光伏+涤纶+发动机，长期赛道，极高景气

技术和逻辑是帮助我们规避风险的方法

光伏硅片、中环股份

光伏发电为低碳、环保的清洁能源，目前光伏已经实现平价上网（光伏发电和火电的成本相同），未来光伏将持续替代传统能源。全球发电而言，光伏发电占比不足3%。预计到2040-2050年左右，全球光伏渗透率将在20%以上，再加上全球用电量增长，届时光伏装机是目前的十倍以上。

光伏产业链包括硅料、硅片、电池片、组件等4个环节。2020年底，中环和隆基硅片产能规模分别为55GW和85GW，两家合计占全球硅片总产能约56%。但从两家过去扩产节奏来看，中环产能扩张速度偏慢，2020年底产能差距近30GW。中环扩张慢原因为：

（1）中环盈利能力较低。隆基2019年硅片单位成本为1.86元/片，大幅低于中环股份的2.38元/片，使隆基盈利能力更强，2019年隆基ROE高达24%，而中环股份的ROE只有6.6%。隆基盈利能力更强，意味着扩产能力更强。

（2）中环过去对外投资，受到国企模式掣肘，决策效率较低且发展保守。TCL在2020年入主中环后，中环股份变身民企，决策机制变得灵活。

为了和火电竞争，光伏行业存在降本增效的持续需求，因此光伏行业技术路线变快。中环过去扩张慢、历史产能包袱较轻，因此能灵活选择技术路线。2019年中环股份推出了210系列光伏大硅片。增大硅片尺寸后，一方面可以带来各生产环节非硅成本下降，另一方面可以大幅提升组件功率，最终实现光伏度电成本降低。

截止到2021年5月，210产品市占率已达17%，在稳定增长。预计2021年底中环将形成85GW硅片产能，其中210尺寸产能有望达到51GW，210硅片支撑公司今年业绩；宁夏六期项目投产（2023年）后，中环将实现135GW产能，其中210产能有望达到100GW。当前210大尺寸硅片较166硅片存在约0.015元的单瓦溢价，210出货占比将提升硅片盈利能力。

中环营收构成中，新能源材料（光伏硅片）贡献接近90%，半导体材料营收占比在7%左右。目前半导体硅片市场主要以200mm（8英寸）和300mm（12英寸）为主，目前全球硅片处于寡头垄断，前五强市占率超过90%。2018年我国硅片8英寸进口比例约70%，12英寸进口约100%，进口替代空间很大。中环规划了75万片/月的8英寸抛光片和60万片/月（一期15万片/月+二期45万片/月）的12英寸抛光片生产线，预计将于2021-2023年集中释放。

02

涤纶长丝、桐昆股份

桐昆股份在涤纶长丝产销量连续十多年全球第一，全球占比约12%，国内占比约18%。在疫情冲击下，2020三季度开始，很多经营不当的涤纶长丝企业开始停产或拆除设备。2020年内，新民、振辉、鹰翔关停产能，关停总量在140万吨左右，行业新产能周期已于2020第四季度出现。涤纶长丝下游主要用于服装成衣，随着经济复苏，涤纶长丝预计于2021年下半年进入主动补库存阶段，届时涤纶长丝有望量价齐升。

桐昆主要竞争力体现在原料和区位优势：1）原料优势。原油-PTA-涤纶长丝产业链中，原油-PTA环节留存的产业利润占比接近85%，桐昆通过自建PTA实现了该原料72%自给率，降低了原料成本；（2）区位优势。公司生产产能在江浙织机产能最集中的区域，物流成本显著低于同行。原料优势和区位优势，让公司长丝毛利率比同行高3%，让公司具备逆周期扩张产能的能力。

桐昆在过去10年里，通过产能扩张，业绩实现快速增长。目前公司仍处于产能的快速释放期。仅考虑2022年可以满产的产能，机构测算桐昆股份在景气底部的净利润有望达到70亿元，景气中性及高点的净利润分别有望达到126.7和203亿元。

上游原材料（PTA）当前仍处于产能释放周期，2021-2022年新增产能预计3170万吨，不考虑落后产能退出的话，年平均增速超20%，上游PX、PTA环节竞争激烈，产业链利润利润有望传导至下游长丝环节。

03

发动机、航发动力

航发动力是国内航空发动机龙头，具备全种类军用航空发动机生产能力，部分关键技术已接近世界先进水平，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。公司未来增长动力在于：

（1）军用发动机放量。根据《WorldAirForces2020》，我国军机总数 3210架，而美国军机是我国 4.13倍。机构测算未来十年我国军用航空发动机购置+维修市场需求空间3708亿元。实战化训练强度加大，也增加了发动机消耗。

（2）民用航空发动机放量。目前我国大型民用客机发动机均来源于进口。作为我国民用航空发动机生产配套环节的主要供应商，航发动力的中长期发展前景巨大。机构测算未来十年我国商用航空发动机购置+维修市场需求空间21404亿元。

（3）维修服务增加。航空发动机全寿命周期中，维护价值量占比高达50%。过去，我国军用航空发动机维修服务很多由部队承担；未来，制造企业和维修企业会逐步承担部分维护工作，公司维修服务收入有望增加。

未来3年是我国航空发动机产业链快速扩产时期，机构预计航发动力的营收复合增速约在25%左右。不过航发动力自己给的业绩指引是：2021年实现收入318亿元，同比+11.22%，归母净利润12亿元。作为收入的前瞻性指标，2021年上半年末，公司合同负债、预付账款分别为248.23、28.53亿元，较去年同期增长852.88%、392.88%，较去年年末增长748.81%、466.63%。

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