关于近期房地产几个问题

Q：房地产的风险是否还会继续传染，信用风险是否还会扩散，特别是一些没有展期的企业，供给端的话会不会有定向倾斜和救助？

我没法做下具体的判断，我也没法为政策决策者，代表他们发言。我只能说，因为现在其实房产市场的风险暴露已经进入深水区了，现存的还没有出现风险的企业都是相对比较优秀的，更多的是流动性的问题，而不是资产质量的问题。但是现在我们无法判断政策出台的速度和力度。因为有太多不可预期的变量。我只能说，如果按照现在情况下去的话，那么风险一定会继续爆发，甚至还会有更大的房地产企业的风险爆发。对于投资者来讲，应该做好风险防范。考虑最差情况下，我们的组合和操作是怎样的，其他的我们无法做太多了。因为现在基本上是要靠政策未来的力度、强度和频率来决定市场变化的方向。

Q：怎么看待旭辉的暴跌呢？

我觉得旭辉的暴跌有几个方面的原因。第一，旭辉天津的项目由于销售不及预期，信托要求提前还款。整体上，旭辉还是存在非标债务的风险。

第二是大家预期的转向，上周旭辉刚发出中债增信担保的债券，大家已经有了政策存在救助意图的预期，但是刚发完债券就紧接着发生这种事情，发生了180度大转弯，所以市场上旭辉的暴跌更多的是投资者情绪的宣泄。这种情况也导致很多大型机构，包括境内的公募基金、券商、保险、银行这两天在大规模卖出，卖出的力度也非常强，基本上不会手动买。

第三个原因，我觉得旭辉公司的回应也有问题，不管是老板还是公司IR部门的回应，其实都有问题。包括之前旭辉的高管在港股回购股份、老板发的公开信或者内部信、发朋友圈被截图流传出来，基本上是非常不利于债券市场和股价的稳定了。

整体上，其实我们认为目前旭辉的情况可能还是市场情绪的过度发泄。基本上市场已经按旭辉躺平来定价了，但是按我们理解还不至于到这种程度。而且更重要的是旭辉最近没有马上就要兑付的公开市场债券，在2023年一月份的确有美元债要兑付，但那也是一个季度以后了。所以，其实旭辉不会马上就出现债券方面的风险。

Q：您怎么看待金地？

总体上这家公司还是比较优秀的公司，只不过在现在的市场环境下，基本上没有这种公司的信念。大家可以去了解一下金地的开发贷。之前相关部门其实是对三家公司开过试点的，即金地、中海、万科。这三家房地产企业的开发贷是信用贷，是不用有抵押的，是跟银行总行签的总对总的协议。

这其实已经说明了金地是一家资质优质的公司。当然现在金地基本上也是亲自拿地了，它的开发贷是信用贷这一点的意义其实也在逐渐地变弱。但是也仍然说明金地是一家比较优质的公司。不过在市场大环境下也很难去幸免。

整体上，我认为金地本身的资质、重仓的区位（主要在长三角，上海也是它的重仓区）如果未来没有太多超预期的变化的话，比如上海像前几个月一样再爆发一轮疫情，那么金地在短期不会有太大问题，更长期的其实就要看政策和市场恢复的情况和程度了。

Q：央企和国企的房地产公司会不会有防火墙？

我认为本身，过去一年的情况已经说明了国企、央企的房地产公司是有防火墙的，但是情况是一直在变化的。比如绿城和万科，有些人把它看作央企国企，有些人把他看作混合所有制，大家的看法也不太一样。绿城的债券价格其实也已经在下跌，如果这种情况持续下去，我相信万科的债券价格也一定会下跌。

如果风险蔓延到了绿城和万科这种公司，那就意味着，第一，未来还会往国企、央企地产来蔓延，第二，行业基本面的恶化和国企、央企身份带来的融资优势这两方面因素在赛跑。如果基本面的恶化程度超越了其本身的央企、国企属性所带来的融资优势，到那时国企、央企的防火墙也会消失。

Q：您怎么看待碧桂园？

从过去一年来看，我们觉得有几个临界点需要观测。第一个临界点是恒大，第二个临界点是世茂，第三个临界点是融创，我们把碧桂园作为第四个临界点。当然碧桂园现在面临的情况、自身的资质都比当时的恒大、世茂要好一些，但是如果市场当下的情况持续下去的话，那碧桂园可能也无法坚持太长的时间。

Q：您觉得在需求端或供给端出台什么样的具体政策会比较有效，可以让市场暂时企稳，不再继续恶化下去？

我觉得需求端和供给端都需要继续加强。需求端包括继续降房贷利率，目前我们是百分之4点多的房贷利率水平，在全世界范围内并不算特别低。

但更重要的是，我觉得现在应该在政策层面画一条线出来，明确告诉市场，线这边的房地产企业是因为流动性的问题陷入困境，而不是因为基本面和资产质量的问题陷入困境。

线这边的企业不应该出问题，因为它们一旦出问题，造成的后果就非常麻烦，对它们的救助成本要远远小于对它们的不救助成本。实际上，历史上各个国家面临房地产风险或房地产危机的时候，没有一个国家是通过市场化的方式解决的，都是通过非市场化的方式去解决的。这种情况就更需要政策层面认清现实，来准确的评估风险和成本的问题。

第一，需要更多、更大的像中债增信这样的企业来给房地产集团主体做融资。

第二，方式方法不仅限于抵押发债，甚至是否可以尝试一些信用方面的融资。

第三，准确的把线画好。当然，并不是说现在全国企业都应该画一条线，这是政策自己需要去考虑的问题。

但是我觉得需要非常准确、清晰地把线画好。现在最大的问题是信心缺失的问题或者说面临挤兑的问题，应对方式必须是清晰且展现实力的操作，来告诉市场不想让这些企业出问题。但是现在显然没有这么强的力度的政策在落实，虽然方向是好的，但是目前政策速度和力度还是有所欠缺的。

Q：有什么样的政策能够有效的扭转现在的局面、可以视为地产行业的拐点？

我觉得拐点这个词有点欺骗性。一是拐点有很多。房地产行业的拐点有很多都是政策的拐点、市场的拐点，包括基本面的拐点。其实我觉得政策拐点和市场拐点在5、6月的时候就已经出来了。因为第一那时候政策没有继续收紧，包括很多需求端的政策开始放松。

第二，从6、7月开始，有一些真正优质的企业或者国企、央企的销售和信心在好转。也就是从整体下跌转向发生分化。行业的拐点其实也已经出来了，但现在的问题是，真正对市场有负面影响或存在风险的并不是那些好的企业，像国央企，而是像碧桂园、旭辉这种处于边缘的企业。目前信用分化的拐点显然还没有来到。

另外，拐点之后怎么走也很有迷惑性，它会是“V”型的反转还是“L”型的反转？如果是“L”型的反转，虽然也有拐点但这种拐点意义不是特别大。因为像碧桂园和旭辉的债务不断到期，如果是L型的拐点，未来它们根本无法变成正常企业。一旦它们成不了正常企业，早晚有一天会出问题。所以更重要的不是拐点而是未来的斜率。

Q：您觉得远洋集团和远洋资本是真的在切割吗？能切割多少。远洋集团在大股东目前的支持力度下能够坚持多久？

能坚持多久的问题我们也未必看的清楚，但肯定会切割的，它们向市场传递的信号也是在切割。原因就不说了，但是我可以非常明确的说，如果远洋控股全力帮助远洋资本去度过债务风险的话，基本上远洋资本的债务问题是能度过去的。但现在主要是资源和资金如何安排的问题，是放到母公司层面还是参股公司的层面，更多的是成本和收益的考量。目前对于远洋来说，只能去切割。

Q：怎么看待龙湖一年以内的信用风险？

我认为龙湖一年以内应该不会有太大风险，债务不兑付应该是极小概率的事件，这是第一个判断。第二，我觉得判断是一回事，实操是另外一回事，仍然需要预防发生风险。

Q：目前民企境外美元债否还有继续持有的价值？

要看持有成本是多少，如果之前花几块钱买的，当然是可以继续持有的，但如果是花几十块钱买的而且企业已经展期或违约了，那要根据您的投资目的来判断。我认为每个人的投资目标、风控的额度和风控指标都不一样，资金的属性也不一样。对于房地产公司具体的情况，我们还是有一定见解的，但是就具体的卖出或持有的动作而言，还是要根据自己的情况来判断。

Q：怎么看待龙光的展期，您认为能够履约吗？

其实在投资中，对于所有展期的企业，我的预期是他们都履约不了。这些企业是否能履约的意义不是特别大。因为从我的角度来看，我认为它们没有可持续的现金流和能力来保证后续的债务能持续履约，当然会有个别比较好的企业能做到，但是从这一类企业整体情况来看，我觉得是不能履约的。对于龙光是否能履约，第一是概率问题，第二是时间问题，这两个方面我无法作出判断。

Q：负责托底拿地的城投和国企、央企地产企业，两者之间哪一个风险更加突出？

我认为主要是范围的问题，托底拿地的城投都是资质比较好的城投。国企、央企地产公司的范围有点大，因为国央企房地产企业本身既有好的又有差的。如果一定要做对比的话，毫无疑问，托底拿地的城投的资质是好于国企、央企地产企业中最差的一类，但弱于国企、央企地产企业中最好的那一类。

Q：整体上，整个房地产行业还是处在进一步的恶化的态势当中吗？

最好的那些企业已经不危险了，但最差的企业还在恶化。分化是愈加严重的，整个房地产行业的风险在系统性的减少，房地产行业的政策也已经进入了拐点，但是最差的一些企业仍然再恶化。

Q：九月的第三周和第四周房地产销售的高频数据有所改善，您认为这种积极的变化能不能持续下去？

我觉得还是可以持续的，最核心的原因是政策还在出台，虽然慢且力度不强，但还是在持续出台。二是基数确实是在减少。虽然一定还会有意料之外的事情发生，但在现在的情况下，我觉得整体上还是会往上走。此外，那些最优质的企业其实很多已经恢复到2021年的水平了。

Q：现在有传言中债增（中债信用增进投资股份有限公司）的担保可能会有第二批，比如卓越已经发布公告了，但其实中债增对担保物的要求还是比较高的，主要是一些偏商业的物业，基本没有住宅。中债增担保发债事件出来之后，整个市场也涨了近一个月的时间，市场情绪还是比较亢奋的。是不是相当于这几家房企现在有了政策的护身符？对中债增担保发债这件事情是怎样的看法？

首先，并不是说中债增发了债之后就一定不会涨的，中债增发债不是市场化行为而是政策驱动的。但是在政治任务的大背景下，中债增也要符合自身的利益，会对担保物有一定的要求和限制。中骏和旭辉能拿出来的抵押物都是可以分析出来的。金额的体量不会超过十个亿。

如果继续在中债增的维度和框架之内去做的话：

第一，要求有更多符合中债增的要求的资产或者担保作为抵押物。

第二，如果拿不出来的话，就要像碧桂园那样去找当地的城投，问题是中骏和旭辉是否有能力去找国企来做担保。

第三，中债增对单一的标的未必是有限额的，但中债增也要符合自己的内在制度。这意味着对于这些房地产企业的救助，政策本身是希望去发现一条线，但是这条线现在完全不明确也不清晰。

政策甚至希望市场主动的理解到这条线。但在实际上政策的动作并不清晰。甚至旭辉事件出现后，市场情绪又受到了一波打压。总之，我们认为如果仅仅有中债增担保发债明显是不太够的，需要更多像中债增这样的企业、更多的方式来进行支持。

Q：像旭辉这种非标出现了问题的企业是否是您定义的出险企业呢？包括像远洋资本出了一些问题之后，远洋控股或远洋集团是否会被作为出险企业？

从我们的角度来讲，远洋这种情况要具体问题具体分析。远洋资本出现风险后，远洋控股会因此受到多大的影响，要看其割裂的决心和力度有多大，当然也要看外部对割裂是否认可。还要看其股东未来的支持力度。目前，从我们的几个维度来看，远洋控股还不属于出险企业。而且即使远洋控股的一些非标出了问题，我们仍然不会把它归为出险企业。我相信中债增信也是这么理解的。更多的还是要看远洋控股能拿出什么担保物、股东的支持力度如何。我们也没有把旭辉当成出险企业，因为旭辉这种事情比较常见。