理财子公司大变革：投资、产品、渠道

根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，截至2020年底，共有331家银行有存续的理财产品，这个数字在2017年底是562家，也就是说自2018年资管新规以来，已经有两百余家银行退出了理财发行市场。随着年底资管新规过渡延长期的结束，这一数字势必将继续减小。

与此同时，算上2021年4月底新获批的渤银理财，目前已经有25家银行理财子公司获批筹建或开业，总管理规模已占到理财市场总规模的近30%。自2018年资管新规而起的理财子公司毫无疑问是银行理财市场化进程中浓墨重彩的一笔，但是三年之后的今天，银行理财产品同质化、价格战等等“内卷”现象仍然非常明显。本文尝试站在销售机构角度，从投资、产品、渠道三个方面分析这个问题。

一、投资端

没有哪类机构像理财子公司一样，一出生就自带万亿体量。巨大的规模与无法及时匹配的人力、物力资源，从开始就决定了大多数银行资管只能采取从上到下的投资模式，做大类资产配置。

资管新规三年来的一大成果是，不同类型机构间由套利合作转化为分工合作的趋势愈发明确。例如，基本上所有理财子公司都或多或少会将部分资金委外给基金、券商或保险资管进行主动管理；更直接的还有在产品层面直接和基金公司联合发行（一般将权益部分交由基金公司管理）。

但是银行理财一直以来在客户心中刚兑的定位和这个大类资产配置的框架是有一定冲突的。换句话说，投资者如果想做大类资产配置，他会把银行理财当作“固收”的那一部分，而选择其他产品当作“+”。其实不光是投资者自身，银行的客户经理们在给客户做产品推荐时，策略也是这样的。举例而言，近两年银行资管主动或被动地发行了大量的固收+产品，但投资者理解的固收+和管理人的初衷其实是大相径庭的。很多产品设置了窄区间甚至固定数值的业绩比较基准，这会给客户强烈的预期收益心理暗示，畸形的定价导致了实际上在客户的眼里，固收+产品是收益更高的“固定收益”产品，不仅没有起到培养打破刚兑认知的效果，反而提高了客户不合理的预期。根据兴业研究的报告（1）测算，2020年末固收+产品的存续规模约在8.3万亿元-11.1万亿元之间，然而直接从理财登记托管中心发布的数据上来看，2020年理财募集资金中87.52%是中低风险（2R）及以下的产品，也就是说，理财子发行的大量固收+产品评级仍定为中低风险（2R）。

目前获批理财子公司的几乎都是大中型银行，对这种大而全的资管而言，固收+产品不仅能培养自身投研能力，做好了也是一个很好的投教载体，因此发行这类产品无可厚非。但另一方面也不能捡了芝麻丢了西瓜，在银行传统有优势的固收资产方面，其实还有很多资产可以深挖。

例如，银行做非标的优势是市场共识，但是错配问题目前仍难以解决。除了资产端尽量缩短期限外，对于长期限产品，是不是可以结合银行的信贷做一些流动性上的创新？很多银行过去针对预期收益型产品做的理财转让功能，是否可以在新产品上做一些改善和应用？

再如永续债。仅2020年以来，就有近万亿的银行永续债发行，银行资管是这类资产的主要投资群体之一。永续债静态收益高、发行人的信用等级整体也较高、交易少进而波动小，是投资者容易理解和接受的一类资产。

还有，我国特殊的金融体系决定了银行与其他资管机构还有一个重要的不同，就是与政府天生的特殊关系，特别是一些中小银行与当地政府的关系。那么这类机构在资产的选择上，是否可以比“市场化机构”做更多的政府信用下沉，做出小而美的特色。

二、产品端

1.产品VS账户

对于银行来讲，在财富管理这个业务中，最大的潜力来自于账户优势。还是基于前面的例子，客户之所以不能完全理解银行理财固收+产品的重要原因之一，就是目前理财产品的代销机构只有银行，而银行卖产品的最终目的一定是账户为核心，而管理人是产品为核心。说白了，理财产品只是账户资产配置中的一部分。

2019年起，证监会已经先行一步，开始试点公募基金投资顾问业务，目前拿到资格的有基金公司、有银行、有三方机构。去年底理财子公司产品销售管理办法的征求意见中也明确了，除了银行外，理财产品也可以由其他理财子公司代销，这和基金公司的投顾业务试点是一脉相承的，所以未来也许能够看到，理财子公司申请基金销售牌照、基金公司申请理财销售牌照。但分业监管的背景下，统一所有资管产品标准还将有漫长的路要走，容易被很多人忽略的一点是，目前只有银行拥有着几乎所有销售牌照，银行理财更是只有银行可以代销，所以财富管理最大的市场机会，眼前就在银行的账户上。

在这一点上，善于做用户体验的互联网还是可以提供一些借鉴。所谓“固定收益”、“固收+”、“大类资产配置”，这些都是说给业内人听的，把这几个字说给亲戚听，绝大多数的人绝对是云里雾里。去年的外滩大会上，蚂蚁介绍了虚拟智能理财AI机器人“支小宝”，它能够计算风险偏好、规划投资策略，甚至预测用户可能的提问，并且基于“人生三笔钱”：灵活取用的钱、人生保障的钱、投资增值的钱，根据每个用户的个体情况做智能推荐。银行在设计和销售产品时，需要更多地站在用户视角，而非填鸭式的教育。

2.同质化却不标准化

银行理财同质化是个老大难问题。从过去的预期收益率型产品拼价格，到现在人人都想打造爆款但说不清楚爆点在哪里。然而尽管产品大同小异，命名方式、申赎规则、系统交互等基础逻辑却没有市场的统一标准。这个问题导致徒增了三个成本：

一是客户理解成本。如果给别人推荐基金，你可以直接给他一个简称，更直接地直接给代码就好。但银行理财的命名逻辑异常复杂，买过不同银行理财的人应该都深有体会。更无法理解的是，很多哪怕是同一家银行的产品，也无法从名字上直接看出区别。理财产品统一的Z码，竟然高达13位，比手机号码还多2位，而且还存在同一Z码下有多份额的情况，客户的获得成本、理解成本非常非常高。未来交叉销售越来越多的情况下，这个问题将愈发严重。

二是银行的展业成本。理财在银行间的互相代销已经势不可挡，但在机构间的实际对接中，由于接口标准、系统逻辑的不统一，银行和理财子都花费了大量本可避免的人力、物力。目前银行新接入一家理财子公司，系统对接少则一个月，多则三四个月甚至半年。

三是监管成本。资管新规的初衷之一是将所有资管产品纳入统一管理，但基础设施未统一的情况下，不管是从机构数据的被动报送还是市场行为的主动监控角度，监管部门都很难掌握理财产品的实际情况。

3.错配问题

要解决非标资产期限长与客户投资周期短的矛盾，除了要慢慢培养客户的长期投资习惯外，在产品端也可以尝试更多办法，作为转型期的备份手段。市场上机构在逐步尝试的主要有两种办法：

一是结合银行信贷业务的独特优势，通过理财产品质押提供流动性。在金融资产中，绝大多数银行理财产品都应该算作风险极低的种类，理财子公司发行的可能有流动性需求的长期限产品，除了个别产品的个别特殊时点，应该还没有发生过兑付时破净的情况。质押功能算是法律关系比较清晰、实质风险较低的提供流动性的方法，主要难度在于：首先，涉及代销行的财富、信贷、风险等相关部门以及理财子公司，协同成本高；其次，质押毕竟是贷款行为，客户接受程度可能不高。对于本行产品，少数银行已经开始试点支持部分产品的质押功能。而对于外部产品，由于理财产品标准化程度低、对实质风险进行尽调和管理较难、系统对接难度高，目前尚未听说有银行真正开展。

二是理财转让功能。预期收益型产品的时代，不少银行都推出过理财转让服务，近年来理财收益逐步下行，加上有资金需求的人会加价转出，“二手理财”的价格优势使得各家行的理财交易市场都比较活跃。理财转让业务不会涉及行内过多部门，且客户理解起来非常容易，在操作层面看起来是一个可行的方案。但步入净值化时代后，其实很少有机构推出类似业务。原因之一是部分银行过去曾接到过监管指导，要求下架该业务，但这一指示应该主要针对的是预期收益型产品，这种产品不符合资管新规的定价也导致了不合规的二级市场流转模式；其次是净值产品的定价和公允问题，有转让需求的一定是有较长封闭期的产品，这类产品大概率不会每日估值，各家机构不统一的标准也难以规范地进行转让登记；再就是该业务涉及买家、卖家、代销银行、管理人共四方，法律关系如何界定也是一大问题。未来如果要普及这项业务，最好能够通过一个中央场所进行集中登记。

至此也可以发现，其实很多问题都是一脉相承，产品标准化的问题不解决，理财业务的创新和发展将在实际操作中面临越来越多的问题。

4.不合理的费率

下表为目前招商银行代销的理财子公司现金管理类产品：

可以发现，与货币基金产品形态一模一样的现金管理产品，在费前收益远高于货币基金的情况下，合计收费却只有0.2%-0.3%左右，远低于货基（一般0.6%-0.7%），也就是说赚了规模却不赚钱。这是理财“内卷”最直观的写照。套用电影院里看电影的比喻，坐在第一排的基金还没站起来，第二排的几家理财子先站起来了，导致后面的理财子不得不都站起来。

最近市场传言银行现金管理类新规即将下发，但新规解决不了费率内卷的问题，而且对新规下发时间，笔者也持保留意见。财富50人论坛今年发布的报告中，反复提到的一个重要监管经验，就是“充分做好监管部门与市场机构之间的政策沟通，稳定市场预期”，另外在下一步需要完善的工作中，也专门提到了银行现金管理产品的差异化设计。现金管理新规征求意见已有一年半，猜测很可能是已基本完稿，先放风出来试探市场反应。但是在实践操作层面，现金管理产品确实还有几个方面不够成熟，例如目前理财子公司处置存量资产的压力已经很大了，现金管理产品持有的长久期的债券如何处置，既有可操作性又不对市场造成太大扰动，尤其是如果涉及到资本补充工具，会影响中小金融机构的资本补充；与公募基金相比缺少的税收优惠等等。因此该办法短期内不宜下发，就算确实需要下发，也应该设置较长的过渡期。

三、渠道端

内部有母行支持，外部有银行光环，理财子能在市场竞争中迅速站稳脚跟的最大助力还是渠道。不管理财子公司面子上愿不愿意承认这一点，行动起来其实都很诚实。未开放外部代销的，母行也不会开放，这是充分利用母行的销售支持，可参考部分国有大行；开放外部代销的，都是行内财富条线和理财子公司双向开放，这是利用银行的外部光环，有理财子公司牌照的部分国有行、全部股份制和城商行已经都在布局。

前文提到的财富50人论坛报告中，说了一个问题叫做“投资业务融资化”，即管理人看似为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务。其实这个问题最严重的就是银行理财，传统银行资管的思维就是“以产定销”，我有什么样的资产供应，就发行什么样的产品，如果销售不理想，就可以归咎于客户教育还不到位。这和前文提到的产品同质化其实是一脉相承的问题，“以产定销”带来的结果一定是拼价格，兜兜转转又走回了原路。

在这方面，基金公司又提供了不一样的案例。尽管投研能力理论上更强，但公募实际发起产品来还是更偏销售导向：市场追捧什么热点，我就发什么产品；市场追捧哪个基金经理，我就全力塑造他的人设。当然，销售导向不是万能的，例如近一年来不少追热点发行的行业ETF净值长期在水面以下，这种情况的发生对客户的信任度是一个很大考验。但是银行理财需要在“以产定销”和“以销定产”之间找到一个平衡，理财的渠道方应该更加积极主动，围绕客户、围绕账户找到新规后理财产品的准确定位。理财如果有爆款，那一定是解决了客户的某个痛点，而不是绝对收益有多高。

另外还要一提的是，银行理财的代销资格还未放开给银行以外的机构，这是监管给银行从资产管理思维到财富管理思维转变的一个过渡期。业内都关注到了基金业协会最近开始发布的公募基金保有量排名，其实第一名的招商银行不只是基金规模全市场第一，其代销外部理财产品也已经有两千亿的规模，同样是市场第一，基本已经相当于一家小型理财子公司的体量。如果传统银行还没有意识到这个转变的急迫性，未来一旦放开券商、互联网等机构的销售资格，银行将面临余额宝之后的又一轮围剿。

回首三年前，最怕理财子公司抢饭碗的是基金公司。然而通过在同业机构间分工合作，通过新媒体在个人客户、特别是年轻人之间的认知度迅速提高，基金公司反而成为过得最滋润的资管机构之一。风光只是表面，背后反映的是其二十几年以来逐渐形成的专业的监管、成熟的市场、健全的机制。银行理财的“破卷之路”还很漫长。