文/ 许博男

01一个思考：为什么感觉近几个月的统计数据，都没什么好点评的？

作为经济数据跟踪观察者，我和同事们最近几个月经常苦恼于一件事：感觉每月数据新增亮点很少。换句话说，从三季度以来，近几个月无论是实体经济数据、金融信贷数据、还是物价通胀数据，在边际上的变化都不太明显。回望今年的第二季度，疫情正凶，单季度GDP增速一路探底到0.4%。然而从月度数据的跟踪结果上看，我们所期待的三季度经济环比大幅回暖，并没有到来，也令各大机构略有失望，资本市场也一直没有明显反转或起色。

从近期披露10月的部分统计数据看，四季度也是如此。一是从采购经理指数看，无论是在整体上，还是在供求两端，指数均在50%荣枯线附近以较小浮动震荡，并未出现较为大幅的回落或者回暖；从物价数据看，CPI同比涨幅大幅回落，PPI同比降低至负值，需求大收缩背景下，此前一直引发市场关注的通胀隐忧已然不再。好像这一段时间所有经济活动都处于一种低温待命状态。就在刚刚披露的金融数据亦是：10月新增人民币贷款6152亿元，低于Wind一致预期的8242亿元；新增社融9079亿元，远低于预期的1.65万亿元，增速10.3%也低于前值10.6%。金融数据是实体经济的一面镜子，在实体经济没有起色的前提下，居民、企业两端预期均弱，投资、消费需求不足，金融数据自然不强。所以当前是最悲观的时刻么？现状来看是。但是或许最悲观的时候也是最值得企业经营者与投资者表现“贪婪”的时刻。

02关于节奏：10月是传统小月，环比大幅回落是定式，不用对此过于惧怕

观察任何经济与金融的统计数据都是一件很枯燥复杂的事情，我们不妨从两个方面看。一是金融数据的节奏，二是数据的结构。

从节奏上看，10月是传统的信贷小月。经济的运行在宏观上是个数据，但是在微观上又是由无数经济体组成的一个有机整体。经济数据就像会呼吸一样，也有自己的起伏规律。信贷数据就是如此。复盘过去几年，从央行每个月披露的新增人民币贷款数据可以看出，每年的1月、3月、6月、9月都是贷款的“大月”。3、6、9这三个月主要是由于它们是每个季度最后一个月，无论是宏观上的国民经济统计，还是微观上的企业与金融机构业绩编制，经常以季度为单位核算，这也从客观上导致了每个季度末贷款“冲量”效应十分明显。1月则是新年第一个月，银行等诸多金融机构与企业都在年初寻求所谓“开门红”，导致1月贷款热度通常较高。

今年经济下行压力一直不小，因此信贷季节性波动更加明显。经济是呼吸的，数据是此起彼伏的：比如对于企业来说，这个月贷款了，下个月就有钱了，不用贷了，因此信贷大月和信贷小月通常是交替出现的，也正因为如此，在3、6、9月之后往往是信贷小月， 10月社融回落也是预期之中。除此之外，2022年经济下行压力一直不小，也加剧了信贷的季节性波动，在微观上可以将这个过程解释为：“经济下行压力大——信贷需求弱——宏观调控出手——下月信贷超跌反弹”。二者叠加，10月信贷自然弱上加弱。因此综合来看，这种“弱上加弱”其实并不那么可怕，反而可能象征着11月或明年Q1社融放量。

03关于结构：地产萎靡和政府财政子弹不足，是拖累10月社融的根本原因

从结构上看，政府融资弱和地产弱是主要原因。从融资者类型上，参与融资各类经济主体无非三种：企业、居民、政府。对于企业部门，融资的原因主要在于扩张、生产；对于居民部门，居民贷款无外乎买房、卖车，还有小部分是消费；对于政府部门，融资的目的主要在于基建等投资行为。从这个月的数据看，10月政府债券同比少增3376亿元、居民住户中长期贷款仅增332亿元，地产萎靡和政府财政子弹不足，是拖累10月社融的根本原因。

结构问题至今为止还是可以解决的。对于企业部门，10月新增企业贷款4626亿元，同比多增1525亿元，其中中长期贷款增加4623亿元，同比多增2433，企业贷款总量结构，都整体有所好转；对于居民部门，居民短期贷款反映了短贷等消费情况，居民中长期贷款更多则反映了买车、买房需求，尤其是买房——10月居民住户贷款减少180亿元，其中长期贷款由于地产拖累，仅增加332亿元；对于政府部门，10月政府债券新增2791亿元，同比少增3376亿元，主要因为9-10月政府债大规模到期，并且根据此前专项债“6月发完、8月用完”的部署，新增政府融资动力不足。因此在结构角度看，拖累10月社融的分项是地产与政府债。然而专项债每年更新，正值年末，反弹无忧；地产自“930”新政之后，部分城市已经出现明显转好迹象。综上结构问题至少在当前阶段似乎并不足惧。

04展望：问题都可以被解决，宽松空间也已经打开，最坏的时刻大概率已经过去了

之前制约货币政策的问题，都已经不是问题了。此前一直制约货币宽松的主要是两个阻力的存在：一个是可能会上扬的通胀，此前猪周期已然开始酝酿加之原油煤炭价格仍处高位，但现在需求走弱，治理通缩似乎比治理结构性通胀更加重要；二是是汇率，但美国10月非农就业人口增加26.1万人，高于预期的20万人，同时美国10月未季调CPI年率录得7.7%，低于预期的8%，时隔7个月再度回落至8%以下，因此市场普遍推测美联储12月FOMC有望转鸽，汇率问题也不再是问题。因此综合来看，货币政策宽松窗口基本已到。截至现在，重要会议靴子落地、10号常委会也已究部署进一步优化防控工作，未来宽松的货币政策与更加人性化的防疫政策可期。

看上去，问题应该都可以被解决了。如果真的都能解决，那么确实是时候开始乐观了。