南华观察丨美联储货币政策，究竟如何抉择？

我们认为美联储年内缩债仍是大概率事件，但9月份FOMC会议上仍不会释放具体缩债时间及节奏。进入10月后，美联储的缩债预期则有望重新强化，且缩债节奏可能快于市场预期。

反映到年内黄金行情上，9月前预计黄金大概率高位震荡，10月之后则将继续下行。

对于9月份FOMC会议，我们预期美联储很难释放具体缩债细节。美国疫情自7月以来快速蔓延以来，日新增确诊已接近20万人，目前仍在寻顶过程中，根据去年年底美国疫情的蔓延进程，疫情见顶大概需要2-3个月时间，也就是本轮美国疫情可能在9-10月期间见顶。疫情的蔓延明显影响到美国劳动力市场的复苏、消费信心以及经济复苏。我们看到在9月初公布的8月非农就业数据仅增加23.5万人，明显低于前值94.3万，以及预期值75万，并创下8个月来最低增幅；密西根大学8月份消费者信心指数初值亦大幅回落。8月就业数据的不佳，与美联储主席鲍威尔表达的缩债前提“就业取得实质性进展”明显相悖，在就业条件暂时不满足下，美联储在9月FOMC宣布缩债细节的可能性亦较低。其次，从美债上限问题来看，美国财政部TGA账户预计在9月底10月初耗尽，两党就债务上限的争论，有望在美国政府可能出现债务违约后才能加快解决步伐。因此在美国财政部财政政策实施束手无策的9月份，美债违约风险犹存的9月，美联储如果贸然宣布缩债细节，将加剧市场的波动与恐慌，因此预计美联储9月FOMC会议仍将大概率保持稳妥操作思路。

但进入10月份之后，随着各项风险事件的落地，以及劳动力市场数据有望重新改善，美联储将强化释放年内缩债信号，贵金属亦有望突破下行。但总体下行空间方面，年内交易加息预期概率较低，预示年内黄金下行空间可能仍相对有限。

首先，根据前面提到的疫情周期，美国疫情有望9-10月见顶回落；其次，从就业市场来看，我们认为8月非农数据的疲弱，主要由于疫情干扰的短期因素，以及劳动力市场的结构性失衡，后面仍有望看到非农就业数据的报复性反弹。从分项看，私人服务业的疲软基于休闲与酒店业因疫情蔓延的影响，而政府部门就业增幅的放缓则受到美国债务上限问题削减开支的额外影响。随着疫情阴霾的消散，服务业有望快速反弹；美国联邦紧急失业补助金已于9月初到期，随着失业补助金的退出，劳动力有望重返市场，结构性失衡问题或有一定程度改善，我们看到美国市场初请失业金人数已经创下疫情以来新低。第三，美债上限问题有望在10月前后解决，也将缓解美联储缩债的后顾之忧。

最后，从美联储QE的货币政策效果来看，目前美国经济的主要问题集中在供应不足问题，而非需求端的疲弱，因此财政政策可能将接棒货币政策进行更为有效地定向调整，我们认为释放流动性的边际效用已经明显下降；相比之下，流动性泛滥的弊端正在加剧，商品通胀的高企，叠加股市、房市的上涨形成的资产泡沫，正对美国经济形成潜在威胁。此外，美国市场通胀压力预计将持续存在，美国市场JOLTS职位空缺率已经超过1000万个，招工难问题可能导致薪资上涨，并进一步加剧通胀压力；目前美国国内市场制造业已经明显恢复，但服务业仍受疫情反弹影响而反复，随着美国政府采取各种措施鼓励民众接种疫苗，以及加强针的推广实施，疫情对服务业的负面影响料边际趋弱，服务业复苏则有望继续推高美国通胀水平。

因此，在美国通胀持续高企，而就业有望继续复苏下，美联储年内缩减QE仍是大概率时间，并且可能缩债速度快于市场预期。

基于对美联储缩债的预期判断，我们认为年内贵金属重心仍将继续下移。展望2022年，市场交易逻辑仍将围绕美联储货币政策，但博弈核心将从缩债转移至加息，而加息是切切实实提高黄金持有成本的因素，贵金属价格有望再下一层。

对于目前市场担忧的美国经济滞胀问题可能对贵金属价格带来的上涨逻辑，我们并不认同。随着美国债务上限悬停有望在10月份解决通过，美财政政策操作空间将进一步打开，财政政策发力的无约束性将持续对美国经济提供支撑，因此美国经济近几年来的增速仍保持稳定，并且我们预计未来几年美国经济停滞的风险仍较低。当且仅当美国债务信用下降，导致美财政政策扩张所需的发债收入不足或成本上升，或者两党博弈僵局导致债务上限无法无限悬停时，美国经济可能失去更多财政支持而走向停滞阶段，同时债务扩张、货币超发带来的通胀压力，才可能造成经济滞胀风险，并对贵金属价格形成支撑。但目前来看，美元信用总体仍稳固，且并未受到其他信用货币的有力威胁，执政两党无论任何一方都背负不起美国政府债务违约的罪责，因此我们判断近几年内美国经济较难出现滞胀的情况，美联储缩债并逐渐回归加息将是必经之路。

作者：南华期货咨询服务部 夏莹莹Z0016569

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