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消费股历来是牛股频出的投资赛道。

就拿烘焙食品来说，由于具备饱腹、方便购买与食用、无须再加工等优势，再加上全麦健康、天然、新鲜等概念，烘焙食品市场渗透率逐年提高。我国的烘焙行业虽起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长期。目前竞争格局中，存在大量小规模烘焙店、本土品牌、港澳台及外资成熟品牌，而较成熟的烘焙食品企业通常能够有效地维持行业整体利润水平。

今天要介绍的元祖股份（简称“公司”），就是一家具有高毛利率的成熟烘焙企业。元祖股份1981年于台湾省创立，2016年在A股上市。依据2020年年报，公司全年营收23.03亿元，同比增加3.63%；实现归母净利3亿元，同比增加21.09%，扣非净利2.66亿元，同比增加25.81%。

尽管业绩持续增长，但市场却频频出现一些质疑的声音，引起投资者的关注。

一、质疑一：毛利率为什么高于行业平均？

目前，国内同类可比的烘焙企业，主要有“面包新语”、“85 度 C”、桃李面包等，以经营面包、蛋糕等西式产品为主；以及“杏花楼”“稻香村”等，以经营月饼、糕点等中式产品为主。而“元祖食品”，则是中西式产品融合创新的主要市场领导者。

2018年至2020年，元祖股份毛利率分别为64.81%和64.54%、65.6%，而同业可比上市公司平均值在50%左右，毛利率大约高出行业平均值15个百分点。市场也在质疑，高毛利下的元祖股份有业务支撑吗？

▲同行业可比公司毛利率情况（%）

资料来源：元祖股份2020年报

以桃李面包为例，2020年桃李面包的毛利率约为30%，元祖股份毛利率高达65.6%。要理解二者之间毛利率的巨大差异，需要从两家公司的收入构成开始分析。

以下是元祖股份与桃李面包不同产品的毛利率对比数据：

资料来源：Choice

资料来源：Choice

对比可以发现，毛利率的差别首先来自两家不同的产品定位。具体数据来看：

元祖股份的主营产品为中西式糕点、蛋糕，主要销售渠道为直营店和网络，定位更高端，毛利率相对面包也更高，其蛋糕的毛利率为84.94%，糕点为55.96%。

桃李面包的主营产品为面包，占比97.89%，而面包主要走商超渠道销售，定位经济实惠，毛利率不高，只有29.88%。

实际上，两家公司都是食品烘培领域上市公司，均属区域性龙头。元祖股份主营在华东，产品偏中高端；桃李面包主营在东北、华北，产品偏大众化。元祖股份注重品牌积淀，打出“精致礼品名家”的品牌定位吸引消费者，而桃李面包则依托高性价比的产品、及29万多个零售终端占有市场份额。

从销售模式看，元祖股份以门零、团购、电商三支柱推进，线上利用多渠道客户引流，2020年实现销售收入6.4亿；线下坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，建立庞大且稳定终端渠道以不断强化公司品牌的影响力，扩大市场占有率。截至2020年末，公司在全国共开设 677 家门店，其中直营店 558 家，加盟店 119 家。

线下门店中80%以上为自营店，而自营店的折旧摊销等运营成本要计入公司的销售费用，而非营业成本，也是导致公司产品高毛利率的另外一个因素。

资料来源：元祖股份2020年报

可以看出，支撑元祖股份高毛利率的基础，是其高毛利的产品构成、“精致礼品名家”的品牌定位，以及庞大且稳定的自营终端渠道。

二、质疑二：为什么收购亏损资产？

2020年，元祖股份发布对梦世界置业第二次增资预案，拟增资4000万美元，折合人民币约2.8亿元，增资完成后元祖股份对梦世界置业持股比例上升至30.45%。

这一对关联方上海元祖梦世界置业的增资操作，引发了投资者对其的质疑。具体是怎么回事呢？

梦世界置业成立于2013年，为元祖股份董事长张秀琬及家族100%控股企业。其于2014年在上海青浦区拿下一块地，土地面积43643平米，后于2019年底建成元祖梦世界乐园。

期间，元祖股份分别于2017年以2.5亿元收购梦世界置业19.75%股份、2020年以2.8亿元对其进行第二次增资。本次增资标的为元祖梦世界13.84%股权。依据上海众华资产评估有限公司出具的对元祖梦世界的资产评估报告，其整体评估值为17.26个亿，按评估价收购。

资料来源：元祖股份收购兼并信息披露

因梦世界置业尚未正式运营，一直处于亏损状态，对于上市公司购买大股东相关公司股权，从盈利角度讲，对上市公司暂时处于不利的态势。这也是投资者对其收购亏损资产产生质疑的原因。对此，我们有不同于市场的看法：

1、房地产的估值最常用的自由现金流折现法，对于商业地产来说，现金流就是税后租金。梦世界置业项目虽2014年拿地，竣工时间为2019年底，原计划于2020年开业，但遇上疫情延期。由于尚未开业，亏损也属正常。一是疫情影响下，2020年很多商业地产项目都是亏损的；二是项目刚开始运营，商业地产运营至少要看到三年后，才能初步看出是否成功。

2、协同效应。元祖梦世界定位于儿童商业综合体，打造孩童创意学习体验基地。元祖股份两次入资梦世界，主旨是希望通过儿童乐园结合元祖自身业务来提升品牌影响力。通过以“元祖”品牌命名主题乐园，可以增加品牌曝光率。同时利用项目所处的长三角一体化规划、市西软件园建设、虹桥商务区发展的位置优势，为公司导流，并转化为公司会员，是产业投资的长远布局。

长期来说，梦世界对元祖的整体品牌形象塑造是有利的，且元祖股份对梦世界的投资金额并不算大。

三、质疑三：二股东为什么频繁减持？

元祖股份被吐槽较多的还有一项，即二股东卓傲国际的频繁减持。

卓傲国际是2012年元祖有限公司增资时入股的，截止元祖股份上市时，卓傲国际持有元祖股份32,624,280股，占公司总股本的13.59%。

自上述股份解除首发解禁后，卓傲国际共六次发布对元祖股份的减持计划。与此同时，另一位股东元祖联合国际也进行了减持。

截至目前，卓傲国际持股比例已从上市之初的13.59%下降至7.34%，降为第三大股东。具体持股变化见下图：

资料来源：Choice

细查卓傲国际的减持记录，几乎每过半年多的时间，卓傲国际就会发布减持计划，预计减持不超过6%，但实际减持结果是每次只减持了1%左右。

卓傲国际的背后是一家私募股权机构——兰馨亚洲联合投资有限公司，兰馨亚洲三期有限合伙基金持有卓傲国际97%的股权。私募基金有期限限制，上市后择机卖出很正常。实际上，卓傲国际在元祖股份上市时招股说明书中就已披露：锁定期届满后两年内减持其持有的所有元祖股份的份额。

资料来源：元祖股份《招股说明书》

因此，私募基金减持退出这是肯定的，对比其宣布减持后一段时间股价走势，短期内对公司股价有一定下跌，但对股价下行影响相对有限。而二股东多次减持，一定程度上导致公司在相当长一段时间股价不会大涨，估值处于偏低状态。目前卓傲国际已减持6%，待其减持完毕，则不再存在减持压力，利空出尽，未来对股价走势反而是利好。

▲元祖股份重要股东减持情况

资料来源：wind

四、三大质疑笼罩，元祖股份是一家好公司吗？

尽管面临着来自市场的三大质疑，但通过前面的分析，质疑的背后也有一定的支撑逻辑。综合来看，我们认为元祖股份还算得上是一家估值合理的好公司。分析逻辑如下：

1、行业赛道好，市场增长空间大

我国烘焙行业还处于起步阶段，行业具有较大增长空间。2019 年，我国烘焙食品零食额达到 2,312 亿元。据头豹研究院数据预测，未来5年，中国烘焙食品行业将保持9.6%的年复合增长率持续增长，预计到2023年中国烘焙食品行业的市场规模（以销售额计）将达3545.3亿元。

元祖股份目前主营在华东，且以一、二线城市居多，尚有较多空白市场可开拓。如能实现全国扩张，并加强二级城市的门店建设，市场还有巨大的增长空间。

资料来源：头豹研究院编辑整理

2、营收稳健增长，盈利能力强，公司未来发展可期

公司营收规模持续稳步增长，近五年营收的复合增长率为9.67%；盈利能力较强，近五年平均ROE为20.3%。

公司注重品牌积淀，以“精致礼品名家”的品牌定位吸引市场，口碑好；且定位中高端礼品市场，盈利能力优于同业；渠道方面，公司采取“中央工厂+连锁店”的模式，坚持线上和线下一体，随着线下门店的稳步扩张以及线上电商渠道放量，公司销量仍有望维持稳健增速。

通过产品结构的持续优化，以及市场份额的稳步提升，公司未来业绩提升可期。

3、估值处于低位

目前公司估值14倍PE，而申万食品饮料行业的PE大约为51倍，桃李面包PE大约为40倍，相比较而言，公司的估值处于较低水平。

总的来说，元祖股份作为国内烘焙市场领导者品牌之一，且公司盈利能力强，所处烘焙行业发展空间足够大，目前估值也相对较低。好赛道加上好估值，可算得上是一家好公司。不过，市场的波动是多重因素的共同结果，企业也面临经营管理的实体风险，至于元祖股份能否最终价值回归，也只有时间能正确评判。

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