论腾讯：务须多言，让时间去证明一切

本周北向资金净流出300亿元左右，同时南向资金已经连续12个交易日流入港股，光本周南北向资金流入港股就近550亿元，资金正在加速抄底港股。

说到港股，就不得不提到腾讯控股，因为腾讯是港股的信仰！而过去一段时间，尽管腾讯的下跌一再刷新人们对腾讯的认知，但腾讯作为港股王的地位丝毫没有动摇。

不要害怕要贪婪

腾讯自2021年以来，自750元的价位已下跌至250元以下，跌幅近70%，对于一个被人们无限给予希望的超级大牛股来说，这是在摧残人们的投资信仰，会让人害怕到不敢再买入，因为在此之前，已经一次次被打脸！

按理说，对于这种股票来说，我们要谨慎对待。因为下跌太多往往说明公司出现了一些短期难以扭转的结构性变化。但如果我们回头看看整个中国互联网企业，中概互联50中腾讯的下跌只不过是“小道”耳，下跌幅度排名倒数第9。

实际上，腾讯的下跌并不可怕，只要我们搞清楚背后的原因。恐慌来源于未知，当我们清晰地看到腾讯的前景，我们眼中不应该是恐惧，而是贪婪。

2021年初的中国互联网四大泡沫

我们先来谈一谈中国互联网。一般来说，互联网企业的成长性通常来自于三个方面：

第一是用户数量与规模提升，这种规模的提升可能来自于渗透率的提升（普及率上升），也可能来自于市场边界的扩张（国际化扩张）；

第二是消费水平的提升，这种提升通常可能来源于通货膨胀（货币性增长），也可能来源于国家经济的快速增长（购买力提升）；

第三是应用场景的扩张，应用场景的扩张可能来自于竞争对手（市场份额提升），也可能来自于新场景的创新（开拓新的应用场景）。

从这个角度来看，2021年初的中国互联网，至少在四个方面存在估值泡沫。

第一，国际化泡沫。很多投资者一直将国内互联网企业与美国互联网企业对标，但是实际上二者的估值是截然不同的，潜在用户数和市场规模大有不同。因为事实已经证明，国内互联网企业是国内化，而美股互联网是国际化。

当前，发达国家基本上已经实现了移动互联的全覆盖，渗透率较高，但广大的发展中国家依然具有较高的增长潜力，但是国内互联网企业始终走不出去。所以，国内市场的用户饱和带来了中国互联网的瓶颈，而市场却没有完全认识到这一点，仍然以美股的标准来衡量。

以Facebook为例，2021年虽然用户增长速度放缓，但用户数仍然呈现增长，而腾讯的微信早已经进入了缓慢增长阶段。所以，以国际化的用户成长来衡量腾讯的成长性是估值泡沫的第一个方面。

第二，疫情消费泡沫。2020年，由于出行被限制，互联网消费大幅增加，互联网企业净利润大幅上升，其中2020年腾讯净利润增长71.3%，百度增长992%、京东增长305%。

但这并不是历史常态，2021年消费全面退烧，但2020年的高利润已经形成一个利润高峰，并形成了一个消费泡沫。

第三，5G泡沫。2019年底，三大运营商宣布5G正式商用，随后关于5g应用的幻想成为了互联网领域的热词，并进一步刺激投资者的大脑皮层。

但2年多过去了，5G的应用并没有人们想象中的那么快，华为甚至还发布了4G手机，说明至少未来1-2年，5G的商用化应用可能还是相对缓慢的状态。

第四，货币泡沫。2020年为了应对疫情，以美国为代表的全球主要经济体实施了巨量宽松政策，美国M2连续几个月以20%以上的增速上涨，美联储基准利率直接从2.5%跳水至0%。

过度宽松导致流动性泛滥，多余的资金涌入股市，而宽松历来对于互联网这样具有高度成长性的行业十分敏感，进而形成了估值泡沫。

2021年之后发生了哪些变化呢？

第一，宽松结束，并于2022年开启了全面紧缩，紧缩压制估值，特别是中概互联大部分在海外上市，受流动性冲击最为明显。

第二，消费疲软。国内防疫支出大幅压制居民消费，同时，通胀席卷全球，房地产陷入低迷，经济动力不足，消费不及疫情之前。数据显示，2022年社会消费品零售总额还停留在疫情之前的水平。

如此一来，国内互联网企业迎来利润与估值的双重下行，下跌也就在情理之中了。

如今，美联储加息预期已经达到了5%，十年期美债债利率也达到了2007年以来的最高水平，还有多少上升空间，接下来市场即将迎接的是货币政策的转向。

与此同时，国内消费在经历了1年半的回撤后，已经进入了比较低的基数水平，消费下行周期逐步见底。

因此，目前的中概互联即使下跌，也没什么好怕的，跌得快，涨得也快，因为互联网是一个边际利润快速变化的行业，弹性较高，一旦利润上行叠加货币宽松，反弹的速度也可能会超出人们的想象。

还记得2022年三月份，恒生科技指数单日上涨近22%，虽然目前创出新低，但是我们由此可以看到中概互联的弹性所在，不用过于关注市场的下跌，更应该关注的是相对于风险的收益性价比。

流量之王：这是一只国运股

我们再回过头来谈论腾讯，除了中概互联的大环境之外，腾讯也有着自己的小环境，那就是大股东减持。

今年6月末，腾讯大股东Prosus（控股股东为Naspers）及Naspers宣布将开启一项长期、开放的回购计划，通过场内出售所持腾讯股份的方式获取回购计划所需资金，以此来提高公司自身的每股净资产价值。

自6月份回购至今，Prosus的股价成功止跌，但是目前还尚未完全回暖，短期内可能会继续减持。与此同时，腾讯今年斥巨资回购股份，截至10月20日，年初至今回购金额达245亿港元，腾讯控股不但成为今年以来港股回购金额之最，也达到其历史上的回购金额之最。

但是，仍然没有止住腾讯的下跌。自6月大股东宣布减持以来，腾讯股价已下跌近40%，难道腾讯真的没有投资价值了吗？

在我看来，腾讯是中国非常稀缺的国运股。

所谓国运股，是指这家公司会随着国力的增强而持续提升市值，因为过立体声带来的是购买力的提升，进而带动盈利的增加。而符合这类特征的公司必须要有非常雄厚的壁垒，腾讯算一个，贵州茅台算一个。

腾讯的壁垒在于其掌握了中国互联网的流量，有了流量就有了一切。更为重要的是，2011-2020年间，腾讯通过一系列矩阵操作，已经把腾讯的社交网络打造成一个完整的生态系统。

在这个系统中，用户的转移成本极高，不仅有社交关系，还有娱乐、工作、生活的方方面面，腾讯已经在互联网时代已经如同中国人的衣服，不可或缺，也不可替代。

即使未来，腾讯的视频号无法再进一步，国际化扩张受阻，产业互联网停滞，金融理财系统不再增长，单凭国内民众的购买力升级和通货膨胀，就足以支撑长期的利润增长。

腾讯贵吗？

最后来谈一谈腾讯的估值问题。

我们抛开2020-2022年的特殊情况，将时针拨回2019年。

这一年，腾讯的每股收益大概在10元/股左右，根据10月21号的股价，市盈率在23倍左右，对于腾讯这样一只个股来说，这样的价格并不贵。

一旦经济开始全面复苏，消费回升，腾讯的利润也会迎来全面回升。那么我们的问题是，腾讯的盈利能否回归到2021年的水平，即每股23元左右的水平？

在我看来，一定会。

为什么这么说？

因为通胀是腾讯利润增长的最佳伙伴。

2020-2022年，虽然国内消费低迷，但是货币并没有少发。2020年以来，M2增速已经连续几年以高于8%的增速上升，截至2022年9月，国内M2已经连续6个月以2位数的速度增长。

央行数据显示，9月末M2余额为262.66万亿元，较年初上涨了24.4万亿元，涨幅近10%。2019年末，国内M2余额为198.65万亿，也就说，仅2年多时间，M2余额增长了64万亿，增幅近30%，而2019-2021年GDP仅增长16万亿元左右，货币增加远高于需求。

目前，这些货币大多还留存在银行存款中。央行数据显示，2019年末人民币存款余额为192.88万元，2022年9月这一数据为255.01万亿元，增加近62万亿元，也就是说多发的货币兜兜转转又回到了银行。

一旦经济全面复苏，这些留存在银行中的货币就会像猛虎出笼一样，席卷消费市场，通胀将会全面上行，从而带动消费单价的上升，进而再度提升腾讯的利润，腾讯的每股收益甚至能够再创新高，达到30元/股。

叠加宽松的货币走向和未来市场的疯狂，给予30倍的估值并不为过，5年内高峰期腾讯的股价也许能够再创新高，突破1000港元的大关。

问：5年4倍，还要啥自行车。

为什么我强调5年这个时间窗口？在《大盘还要在3000点晃荡多久？3年脱贫5年起飞！》一文中，我也提到了当前并不具备全面大牛市的基础，因为中美当前处在对抗期，而且国内处在战略防御阶段，大量的资金被转移到投资中来，如芯片半导体等，但是这些产业的成长还需要时间。

因此，在未来的1-2年，震荡仍然是大趋势，因为资金被用于国家竞争，国防、科技投资巨大，但短期难见效。

而在2025年前后，这种情况可能会好转，从2015年算起，国产替代将进入10周期，不管是芯片也好还是高端制造也好，将进入收获期，带动企业利润的大幅增长，同时，国际环境也会迎来缓冲或者转折期。

一个真正的大牛市，盈利、估值、流动性、大环境缺一不可，而这一点或许在2025年前后会达到一个临界点。届时，腾讯会乘风而上，塑造新一段传奇。

结语

腾讯也许还会下跌，但是下跌再也不能令人感到心慌，未来已经展示在我们的面前，无需惊慌，只需静静地等待。

未来，在港股的反弹中，腾讯不会是涨幅最大的一只个股的，但是就目前的位置来说，腾讯的确定性是最高的，风险性价比是极高的。腾讯的优点并不是价格最低，而是它拥有度过艰难时刻所需的基因。

困难的时光总会过去，经济迟早会复苏，消费也迟早会回归，到那时，腾讯依然是市场上最靓的仔，但是并不是所有的互联网企业都能够熬过这段艰难的时刻。

无需多言，让时间去证明一切吧~