科技巨头绕开了传统投资陷阱

亚马逊不久前宣布将收购娱乐公司米高梅，引发了人们长期以来的疑问：如果公司收购其他业务或投资于未来的增长，股东是否会受益？答案取决于钱是如何花费的，到目前为止，科技巨头们似乎已经掌握了其中的秘诀。

公司基本上有两种方式处置资本：投资于增长或将其派发给股东。在理想情况下，公司管理层会选择有望给股东带来最高回报的方式。但正如经济学家早就认识到的那样，企业高管有着强烈动机把现金囤积起来，并让公司的增长强于最优水平。更多的现金意味着更多资源，以及对资本市场及其审查的较少依赖。经营一家规模更大、涉及面更广、更复杂的公司会带来更大的声望和潜在的盈利能力。

这些激励因素无疑是科技帝国的缔造者们不便言说的历史中的一部分。大多数合并和收购交易以失败告终，占比可能高达70%到90%。失败的企业中，有很多是扩张过度、涉及太多业务，又无法让所有业务顺利运营和盈利的企业集团。

投资者也没有帮上忙，他们往往会通过推高股价来激励公司管理层，认为自己的雄心壮志会得到回报，但结果却是眼睁睁看着股价在现实中下跌。大量研究表明，公司的资本投资越多，股东的处境就越悲惨。

从这个角度看，亚马逊以84.5亿美元收购米高梅之举似乎并不明智，但这也只是科技巨头们长长的收购交易清单中的最新一例。过去10年，微软、苹果、亚马逊、Alphabet Inc.和Facebook Inc.收购了这个清单中的几百家公司。他们共同持有巨额现金，给股东的派息却少得可怜。导致股票收益率令人失望的所有因素似乎都存在，但他们的股票却创下了近年来不多见的良好表现。

那么，为什么大型科技公司的股价在飙升，而无数处于类似情况的其他公司股价却在下跌呢？部分原因可能是，科技巨头在竞争对手成为威胁之前就收购了他们，精心培育出了近乎垄断的地位，从而远远弥补了不收购对手情况下高成本决策带来的损失。现在下定论可能还为时过早——或许他们的帝国最终也会衰落。

但也许还有更好的解释，尽管不太靠谱。很多关于资本投资和股票后续表现（也被称为投资要素）的研究衡量的都是有形投资，即厂房和设备(PPE)投资。这可以说明问题，因为直到最近，公司拥有的大部分资产还都属于厂房和设备。

投资要素考察的是企业在有形资产上投入了多少资金，包括直接购买资产或收购其他公司，以及这些公司股票的后续表现如何。根据金融经济学家侯可为（音）、薛晨（音）和张璐（音）编制的数据，从1967年到2020年，包括股息在内，有形资产投资最高的大公司的年化股票收益率比投资最低的大公司股票收益率低2.1个百分点。

小公司间的差距更大——同期有形资产投资最低的公司，股票收益率高出4.5个百分点。换言之，当公司对投资有节制时，股东的受益似乎要大得多。

少即是多：对有形资产投资最少的公司股票收益率高。来源：侯可为、薛晨和张璐编制的数据

然而，亚马逊和其他科技巨头并没有投资厂房和设备。他们的钱主花在研发、软件、授权许可、专利和其他知识产权等无形资产上。亚马逊买下米高梅的电影和电视节目资料库就是典型的例子。当涉及到资本投资时，投资有形资产和无形资产之间有着天壤之别。

侯可为和其他作者还编制了他们所称的“预期增长”要素（别与增长投资搞混了，增长投资是与价值投资相对的一面）数据。与主要衡量有形资产投资的投资要素不同，预期增长要素主要考察的是无形资产投资，结果正好相反。从1967年到2020年，对无形资产投资最多的大公司的年化股票收益率比投资最低的大公司高出8.5个百分点。同样在这方面，小公司之间的差距也更大——同一时期，对无形资产投资最积极的公司的年化股票收益率要高出惊人的14.6个百分点。

差别巨大：无形资产投资最高的公司股票收益率较高。来源：侯可为、莫海涛（音）、薛晨、张璐统计的数据

为什么投资于无形资产的收益率似乎比投资于有形资产的收益率高？可能只是因为无形资产是更好的赚钱工具。从经济学角度看，“高有形资产投资与较低的资本成本相关，因而会降低对回报率的预期，”张告诉我，“而高无形资产投资会通过创新、留客率增加和业务扩张来提高预期的增长水平，从而提高预期回报。”举两个现实中的例子，Facebook对Instagram和WhatsApp的收购，比投资任何有形资产都更能推动社交网络的增长。

我们有充分理由对大型科技公司庞大且不断扩张的业务范围感到担忧，但迄今为止，这类公司在增长方面的不懈投资已经为股东带来了明显回报。当公司的投资涉及购买土地、工厂和大型机械时，会因为损害财务状况而给企业赢得负面名声。如今的科技帝国创造者们走的完全是另一个路子，可能也会带来大相径庭的结果。