作者： 粒场财经（文 ｜ 首发于东亚经贸新闻）

2020年2月14日，证监会发布再融资新规。仅仅三天后，凯莱英便发布新的定增预案，根据该方案显示，高瓴资本以战略投资者身份参与定增，以23.1亿元独家全额认购，定增价格为123.56元/股。

受该消息刺激，凯莱英的股价开始扶摇直上。

不过，到了7月份之后，由于再融资新规调整，凯莱英对定增方案做出了修改，将发行对象由高瓴资本变更为“不超过35个特定投资者”，发行价格也变更为“竞价发行”。由于当时的股价已经上涨到了232元/股，因此在很多人看来，高瓴资本极有可能退出此次定增。但是，谁也没想到的是，高瓴最终还是以227元/股的发行价参与了该次定增，获配440.53万股，获配资金10亿元。

也就是说，与2月凯莱英披露的定增预案中最初披露的定增价格相比，高瓴每股多支付了103.44元。什么概念呢？按照券商预期的2020年业绩，高瓴最终认购的市盈率由40倍提高到了74倍。

截至2021年3月17日，凯莱英的最新价格为245元/股，已经非常接近此前高瓴的定增价。接下来，让我们一起来看看这家明星公司。

一、CDMO---合同定制研发生产企业

众所周知，CXO主要包括医药CRO、医药CMO和医药CSO。那么CMO和CDMO又有什么区别呢？

所谓CMO，其实就是医药合同定制生产企业，俗称医药行业的代工厂，而CDMO指的是医药合同定制研发生产企业，也就是在代工厂的基础上更加强调研发。如果打一个形象比喻，CMO就是医药公司的“富士康”，CDMO则更像是“台积电”。

那么这个细分领域的市场需求在哪里？

第一，就产业趋势来说，越来越多的大药企逐步剥离生产职能，从而带来整体外包需求的增加。

来源：德勤

根据德勤2018年的统计，药企新药的平均研发成本从2010年的11.8亿美元攀升至了21.8亿美元，但新药上市后平均销售峰值却从2010年的8.16亿美元降至4.07亿美元，Top12药企研发投入回报率由2010年的10.1%降至2018年的1.9%。

怎么办呢？答案当然是一切以降低成本、提升效率、稳定现金流为出发点，既然研发可以外包，那么生产环节自然也可以外包。

第二，创新药时代来临，中小药企比任何时候都更加重视研发

由于仿制药市场利润越来越微薄，导致越来越多的中小药企愈来愈重视创新药的研发。根据Frost&Sullivan的统计，在历年获美国食品和药品管理局（FDA）批准上市的新药中，小型药企占比快速提升，由2013年的7.4%提升至2017年的39.1%，并且有望于2022年达到44.8%。

可问题是，中小药企原本就资金实力较弱，且有限的资金尽可能全部用到研发当中。因此，像这种投资巨大、占用公司现金流的生产厂房，自然选择外包。

第三受“工程师红利”影响，全球医药外包行业加速向中国转移

尽管CMO/CDMO模式最早应用于欧美市场，欧美地区占据全球约60%的市场份额。不过，由于人工成本和工程师优势，CMO/CDMO产业逐步向亚太地区转移。

以中国市场为例

来源：华经产业研究院

2013年，中国CMO/CDMO在全球的市场份额为6.5%，到了2019年增长至7.8%，并且根据预测这一数字在2020年已经达到8.1%。很明显，在过去几年时间里，我国CMO/CDMO的市场份额在不断提高。而且需要特别强调的是，未来还将进一步提速。

二、国内CDMO龙头企业，公司三大核心竞争力

凯莱英是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，为国内外大中型制药公司、生物技术公司提供小分子药物研发与生产服务，助推创新药的临床研究与商业化应用。

在过去20余年里，凯莱英主要服务的药物涉及病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病治疗领域，累计服务年销售额和预测销售峰值超过10亿美元的突破性重磅新药13个。

那么公司的行业地位究竟如何？

• 一方面，公司通过前瞻性的技术投入，持续进化的技术平台，让公司得以在全球医药外包行业保持技术领先；
• 另一方面，作为全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案供应商，公司拥有与国际接轨的管理体系和项目执行经验，能够满足大型跨国制药企业对供应商管理系统能力的严格要求。

在市场营销网络层面，既有包括辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来等知名国际主流药企，也有像再鼎医药、复星医药、和记黄埔等国内创新药公司，且都是深度契入式合作关系。需要特别强调的是，凯莱英是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到商业化CDMO服务的公司。

由此，便勾勒出公司的几大核心竞争力：

第一，全球领先的药物研发和生产能力，为客户提供高效优质的一站式服务

药企为什么会有外包需求？原因无非两点，其一是为了提高效率、缩短从研发到生产的周期，其二是为了节约成本，提高药物的投资回报率。凯莱英作为一站式综合服务商，不仅拥有尖端技术能够合成制造任何小分子药物，而且凭借20余年的生产制造经验，在成本上也能够实现最优。

第二，质量标准与国际接轨

前面提到，公司能够满足大型跨国药企对供应商管理系统能力的要求，靠的是已经建立起的cGMP标准质量体系。什么意思呢？简单的说，如果无法通过cGMP认证的话，那么企业只能从事医药初级原料的生产，其产品必须经过cGMP认证的公司再次深加工才能真正进入欧美规范市场。

而凯莱英目前已经建立起系统完善的cGMP标准质量体系，总部及子公司多次零缺陷通过美国FDA审查，核心子公司吉林凯莱英还顺利通过了澳大利亚TGA和韩国MFDS的GMP现场审查，标志着在质量体系上与国际接轨。

第三，客户资源丰富，订单获取能力强且临床项目储备丰富

根据华泰证券研报显示，2019年公司商业化阶段、临床阶段、技术开发服务阶段项目单价分别为4076万元、524万元和72万元，较2016年分别同比增长51.36%、28.43%和105.71%。与此同时，公司商业化阶段项目和临床阶段项目数量也有明显的提升。

来源：公司公告华泰证券研究所

截至2019年底，公司在国内外拥有的中小创新药客户已经拓展至600余家，活跃客户400余家，2019年生产订单客户129家。

三、公司财务数据不断向好

从2011年至2019年，凯莱英营业收入从4.06亿元增长至24.6亿元，年复合增长率25.26%；归母净利润从0.65亿元增长至5.54亿元，年复合增长率30.7%。2020年上半年，公司营业收入和净利润分别为12.66亿元和3.16亿元，分别同比增长15.81%和37.63%，保持了持续性的高增长。

来源：Wind

重点看毛利率

来源：各公司年报

很明显，与同业公司相比，凯莱英的毛利率不仅保持了稳定，而且最高。实际上，从2011年到2019年，凯莱英的毛利率绝大多数时间都维持在45%以上，由此证明公司在市场中的竞争力。

除此之外，公司的净利率由2011年的16%提高到了24.3%，资产负债率由2011年的32.25%降至15.93%。尤其是研发费用率，从2011年至2019年维持在7%-8%之间，即便与同行竞争对手相比，优势都相当明显。

四、“卖铲子”最赚钱，极好商业模式凸显公司价值

众所周知，CDMO可分为小分子药物（化学制药）领域CDMO和大分子药物（生物制药）领域CDMO，其中小分子CDMO占比约为80%。根据中国产业信息网的数据，2019年全球小分子CDMO市场规模为725亿美元，2014-2019年复合增长率14.5%，并且2021年有望到达到918亿美元。

来源：中国产业信息网粤开证券

回到国内市场

2019年，我国小分子CDMO市场规模为437亿元，同比增速达18%，高于全球市场，并且根据Frost&Sullivan的预测，该数字到2021年有望增长至635亿元，增速有望进一步提高至20%以上。除此之外，尽管国内大分子CDMO尚处于起步阶段，但2015-2019年年复合增长率超过了40%，并且未来几年时间还能维持高增速。

由此可以勾勒CDMO的商业模式：

创新药研发通常都是“高投入、长周期、高风险”，但CDMO公司不仅不用承担创新药研发失败的风险，而且还能享受创新药上市后带来的增长红利。更重要的是，药企通常出于供应链稳定等考虑，一般都会与CDMO供应商保持长期稳定的合作关系。

也就是说，CDMO更像是一个卖铲子的公司，无论哪款创新药会取得成功，公司在研发和生产环节都能够赚钱。除此之外，还必须强调的是，CDMO行业是重资产模式，因此凯莱英作为这一领域的明星企业，不仅享有先发优势，而且还能凭借资本市场融资的优势进一步拉开与其他企业的差距。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

投资者据此操作，风险自担。

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