背靠五粮液集团的宜宾纸业，扣非后连亏16年，却13天10板

从1997年2月上市以来的24年里，宜宾纸业扣非后净利润连亏16年，一直靠政府补助和非流动资产处置损益来维持上市资格，这在整个A股市场不说绝无仅有，但也绝对凤毛麟角。

2020年度，在非经常性损益难以为继的情况下，宜宾纸业扣非净利润更是预亏1.69亿元。

2021年伊始，在毫无征兆的情况下，长期以来市值一直在20亿上下徘徊的宜宾纸业股价突然爆发，从1月6号开始，连续10个交易日涨停，市值最高冲到近38亿元。

资料来源：行情软件

虽然宜宾纸业不断发布股价异常波动风险提示公告，但是难挡游资与散户的疯狂接力。

1月22日，公司公告了第二大股东四川铁投集团拟减持股份公告，其拟在公告披露之日起3个交易日或15个交易日后的6个月内通过大宗交易或者集中竞价方式减持1061.3万股，不超过公司总股本的6%。

四川铁投集团是在2019年通过认购宜宾纸业非公开发行股票的方式成为第二大股东，当时其以18.01元/股的价格，认购了2106万股，共耗资3.79亿元。

由于宜宾纸业于2020年实行了10转4的送股分红，所以四川铁投集团持有公司的股本扩大到了2948.4万股。

按照宜宾纸业最新收盘价19.08元/股计算，四川铁投目前持有股权市值5.63亿元，较当时的入股价，账面浮盈1.84亿元，浮盈比例48.55%。

在不到2年的时间里，浮盈48.55%，四川铁投集团怕是连自己都不敢相信。

以宜宾纸业的质地，四川铁投集团在当时入股的时候怕是已经做好了长期持有，就当支持地方经济发展了，毕竟对财大气粗的四川铁投集团来说，3个多亿，也就是毛毛雨。

不过无心插柳，在四川国资对外投资一片惨淡的背景下，四川铁投这笔投资算是一抹亮色。

作为一家偏安宜宾，在资本市场默默无闻的造纸公司，宜宾纸业凭什么能够在13天走出10板，这背后到底是什么逻辑，亦或者，有什么不为市场所知的东西在私下酝酿？

1、 糟糕的基本面与难以自圆其说的禁塑令

在宜宾纸业发布的股票交易风险提示性公告中，揭示了其此次股价被爆炒的可能性原因之一。

公司在公告中披露，有媒体报告，受“禁塑令”影响，公司食品包装纸近期价格出现大幅上涨。据公司测算，食品包装纸和生活纸价格分别较去年均价上涨约 13.21%和3.84%。

但是公司对此进行了否定，首先，“禁塑令”相关政策于2020年1月16日颁布实施，市场对此已有充分预期和反应，且公司主要原材料木浆市场价格较去年均价上涨约28%。

更直观的描述，2021年1月1日以来，公司食品包装纸价格上涨为5%，同期主要原材料木浆采购价格上涨 16%，纤维材料、燃料、化工等价格均有所上涨。

也就是说，宜宾纸业的主要产品食品包装纸虽然销售价格上涨了，但是成本上涨幅度更大，产品价格的上涨根本无法对冲掉成本的上涨，对业绩的真实改善其实是一个负反馈。

而所谓的“禁塑令”，在整个造纸板块股价并未出现大的异常波动的情况下，更像是为股价的异常上涨找的一个蹩脚的自圆其说的理由。

从宜宾纸业的基本面来分析，更是糟糕至极。

资料来源：宜宾纸业2019年年报

宜宾纸业主要产品是食品纸和生活纸，其中，食品纸占收入的比重为71.83%，生活纸占比只有28.17%。

从毛利率来看，食品纸毛利率9.80%，而生活纸毛利率为13.60%。

也就是说，低毛利率的食品纸是公司收入和利润的主要来源，而高毛利率的生活纸却对收入和利润贡献甚微。

资料来源：宜宾纸业2019年年报

从公司主营业务成本构成来看，直接材料是食品纸的主要成本构成，占比达到62.57%。直接材料占生活纸成本的比重为21.52%。

因此可以看出，食品纸的直接材料木浆的成本变动，对公司整体的盈利能力具有重大的影响。

根据《中国造纸工业2019年度报告》，中国2019年共消耗木浆3581万吨，其中进口木浆2317万吨，占比达64.7%。

资料来源：中国造纸工业2019年度报告

我国由于森林覆盖率较低和实行高压的环保政策，造纸原材料木浆严重依赖于进口，所以我国造纸企业的产品价格对木浆的成本变动及其敏感。

资料来源：同花顺IFinD

2020年9月份以后，国际木浆到岸价格开始大幅反弹，这对包括宜宾纸业在内的造纸企业带来较大的成本压力。

而宜宾纸业由于规模和品牌等影响，难以像纸业龙头那样可以通过提价来转嫁成本的上涨，导致成本不断侵蚀本就微博的利润。

资料来源：京东APP

而在生活纸上面，宜宾纸业长期以来宣传的利用四川得天独厚的竹资源，打造竹浆纸一体化战略，在目前来看，成效甚微。

以公司全竹浆生活用纸主要品牌“金竹牌”在京东旗舰店上的相关数据来看，关注人数只有5665人，品类也只有6个，跟“竹妃”、“斑布”等竹浆生活用纸品牌差距甚远。

因此可见，宜宾纸业的基本面实在令人堪忧。

2、 五粮液集团的两难

2017年9月，宜宾市国资公司通过无偿划转的形式将其持有的宜宾纸业37.77%的股权转让给了五粮液集团，至此，五粮液集团成为宜宾纸业的控股股东，持股比例为53.84%。

资料来源：宜宾纸业公告

2019年，由于宜宾纸业实施了非公开发行，五粮液集团的持股比例稀释到了44.87%。

在五粮液集团入主宜宾纸业后，彼时，市场一厢情愿的认为五粮液集团会对宜宾纸业带来一系列包括不限于业务的重组、财务的重组、人员的重组、公司治理的重组等等利好。

但是几年过去了，宜宾纸业依然深陷高度依赖政府补助等非经常性损益来维持上市资格，预想中的资产注入并未有任何动静。

资料来源：五粮液集团官网

在五粮液集团所谓的“5+1”产业布局中，我们并未看到做大造纸产业这一论述。

可见，五粮液集团对于宜宾纸业这块烫手山芋的两难选择。

资料来源：五粮液

从宜宾纸业的财务报表可以看到，公司是一家包袱极其沉重的重资产公司，固定资产占总资产的比重达到了69.05%，资产负债率高达78.76%。

公司员工人数1354人，其中生产人员就占到了75%。

而且，公司所有的资产和负债基本都集中在了母公司，可以想象，宜宾纸业的重组剥离难度不是一般的难。

如何在不触动存量利益的前提下对宜宾纸业进行增量的重组，这不仅对五粮液集团是一个难题，对宜宾国资也是一个极其敏感的话题。

3、 五粮液集团救得起宜宾纸业吗？

宜宾纸业的股价异动，虽然在公开信息上看不到任何利好支撑，但是按照A股市场长期以来的惯例，必是有一些先知先觉的资金嗅到了某些气味。

其实，宜宾纸业从2019年搬迁补偿款彻底收讫完后，来自政府补助和处置非流动性资产方面的助益越来越难以为继。

而在主业持续不振，来自五粮液集团的财务资助带来的财务费用的降低已经难以让宜宾纸业再四平八稳的将上市资格长久的维持下去。

因此，重组也许是唯一的自救之路了。

哪怕愿与不愿，五粮液集团只能咽下这个苦果。

2019年度，五粮液集团总资产达到了1507.54亿元，净资产1043.84亿元。

资料来源：五粮液公告

在营收上，2019年全年实现收入1080.26亿元，归母净利润44.39亿元。

资料来源：五粮液公告

从五粮液集团现有的产业布局来看，以酒业为核心，多元化发展大机械、大包装、大物流、大金融、大健康。

因此，五粮液集团旗下有足够的游资资产可以注入到宜宾纸业。

市场一直传言，五粮液集团或可能将大包装业务注入到宜宾纸业，按照五粮液股份2019年披露的数据，酒类销售量16.54万吨，按照1吨酒2150瓶，每瓶酒包10元钱粗略计算，大包装业务基本一年有35个亿的收入。

按照五粮液的产能规划，未来这块业务贡献的收入还会增长。而且有五粮液股份稳定的订单支持，这部分收入甚至带有永续的性质。

当然，这只是市场一厢情愿的臆想。五粮液集团的大机械、大物流也已经规模可观，也有可能成为五粮液集团重组宜宾纸业的标的。

一旦五粮液集团选择救助宜宾纸业，那么对豪赌宜宾纸业重组的投资者来说，毋庸置疑是一个大利好，但是对五粮液集团来说，那并不是一个划算的生意。

但是在中国特色的资本市场，尤其是国资控股的上市公司，划不划算，那又有什么关系呢？

春江水暖鸭先知，宜宾纸业未来命运如何，我们拭目以待吧！