免税龙头能否让旅游业力挽狂澜？

旅游行业近几年整体不景气，行业内绝大部分公司已经连跌三四年，业绩也不堪入目。不过同为旅游公司，中国国旅的业绩和股价却一路高歌猛进，连创新高。甚至在2018年2月初股灾开始时，还能逆势稳涨，至今涨幅已经高达90.34%，不输茅台、海天。

中国国旅主营旅行社业务和免税业务，2019年1月已剥离旅行社业务，聚焦免税业务（也就是旗下的中免公司），成为零售公司，针对国内外离境、离岛（海南）旅客销售免税商品。在下面的分析中，我们将重点分析中免公司的业务前景。

中免的免税业务牌照覆盖机场口岸、市内、海南离岛、机上和邮轮各个领域，是我国唯一一家可以在全国范围内开展免税业务的公司。

到底是什么支撑公司业绩股价节节新高？未来成长要看什么？我们来看一下。

一、三亚离岛免税市内店才是利润主要来源

从2018年的收入来看，中免免税收入规模332.27 亿元，其中上海、北京的机场免税店贡献营收占比50%，为主要收入来源。

（图：中免免税业务收入渠道占比；来源：华泰证券）

不过，从利润上看，18年公司归母净利润31亿元，负责离岛免税业务（即在离开海南岛时可以购买免税商品）的三亚海棠湾店（市内店）贡献利润高达11亿，如果考虑批发环节利润加回，海棠湾店贡献净利高达16亿，占比超过50%。

（图：中免利润来源占比；来源：华泰证券）

造成这种现象的原因在于净利率不同，北京、上海的机场免税店净利率只有5%、9%，而三亚海棠湾的离岛市内免税店净利率却高达20%。

如此巨大的差异，是因为在机场免税店经营时，有个“包租婆”一直在薅羊毛。

二、天下房东一般黑

机场免税店的经营模式，是有牌照的免税公司参与机场招标，中标的公司获得机场内免税店的经营权，机场按保底租金或返点孰高的方式收租，保底租金一般都很贵，北京或上海的机场免税店动辄每年20-30亿的保底租金，提成比率更是高达20%-50%。

以上海机场（浦东机场）为例，2015—2017年免税运营商——日上上海向上海机场支付的免税店租金高达14.6亿、16.94亿、25.55亿，占同期营收比重分别为23.30%、24.38%和31.69%。日上上海被中免收购后，2018年又中标了浦东机场7年的经营权，保底租金410亿元，每年都要给浦东机场交数十亿的租金或提成。

（图：中免中标上海机场免税店预计每年保底销售提成；来源：上海机场公告）

关键是这410亿还是保底，如果超过保底，则按销售额4.25%的形式交提成，怎么算上海机场都是赚的。

与此相反，中国国旅2018年由于收购了大把大把交房租的日上上海，并表后销售费用暴涨228.75%，在上海机场面前，中国国旅只能算个酱爆。

免税店中多少标，机场就能收多少租金，而且大多有保底租金，风险极低。只要旅客吞吐客流量不出现明显下滑，机场可以轻松从免税店薅更多羊毛，即便是全球免税龙头Dufry也逃脱不了这个命运，近十年销售费率不断提升，而净利率在盈亏之间来回波动。

所以，如果仅从机场免税这个角度来看，即便免税店有牌照壁垒，也不如一线机场业绩确定性高，买酱爆还不如买包租婆。

三、出境市内免税店可能成为新的增长点

中免的青岛、厦门、大连、北京、上海出境市内店今年已集中开张，由于只面向外国人加之店面较小，还未放量。不过未来这些市内店有可能成为新的业绩增长点。

1） 内部：净利率高，潜在空间大

市内店开在市区，不用向机场交纳高额租金，净利率高。且不同于机场免税店碎片时间消费形式，市内店可以搭建更休闲的CS渠道，能有效吸引香水、化妆品领域的顾客。

比如在化妆品领域，中国市场的高端化妆品消费占比明显低于美日韩等国家。

（图：各国高端化妆品占总体市场比重；来源：民生证券）

而中国旅客的消费实力远超其他国家和地区，举个例子，韩国18年免税行业客群的消费单价对比中，中国人均消费6288元，远超其他国家和地区的顾客，高端化妆品需求潜力巨大。

（图：18年韩国各国和地区免税购买客群客单价水平；来源：国金证券）

如果新开的市内免税店未来能向出境国人开放，可以吸引众多赴日韩采购化妆品的国人回流，增长潜力空间很大。

目前向国人开放的政策还未出台，预计政策放开为期不远。

2） 外部：消费回流政策需要市内店向国人放开

出境市内免税店不仅可以促进本土文旅发展，还能在免税店推广本土品牌，对于国家目前刺激文旅消费的政策意义重大。

（图：居民出境免税购物流程；来源：民生证券）

而且从全球免税行业的发展来看，以市内免税店为代表的其它渠道正在快速增长，远超机场等渠道，未来市内免税店有望成为主要的免税店渠道。

（图：各渠道全球免税业收入增速；来源：民生证券）

为了引导消费回流，我国在市内免税方面也不断放开政策，先在海南建成三亚市内免税店，海口、博鳌市内免税店也已于19年1月开业运营。而中免的三亚海棠湾店的成功，也验证这种模式可行，目前来看离岛免税的三亚市内店贡献主要利润，未来北京、上海、青岛等地的出境市内店一旦政策放开很可能复制三亚市内店的成功。

只不过这几家店何时能面向国人、消费回流空间有多大，完全取决于政策导向，从消费回流的政策导向看，这种可能性越来越大。一旦市内免税政策放开，中免作为龙头公司，布局优势凸显，有望复制三亚免税店成功，迎来新的业绩增长点。

四、中国国旅已进入新阶段，成长逻辑要转换

在前几年，中免仅凭特许经营权就可享受出境游爆发式增长带来的红利，实际这个阶段的免税业务增长更多来源于行业自然增长，所以大家认为它的成长逻辑在于牌照壁垒。

不过随着我国消费回流政策不断落地，未来有可能在免税行业放松牌照限制，引入更多竞争者，中免能否利用这个牌照窗口期扩大竞争优势才是关键。

在消费升级、线上渠道渗透以及机场对用户更加精准引流的背景下，中免能否保住龙头地位，采购议价、店面规划、品类选择等综合运营能力才是关键，从目前的情况看，中免做的还不错，中国国旅在免税行业龙头仍无法撼动。

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