作者 ｜ 积木仁 来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijng）

在注册制的背景下，拟登陆科创板的公司一茬接着一茬。

有这样一家公司，2018-2020年，公司营业收入分别为5.11亿元、5.06亿元和5.28亿元；同期净利润分别为0.46亿元、0.64亿元和0.74亿元。一般来说，公司为了能够顺利上市、尽可能获得高的估值，都会尽可能的美化近三年的经营数据，如果连“美化”都做不到的公司，那么大概率只有一种解释，那就是这家公司真的很普通。

来源：招股说明书

当然，也不排除上市后业绩突然“变脸”这样的骚操作。

接下来，让我们一起来看看这家公司——金冠电气股份有限公司。（以下简称“金冠电气”或“公司”）

一、避雷器行业的知名企业，但公司成长性存疑

金冠电气主营业务为金属氧化物避雷器、开关柜、环形柜、柱上开关、变压器、箱式变电站等产品的研发、生产和销售，主要服务于坚强智能电网建设，是国内超特高压直流避雷器领域先进企业。

公司牛不牛？

格局招股说明书显示，金冠电气在国家电网、南方电网直流及1000kV特高压交流市场累计中标台数位居行业第一，在国家电网集中规模招标中35kV-750kV电压等级市场的累计中标台数位居前列。就客户而言，金冠电气覆盖了国家电网、南方电网、中国铁路集团、中国中车、国家电投、国家能源等大型央企。

不过，财务数据看起来似乎并不乐观。

前面提到，公司过去三年公司的营业收入分别为5.11亿元、5.06亿元和5.28亿元，几乎没有增长；同期净利润分别为0.46亿元、0.64亿元和0.74亿元，年复合增长率27%。但是，公司同期经营性现金流净额分别只有0.26亿元、0.97亿元和0.24亿元，合计1.47亿元，净现比仅为0.8。

也就是说，公司净利润的含金量是打了折扣的。

招股说明书提到，公司的核心产品有金属氧化物避雷器、智能高压开关柜、一二次融合环网柜等。其中，避雷器为公司的主导产品，年销售额占当年营业收入的50%左右。

以避雷器的收入情况为例。

2018-2020年，公司避雷器产品营收分别为2.94亿元、3.04亿元和2.45亿元，占总营收的比重分别为57.87%、60.82%和46.86%，无论是绝对销售金额还是营收占比，都呈现下降趋势。

单位：万元

来源：招股说明书

由此引出一个思考：

整体营业收入几乎零增长，原本就让人对金冠电气的成长性产生了质疑，核心产品避雷器又绝对金额和营收占比双下降，是不是意味着公司的发展已经陷入了瓶颈期，公司的成长性存在疑问？

二、行业周期性明显，市场景气度受制于国家投资

前面提到，2018-2020年，公司避雷器产品营收分别为2.94亿元、3.04亿元和2.45亿元，无论是绝对销售金额还是营收占比，都呈现下降的趋势。

从根本上说，金冠电气从事的是输配电及控制设备制造行业，与电力工业密切相关，因此行业景气度高度受制于国家对特高压工程的投资规模。简单的说，由于电力建设具有一定的周期性，未来随着电力基础设施建设不断成熟、国家对电力建设投资速度放缓，都会导致下游相关产业需求的下降，从而使公司的产品销售处于不利的境地。

而且，这种不利影响，不以公司主观意志为转移！

根据前瞻产业研究院数据，2012-2018年，我国配输电及控制设备行业销售收入由2.61万亿元增长至4.09万亿元，年复合增长率7.79%。另外据中国产业调研网数据，2015-2019年我国避雷器行业工业销售产值由37.73亿元增长至62.41亿元，年复合增长率13.4%。由此，我们发现一个有意思的问题，那就是避雷器行业在过去四年时间保持两位数的增长，但公司的避雷器产品销售金额却呈现下降趋势。

来源：中国产业调研网

这一增一减，是不是公司自身竞争实力比较弱所导致？

未来，随着电力基础设施建设不断成熟，国家对电力建设投资速度不断放缓，再加上行业内参与竞争的企业数量越来越多，公司的优势又在哪里？

三、客户高度集中，被大客户阶段性限制投标

招股说明书中提到，金冠电气客户涵盖国家电网、南方电网、中国铁路集团、中国中车、国家电投、国家能源等大型央企。以2020年为例，公司前五大客户分别为国家电网、牧原股份、南方电网、内乡县产业集聚区管理委员办公室和国家铁路集团，分别占比63.47%、5.74%、5.5%、2.31%和1.99%，合计79.02%。

来源：招股说明书

很显然，公司的客户集中度非常高！

这就意味着，在双方的谈判交易过程中，对方将处于强势一方，尤其国家电网和南方电网原本就是一家人的情况下。因为，一旦丢失客户的情况发生，那么对公司来说毫无疑问是巨大打击。

恰恰就是在这样的背景下，公司被这两大客户限制了投标资格。

从2018年1月1日至招股说明书签署日，金冠电气因存在部分产品发货不及时、部分产品抽检存在质量问题等原因，被国家电网和南方电网子公司给予了暂停一定期限投标资格。关于这一点，至少暴露了两个问题：

第一，从2018年1月开始，公司因密封试验不合格被国家电网湖北电力公司暂停10kV交流避雷器产品的投标，在随后的两年多时间里，公司多次因质量问题被暂停投标资格，时间跨度足够长。

是不是可以合理怀疑，公司在产品质量控制和内部管理上存在重大缺陷？

第二，过去三年，被限制投标价格产品的收入分别为9251.28万元、10788.08万元和3547.54万元，占同期营业收入的18.12%、21.31%和6.72%。表面上看，随着限制时间到期公司又可以重新参与投标，可问题是，这种彼此信任关系能够轻易修复？而且，公司能够保证这类事情未来不会再发生？

四、应收账款占比较高，同行竞争激烈

根据招股说明书显示，2018-2020年，公司应收账款余额分别为3.43亿元、3.53亿元和3.8亿元，占流动资产的比重分别为46.04%、51.01%和53.22%。报告期内，公司应收账款坏账准备金额为3359.78万元、3688.42万元和4083.22万元，占比分别为8.92%、9.45%和9.7%。

由此做出合理猜测：

无论应收账款绝对金额还是在流动资产的比重，都呈现不断增加的趋势，是不是意味着无法按期付款情况的风险在增大，对公司潜在的不利影响也在增加？

过去三年，公司经营性现金流净额分别为0.24亿元、0.97亿元和0.26亿元，大幅低于公司净利润水平，同期资本支出金额分别为0.14亿元、0.27亿元和0.49亿元，由此计算，2020年公司自由现金流罕见为负数。

尽管公司资产负债率由2018年的64.49%降至2019年的53.69%，但如果公司自由现金流不能得到扭转的话，公司的负债情况有可能重新被迫推高。

最后，不妨看看同业情况。

在招股说明书中，金冠电气列举了10家同行业上市公司。其中，避雷器领域有中国西电、平高电气，智能配电网设备领域有北京科锐、大烨智能、合纵科技。除此之外，还有像许继电气、思源电气、长高集团、大连电瓷这样的公司。

尽管公司各有不同，但都有一个共同点，那就是在这个充分竞争的行业里，这些公司的股价在上市后长期低迷，甚至很多公司比十年前还要低。由此引出一个思考，无论是经营情况还是财务数据都存在缺陷的金冠电气，真有底气会与众不同吗？

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