中国中免有没有可能成为另一个苏宁易购？

中国中免发布半年报快报，2022年上半年实现营业收入为276.51亿元，同比下降22.17%；实现净利润39.38亿元，同比下降26.49%。一季报中，营业收入同比下降7.45%，净利润同比下降9.99%。

从数据看，二季度经营恶化，考虑到疫情，也属于合理。中报季快开始了，我预计绝大多数行业的数据都不好看，毕竟能在大环境恶化的背景下交出优秀的成绩单也太为难人了。

中国中免，前身是中国国旅，是我从2014年就关注的公司，因为各种原因（主要是估值），始终没有买进，眼看着它一路暴涨，成为超级大牛股。

转型后，公司主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务。公司的经营模式为：公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

从本质上讲，旅游零售业务是特殊的零售行业。在零售行业，我们熟知的大润发、家乐福、沃尔玛、苏宁易购、华润万家、永辉超市等，尽管都有辉煌的历史，但是慢慢就平庸化了。

以苏宁易购为例， 2001年，扣非净利润为2559万，2011年为46.24亿，十年增长180倍，2014年亏损12.52亿，2021年亏损446.69亿，基本上芭比Q了。

企业的成败很多时候并不是因为企业家，而是因为时代背景，因为行业发展阶段，因为政策红利。没有不败的企业，只有永远的变化，从这个角度讲，我们做投资是要多一点灵活性，而不该去寻找“永远不卖”的标的，因为这是不可能的。

中国中免就是目前时代的宠儿。我们看净利润的增速：

中国免税业爆发的背景是随着经济发展及国内贫富差距的增加，中国的消费两极化严重，大量的有钱人出国购物，造成购买力外流，外汇流失。为了争夺国际消费蛋糕，通过税收环节的让利，促进消费回流。

税收让利的让是有限度的，所以免税行业一直是管制行业，如果大家都免税了，我们去哪里征税？不能因为要实现消费回流而动摇税务根基，毕竟促进消费回流的目的是为了收更多的税嘛。

免税的对象主要集中在进口商品上面，消费的层次较高，所以免税行业又有奢侈品消费的特点，在国际经验看，免税行业又和旅游业紧密联系在一起。

旅游、进口、免税、奢侈品、零售，这五个关键词构成免税业的核心。从免税强国的韩国看，牌照和规模成为理解我国免税业未来发展的关键。

从韩国经验看，免税的种类有：机场免税、市内免税、网上免税、离岛免税和入境免税。核心竞争力的价格，其次是种类（规模）。

国内的一般零售业竞争是存在于国内的，而免税行业面临三个竞争：与国内一般商品的竞争，国内免税行业的竞争，与国际免税行业的竞争。

在国内看，牌照竞争是第一阶段，2020 年王府井获得免税牌照，同年，海南增发4 张离岛免税牌照，牌照的稀缺性降低了。在第二阶段的竞争主要就是品牌和规模。规模大了一方面可以吸引消费者，另一方面在进货端有更强的话语权。品牌则主要是消费习惯的问题。

从渠道商来看，我国免税主要包括机场、市内、边境口岸、机上等渠道，其中机场占半壁江山，但亚太区市内免税业务快速兴起（得益于离岛免税和离境市内免税等政策创新），预计机场在免税行业的地位会稳步下降。（关于上海机场的朋友可以关注一下）

公司这两年的业绩海南业务贡献很大，2021年，公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营业收入355.09亿元，同比增长66.58%，实现归属于上市公司股东的净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营业收入159.62亿元，同比增长61.05%，实现归属于上市公司股东的净利润7.93亿元，同比增长20.75%。

海南的业务主要受益于政策红利推动，政策能不能在后面三五年推动业绩高速增长是投资中国中免的关键。

不同于全球奢侈品行业整体的颓势，2020-2021 年中国本土奢侈品市场规模分别增长48%和36%。逆势增长主要是得益于出入境客流因疫基本停滞，海外消费回流。那么2022年还能在高基数下实现高增长吗？

按照改革预期，2025年封关后，岛内商品将实行免关税、低税率、简税制模式，免税行业终究要走向价格战。

什么品牌、规模、服务、品类，零售业百年中外经验告诉我们，这些都是意淫，根本不足以搭建企业的护城河。作为零售业，核心就是性价比和服务，君不见，淘宝还被拼多多咬一口呢。

能做成好市多，沃尔玛的极致性价比吗？答案显而易见：做不到，哈哈。

从净利率的角度看，这几年确实是中国中免顺风顺水的时候，作为一只风口上的猪，实现了戴维斯双击，但是这么高的净利润率，作为零售业是绝对保持不住的。

从目前的行业发展阶段、估值和未来风险看，我应该是不会按现价买进中国中免的。这几年投资最大的教训就是，要想跑得快，还是得借势，永远不低估市场的疯狂。

多从行业层面做研究是有很大价值的，自上而下和自下而上要结合起来才行。

中国中免，边走边看吧。