注入虹桥机场后的上海机场是否会沦为公用事业股？

如果不是疫情影响，上海机场大股东解决同业竞争的承诺，可能还要继续无限期的拖延下去。

资料来源：上海机场年报

在股价从最高点下跌了将近45%以后，上海机场集团终于可以一个国资能接受的市值、增发价格将虹桥机场整体注入上海机场。

可能是为了赶时间，或者是感觉这个机会千载难逢，大股东连虹桥机场的工商主体都还未注册，就匆忙的实施了重大资产重组，而且还顺带了一个物流公司，一个机场跑道。

机场集团对时机的把握真是令人叹为观止。

既解决了历史遗留的同业竞争问题，又提高了集团的资产证券化水平，还兼顾了国有资产不流失，盘活了存量资产。

但是不知道，上海机场30万股东作何感想？

资料来源：上海机场公告

在A股机场类上市公司中，上海机场的市值长期吊打白云机场、深圳机场，截至今天收盘，上海机场市值941亿元，白云机场281亿元，深圳机场163亿元。

市值之间的距离是消费股与公用事业股之间的距离，是免税收入与航空性收入的距离，是国际客流与国内客流的距离，是高毛利与低毛利的距离。

得免税收入者得估值，这在机场股里是颠扑不破的真理。

上海机场免税业务，“下有保底，上无封顶”，曾经风光无限。2019年，上海机场收入109.45亿元，其中免税租金收入37.88亿元，占比34.61%，免税利润36.6亿元，占利润总额70%以上。

堪比茅台的免税毛利率为上海机场的综合毛利率插上了腾飞的翅膀，毛利率水平几乎是白云机场和深圳机场的两倍。

资料来源：上海机场公告

除了免税租金收入这块，上海机场远高于其他机场的国际客流量占比，也是公司估值远远高于其他机场的重要原因。

2019年，上海机场国际旅客吞吐量占比42.55%，国际飞机起降架次占比39.54%。

之所以国际客流量占比高，估值就高，是因为国际航班在起降费、停场费、旅客服务费、安检费等航空性收费标准方面远远高于国内航班，而且，还要考虑到离境的免税收入贡献。

资料来源：上海机场集团公告

资料来源：上海机场公告

顶流基金经理张坤，曾经评价上海机场就是一个类似微信的存在，他认为上海机场，“把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告”。

所以整个市场都将上海机场作为一个消费股来估值，并赋予其未来极高的成长性溢价。

这一切的美好，都在2020年，被疫情暂时摧毁。

国际航班基本停摆，国内航班也陷入冰冻，2020年，上海机场巨亏13亿元，免税租金收入仅有11.56亿元，而且根据与日上免税行（上海）有限公司签订的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，未来免税收入变成了“下无保底、上有封顶”。

更雪上加霜的是，机场免税还受到了海南离岛免税、市内免税、跨境电商、线上直邮等其他免税消费的威胁。

在2020年度上海机场业绩说明会上，上海机场董事长更是补上了可能改变上海机场投资逻辑的一刀。

资料来源：网络

就连公司董事长，都直言浦东机场的免税红利难以为继，这让无数上海机场的拥趸彻底信心丧失。

当然，站在当前时点往前看，谁知道，这不是公司故意打压股价，为今天的资产注入埋下的伏笔？

那么，注入虹桥机场后，上海机场就真的成了“上海机场”吗？

一、虹桥机场

虹桥机场是我国三大枢纽机场之一、中国第八大航空港，2019年，虹桥机场完成旅客吞吐量4563.79万人次，全国排名第8，货邮吞吐量42.36万吨，全国排名第8，飞机起降27.30 万架次，全国排名第10。

资料来源：上海机场集团公告

2019年，上海机场集团航空性收入57.41亿元，浦东机场航空性收入40.84亿元，则可以推算出，虹桥机场航空性收入16.57亿元。

资料来源：上海机场集团公告

在非航空性收入方面，2019年，上海机场集团非航空性收入大概在80亿元左右，浦东机场非航空性收入68.61亿元，则虹桥机场非航空性收入大概在12亿元左右。

资料来源：上海机场集团公告

如果再考虑到货运服务收入、贵宾服务收入等航运辅助板块收入，虹桥机场2019年收入大概在35亿元以上。

按照深圳机场和白云机场的净利率水平，给予虹桥机场16%的净利率，则2019年，虹桥机场净利润大概在5.6亿元。

二、物流公司和浦东机场第四跑道

上海机场本次重组对象物流公司主要经营主体是上海浦东国际机场货运站有限公司51%股权。

资料来源：上海机场集团公告

2019年，上海浦东国际机场货运站有限公司营收16.15亿元，净利润5.99亿元，归属母公司净利润4.66亿元。

2020年，上海浦东国际机场货运站有限公司营收16.37亿元，净利润5.68亿元，归属母公司净利润4.44亿元。

资料来源：上海机场集团公告

按照2020年归属净利润4.44亿元，给予15倍PE计算，大概估值在67亿元左右。

浦东机场第四跑道位于第二跑道东侧440米处，长3800米、宽60米。这条跑道按照满足4F类航空器的使用要求进行设计建设，是世界上等级最高的跑道，可起降包括全球最大的空客A380在内的各类大型客机。

浦东机场第四跑道于2011年底被发改委批复建设，2015年投入使用，总投资25.8亿元。

这一块资产，大概率按照账面价值进行估值，假如不考虑折旧，估值26亿元。

三、公用事业股

综合上述对本次拟收购标的的分析，按照分部估值法，虹桥机场2019年净利润大概在5.6亿元，参考白云机场和深圳机场2019年的估值水平，给予35倍PE，则估值200亿元左右。

物流公司估值67亿元左右。

浦东机场第四跑道估值26亿元左右。

本次拟注入资产合计估值293亿元。

考虑到本次重大资产重组交易架构是发行股份购买资产并募集配套资金，按照停牌日前20个交易日加权均价的80%计算，则增发价为39.19元/股。

按照293亿元的估值，则需要发行股份7.48亿股。

假如不考虑配套募资对股本的摊薄，则本次重组后，上海机场总股本26.78亿股。

按照上海机场收盘市值941.3亿元计算，加上重组标的293亿元估值，则合计估值1234.3亿元。

对应股价46.09元。

考虑到虹桥机场以国内航班为主，且免税收入较少，对上海机场毛利率、净资产收益率、成长性都带来折价影响，需要对估值进行折价处理。

按照8折估值计算，上海机场本次重组完成后，合理股价应该在36.87元。

上海机场收盘价48.85元，与合理股价36.87元相比，或可能下跌25%左右。