阔的就业缺口能在一定程度上对冲劳动力需求下滑。美国劳动力市场出现明显降温，但整体水平依旧强于疫情之前；疫后美国贝弗里奇曲线在经济复苏期间两次外移，贝弗里奇曲线第一次外移的主要原因是感染新冠人数上升增加了劳 动力市场错配程度；贝弗里奇曲线第二次外移的原因是高通胀令美国员工的离职率上升，增加了劳动力市场错配程度；随着通胀缓解、疫情影响减弱，目前美国员工离职率开始逐渐下行，我们预计劳动力市场的降温更大程度通过减少职 位空缺来实现，失业率短期大幅上升的可能性较小。

影响美国经济衰退程度的因素之三：居民部门资产负债风险有限。

美国居民部门债务风险较低，居民存款规模增加提升了居民未来的消费潜力。负债端，美国居民部门负债水平较为健康，疫后美国经济复苏期间，主要是政府财政转移支付增加了居民的储蓄规模， 刺激消费复苏，居民部门本身未出现大幅加杠杆行为； 资产端，美国居民储蓄规模出现了大幅下滑，原因实为美国居民在疫情后开始大量存钱，存款规模的上升意味着美国 未来的消费潜力依旧充足，可以一定程度上对冲居民权益类财富收缩对消费信心的冲击。

企业部门杠杆率上升，但整体债务风险可控。美国企业在经济复苏阶段利润增长较快，积累了充裕的现金流，流动性资产对短期债务覆盖的水平依旧较好；美联储可以通过扭曲操作降低企业融资成本，中小企业在经济衰退期的一大困境即再融资成本大幅上升，融资困难使 得企业的现金流趋紧，从而衍生出更大的风险；美联储在新冠疫情大流行期间通过购买企业债ETF直接压低了企业的 再融资成本，我们预计美联储在2023年也会适时的给予企业流动性支持； 目前美国投资级企业债利差依旧保持在相对健康的水平。

影响美国经济衰退程度的因素之四：金融市场条件收缩程度有限。

美国金融市场条件逐渐收缩，但流动性不足的风险可控。美联储货币政策收紧后美国金融市场条件指数明显上升，但目前美国的金融条件仍比历史平均水平宽松；美国准备金规模与隔夜逆回购规模依旧保持健康，将缓冲美联储紧缩对美国金融市场的冲击；历史来看，美联储2000年后对市场流动性的关注度明显提升，货币紧缩一般在金融市场条件大幅收缩之前结束。

小结：四因素的变化有利于缓解美国经济衰退程度。

高通胀对需求的抑制作用将有所缓解，美国居民消费信心以及企业盈利水平将得到改善；疫情和通胀问题缓解将改善美国就业市场的错配程度，较阔的就业缺口一定程度上对冲失业率上行；疫情后美国居民和企业部门债务规模健康，经济衰退引发债务危机的风险较低；充足的准备金和隔夜逆回购规模将缓解经济衰退程度，也可对冲货币政策收缩对金融市场条件的影响。

2023：美国将进入浅衰退

预计明年美国通胀不改下行趋势，但回落至2%的目标水平难度较大；预计明年美国经济衰退期间，收入、生产、消费、就业四大经济增长指标的同比增速将分别下滑至-3%、-5%、-2%和0% 的水平，该水平与历史情况对比，显示为“浅衰退” ；一个推演：在美国经济浅衰退的前提下，中国美元计价出口将能维持同比正增长格局，预计明年中国美元计价的出口 同比增速在2%-3%附近；风险点：美联储对于2%通胀目标水平的执著可能会加息过度，金融条件恶化将增加衰退的程度。

报告属于原作者，本文不作任何投资建议。详情参阅原报告。

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