最新利率债点评

一、利率反弹的核心原因是：经济展望乐观+资金价格收敛

从交易层面上，由于悲观情绪释放下，有可能形成负反馈效应导致市场超跌，债券组合建议短期维持2年左右较短久期水平。资金价格完全回归政策利率之前，债券或仍面临调整压力。中长期来看，经济展望乐观的情绪可能很难得到数据支撑，资金价格调整到位后，难有进一步收紧的动力，我们对明年的债券市场并不悲观。

二、 经济展望乐观，主要是基于消费场景恢复带动内需回暖的预期

从海外经验来看，家庭消费支出的确出现了V型反弹，但只有美国基本回到了原来的消费增长轨道上，欧元区和英国消费依然远低于2019年水平，更接近2017年。并且，消费V型反弹的背后，是财政赤字的进一步恶化，当加息缩表开支收紧后，是否还能继续支撑消费？

图1：美国、英国、欧元区国家消费支出

图2：美国、英国、欧元区国家财政赤字/GDP比重

回到国内，从央行城镇储户问卷调查结果来看，近两年储户的预防性储蓄需求大幅增加、边际储蓄倾向达到历史峰值。但这一过程并未对应边际消费倾向的同步下降，更多是对应了投资性需求的大幅下滑。也就是说，储蓄的高增并不是挤压消费带来的，那么当储蓄下降的时候，是否就会带来消费的反弹呢？

图3：国内城镇储户调查结果

除了消费，出口和投资才是明年将面临的更大问题。出口方面，10月的数据已经出现同比下滑，如果从趋势（年度滚动同比）的角度上来看，这一下滑态势可能才走到一半。一方面，同样代表高端制造需求的韩国出口还在加速下滑，全球需求收缩的故事才刚刚开始；另一方面，代表低端需求的越南出口小幅反弹，联系到国内圣诞出口订单消失的窘境，低端出口产业链的转移可能正在成为现实。如果以美国制造业库存作为出口景气度的一个指标，历史上每一次库存的下滑，都对应了出口增速的同步回落。

图4：中国、韩国、越南出口滚动同比及美国制造业库存周期

投资方面，今年的固定资产投资高增，主要得益于基建和制造业投资高增，二者同比增速均达到10%以上，这是18、19年都未曾达到的水平。背后既不是内外需求回暖，也不是周期设备更替，更主要是受到政策的短期加持。政策退潮之后，基建和制造业投资是否还能抵消地产行业颓势？

图5：固定资产投资同比及主要分项

三、资金价格收敛始于9月中旬，表现为大行融出规模减少、以及资金价格中枢向上抬升

回顾7月以来资金中枢下行、大幅偏离政策利率，主要是受到地产断供断贷的影响，在地产政策频出的过程中，资金宽松的环境也在逐步退出。按照OMO 7D 2.0、MLF 1Y 2.75的利率走廊定价，我们认为目前银行间资金价格已经接近这一政策利率水平。鉴于目前的经济修复并未得到数据支撑，资金端进一步收紧的可能性很低，债券调整的压力和空间都会相对有限。

图6：市场主要融出机构净融出余额

图7：资金中枢趋势性指标

朱靖宇

基金经理

朱靖宇：浙商基金 固定收益部 总经理助理、基金经理

10年投研经验，复旦大学金融学硕士， 2012年加入广发银行金融市场部，历任利率及衍生投资经理、固定收益投资经理。2021年加入浙商基金，历任专户资产投资部总经理助理、投资经理，2022年7月担任固定收益部公募基金经理。善于自上而下把握大类资产轮动规律，综合基本面分析和策略信号，研判资产价格趋势和市场波动方向。

滑动查看完整风险提示

基金有风险，投资须谨慎。人工智能投资存在固有缺陷，投资者应当充分了解基金运用人工智能投资的风险收益特征。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。本材料不构成任何投资建议，本材料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，理性判断并谨慎做出投资决策。