1、‍“中国白酒第一坊”的现代化之路 ‍

1.1 川酒六朵金花之一，具备名酒基因

起源于老八大名酒之一，文化底蕴深厚。

公司前身为全兴大曲，是中国老八大名酒之一，曾三次获得“全国名酒”称号，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒一同被誉为“川酒六朵金花”。

水井街酒坊遗址中的酿酒窖池距今已有600多年的历史，是现存最古老的酿酒作坊，因此被称为“中国白酒第一坊”。

水井街酒坊600余年来从未间断生产，拥有丰富的老窖菌群和纳入非物质文化遗产的酿酒技艺。

公司严格遵循传统酿酒技术生产（起窖拌料、上甑蒸馏、量质摘酒、摊晾下曲、入窖发酵、勾兑储存等），酿制出水井坊酒“陈香飘逸、甘润幽雅”的酒格和“浓而不酽，雅而不淡”的独特品味，成为成都平原浓香型白酒淡雅风格的经典代表。

1.2.世界顶级酒类公司帝亚吉欧入主

帝亚吉欧于1997年在英国成立，是全球最大的洋酒公司，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。

2006-2019年，帝亚吉欧经过 6 次收购和增持目前已经成为公司最大股东和实际控制人。

股权激励对标行业前十，管理层积极性强。

2019年7月公司披露股权激励计划，激励对象包括董事长、总经理、财务总监等公司核心技术管理骨干总计 13 人。

激励计划解锁条件对标行业收入前十名的白酒上市公司（贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业、古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干），要求2019-2021年营业收入增长率平均值不低于对标企业平均水平的110%。

目前实际向13名激励对象授予24.22万股，转让价25.56元/股。

公司对激励对象设置个人业绩考核期，并根据激励对象的岗位职责分别设置考核指标。激励对象各期可解锁股份数=业绩考核应解锁股份数*解除限售比例+战略性绩效考核应解锁股份数*解除限售比例。

“业绩考核（公司中长期战略目标）+绩效考核（个人激励）”的模式绑定了新老管理层的个人利益和公司利益，调动了管理层的积极性，为公司下一步的持续扩张打下内部基础。

1.3.2021H1 收入利润实现翻倍以上增长，盈利能力持续提升

2021H1收入利润实现翻倍以上增长。

2018-2020年公司实现营业收入28.19/35.39/30.06亿元，

同比+37.62%/+25.53%/-15.06%；

实现归母净利润5.79/8.26/7.31亿元，

同比+72.72%/+42.60%/-11.49%/119.66%。

2021H1实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%；

实现归母净利润3.77亿元，同比+266.01%。

其中，2021Q2实现营业收入5.97亿元，同比+691.49%；实现归母净利润-0.42亿元，同比52.05%。

分产品拆分来看，2021H1高端酒/中档酒分别实现收入17.81/0.54亿元，分别同比+128.22%/+129.50%；其中，2021Q2高端酒/中档酒分别实现收入5.68/0.27亿元，分别同比+812.88%/+111.96%。

公司核心产品处于次高端白酒价格带，2020H2以来伴随着疫情好转下的次高端白酒行业的整体复苏态势和行业消费升级红利公司恢复迅速，2021上半年均实现翻倍增长，预计全年业绩有望延续一季度高增趋势，实现长期的稳健增长。

分区域来看：

公司收入主要来自省外地区，2021H1省内/省外分别实现收入1.29/17.02亿元，占比7.0%/92.8%，分别同比+170.57%/+126.84%。

其中，北区/东区/南区/中区/西区/新渠道收入分别为：

2.71/5.34/2.57/2.85/2.67/2.18亿元，

同比+102.15%/+115.90%/+135.79%/+157.51%/+118.72%/+189.27%。

公司毛利率进一步提升，费用率恢复到正常水平。

2021H1销售费用率31.75%，同比-4.81pct；其中，2021Q2销售费用率52.72%，同比-108.32pct。

由于2020年疫情影响公司费用投放计划，2021年公司增加了广告宣传投入，因此销售费用有所增加，但是由于上半年公司实现翻倍收入，因此费用率不增反降。

2021H1管理费用率8.96%，同比-7.39pct；其中，2021Q2管理费用率17.37%，同比-73.37pct。

上半年管理费用率有较大幅度下降主要因为2020Q2受到疫情影响公司营业收入同比-90.08%。

2021H1虽然公司管理费用因为咨询服务费、会议费等经营办公费增加，但是由于收入实现翻倍增长，因此费用率回降到正常水平。

2021H1公司整体毛利率84.54%，同比+2.17pct；其中，高档酒/中档酒毛利率分别为85.30%/60.68%，分别同比+2.09/+5.61pct。

毛利率进一步提升一方面因为规模效应，另一方面因为消费升级和次高端价格带持续扩容公司产品批价持续提升。

2021H1公司净利率20.54%，同比+7.72pct，相对2019H1+0.44pct；其中，2021Q2净利率-7.06%，同比+109.45pct。

Q2净利率为负主要因为加大了费用投放，但是公司整体盈利已经回归增长通道。

聚焦中高端的产品结构占优，盈利能力与高端白酒品牌相当。

2016-2020年公司毛利率超过高端白酒老窖和五粮液，仅次于贵州茅台。

随着公司产品结构优化和价格带的逐渐提升，未来毛利率有望保持相对高位。随着规模效应和公司品牌力提升销售费用有序投放，净利率有望继续提升。

2、聚焦大单品逻辑，中高端产品享受次高端消费升级红利 ‍

2.1.白酒消费升级，次高端行业扩容

消费观念转变，白酒消费升级趋势显著。随着人均可支配收入的提高，特别是全球性通胀背景下，人均消费支出上升，人民对美好物质生活的追求更加强烈。

“少喝酒，喝好酒”的观念逐渐深入人心，加速了白酒消费结构的改变。

农村地区从低档向中低档产品转型，城镇地区向中高档产品过渡，白酒主流消费价格带出现“整体上移”的现象。

复盘历史白酒行业提价历史和消费结构变化我们发现：

1）白酒行业的消费需求和消费场景丰富，随着宏观经济的快速发展白酒行业消费升级趋势明显。

高端白酒率先提价打开次高端行业空间。高端白酒竞争力强，量价齐升趋势最明显，次高端行业随着高端酒批价逐渐上行天花板打开。

价格带跨度逐渐拉大，次高端白酒提价拉动收入业绩爆发，中端白酒中的部分优势品牌也随着消费升级脱颖而出价格带提升至次高端段位。

因此中低端行业空间逐渐缩小，三线及以下城市整体价格带上移至中端。

2020年次高端行业受到消费场景暂时消失的影响需求下降，但是采取了稳定价盘降低渠道库存的战略。

2021年随着疫情的恢复，宴席、聚餐等消费场景井喷式增长，需求急剧增长。同时，次高端随着2020年高端白酒批价上行纷纷上调批价。需求爆发+伴随高端酒提价拉动了次高端行业收入业绩的爆发。

2）随着白酒行业逐步进入成熟阶段，消费者对于品牌认知的塑造基本上已经固定，优势品牌的影响力更加突出，行业集中度不断提升。

小品牌很难通过简单的广告与营销手段提升品牌影响力和消费者认知度，消费者对于品牌的认知随着行业进入成熟阶段逐渐固定，行业的集中度不断提升。

优势品牌的价格提升速度能跟进行业扩容以及高端品牌的价格提升速度，持续加强自身的影响力和优势，吞噬小品牌的市场份额，使得行业集中度不断提升。

2.2.夯实次高端产品矩阵，坚持高端化大单品逻辑

聚焦次高端核心产品，高端典藏与菁翠发力，产品定位清晰。

公司的核心产品覆盖高端和次高端产品。菁翠“十年一心，萃炼成菁”造就“去芜存菁，得至臻酒心”的口感；典藏大师传承历代水井坊酿酒大师对品质不断追求的执着精神，造就典藏陈香优雅，醇厚丰满；井台装口感陈香飘逸，细腻雅致；臻酿八号主打“大家臻酿，大家共享”，酒体香味丰富，口感独特。

公司产品聚焦次高端井台与臻酿八号，高端价格带典藏大师与菁翠发力，产品矩阵齐全、定位清晰。

创新营销形式，多元化推广高端和超高端系列产品。

公司2019年推出了“井台丝路版”、“井台珍藏”、“臻酿八号禧庆版”三大战略单品，并辅之以一系列广告投放、宴席推广、邀请名人打造话题性公关事件等营销组合拳，实现了对更多消费者的圈层渗透，同时也为高端产品的起量和培育提供了更大上升空间。

同时，精准补强江苏市场，推出满足当地消费者口感需求的“三甘三柔”、“水井坊井台12”，并辅之以密集的媒介投放、精准的数字媒体互动等营销活动，拉开了公司深耕核心市场的序幕。

坚持品牌高端化战略，名酒基因成为提价的坚实支撑。

从量的角度，随着白酒的消费升级趋势，地方白酒消费价格带逐渐上升，部分经济发达的省份次高端白酒产品日常消费已经成为普遍行为，大部分省会及准一线城市的消费者也随着经济发展能够接受次高端价格带的白酒。

从价的角度，高端白酒奢侈品逻辑逐渐被消费者接受，次高端需要跟紧高端白酒消费升级趋势，在次高端行业激烈的竞争中抢占市场份额。

水井坊经过了业务剥离、股东变化和产品与渠道策略转型，再次确定品牌高端化的战 略，公司自身的历史底蕴和名酒基因赋予了产品提价的坚实基础，发力次高端和高端 大单品。

3、升级总代模式，加强渠道管理‍

3.1.拓展新总代模式，推进核心门店 5.0 建设

拓展新总代模式，加强渠道建设。传统总代模式主要是以一省或多省为单位，公司指定某经销商作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品的销售。

传统总代模式在公司需要快速向省外市场扩张时是高效便捷的策略。

但是2012年以来三公消费政策出台，公司在传统总代模式对于终端和市场控制能力较差的弊端就显现出来。

因此2012-2015年公司进行渠道改革，变为传统总代+扁平化+合作模式，建立自营销售渠道，逐渐增加对核心地区终端的管控。但这种销售模式也出现了费用较高、营销人员不足和推广效率低等问题。

因此2016年以来，公司推出新总代模式，与传统总代模式相结合。

新型总代模式则是公司负责销售的前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、仓储、物流、收款等工作。

既增加了公司对终端的掌控和管理能力和渠道的精细化管理能力，又削减了后端需要的管理费用，减少了成本的负担。

聚焦门店发展，以核心门店强化前端管控。

公司2016年3月开始推进核心门店计划，单点销售超过100箱的划分为核心门店，给予额外支持，以带动区域发展。

目前，公司在全国已有超过 3 万家核心门店。

未来公司将继续推进核心门店 5.0 计划，提升产品渗透，强化终端与公司的联系。

升级渠道管理模式，加大了对跨渠道、跨区域销售的管控。公司升级政策，依规处理市场秩序破坏者，疏通经销渠道，为全国经销商打造健康的经营环境;

其次，强化执行，线上线下高频率检查，同时构建跨区管理的“数据化”模型，通过数字化建立溯源系统，实现全新数字化管理，提高公司管理效率，降低渠道管理成本;最后，包装升级，推出新一代防伪包装，在加强防伪能力的同时为消费者带来新的消费体验。

3.2.坚持“5+5+5”蘑菇战略，加强渠道建设

持续贯彻“蘑菇战略”，着力区域拓展。

不同于常规扩张方式，即从周边省份开始逐渐渗透，公司跳跃性采用“蘑菇战略”，率先抢占次高端白酒市场发展前景最好的区域，2015年以来初期确立聚焦江苏、广东、河南、湖南、四川五大第一梯队核心市场；

2016年三季度增加北京、上海、浙江、天津、福建五大第二梯队核心市场；

2017年底新增河北、山东、江西、陕西、广西五大新兴市场。

精耕细作、重点培育，深度挖掘核心市场潜力，促进核心市场加速成长，提升市场占位，借此带动周边市场发展。

加大团购渠道的投入，与核心门店的联动加快实现高端团购销售转化。

公司2020年建立团购分销模式，组建专职团购团队，开动企业团购、名酒进名企等业务，坚定推进发展“名企行”团购业务，打造企业营销新模式，增强企业复购粘性，通过多渠道发展和不同分销模式，加快培育新的增长极。

从区域收入看，公司各区域皆迎来强复苏，新渠道及团购实现翻倍以上增长，东区和北区作为公司的核心主战场基础扎实，业绩抗压能力强，中区进一步崛起，未来公司将进一步渠道下沉，深耕核心市场。

3.3.深化品牌形象，加大宴席场景投入

携手《国家宝藏》高端 IP,加深品牌印象。2017年以来公司携手央视，借势CCTV综合频道权威平台和新闻频道高品质栏目，为“CCTV中国白酒文化传承品牌”背书，铸就品牌高度。

2021年公司再度携手《国家宝藏》IP，进行线上传播和线下落地活动。同时，公司进一步深化数字化营销改革，首次在数字媒体程序化投放中引入客户体验管理数据，精准挖掘消费人群，助力品牌精准营销，优化传播效益。

另外，2021年4月8日，公司与成都大运会执委会达成战略合作，携手世界大学生运动会，亮相国际舞台。

2021年6月8日，公司与上海劳力士大师赛达成战略合作，正式成为荣誉赞助商，水井坊·典藏大师版成为官方指定用酒，再次凸显高端品牌价值。

大力拓展宴席场景，获得更多宴席市场份额。公司在品牌营销策略和品牌体验活动形式进行了全面升级。

品牌营销策略方面，通过“扩大投资规模”、“与核心门店合作”等模式，确保精准招募到更多目标消费者参与体验活动。

品牌体验活动形式方面，保留“壹席”、“菁宴”两大体验活动形式，加入“中国非物质文化遗产”传统技艺体验，丰富消费者体验感受。

新创意“水井坊·尊享晚宴”填补井台目标消费群体体验活动的空缺，力求使不同消费人群的体验更加精准化、定制化。

目前，公司的营销模式是以消费者为导向，高端主打品鉴，次高端主打宴会场景。通过增加宴席场景体验活动，增加消费者互动和丰富消费者体验感受。

借力“狮王荟”聚焦 C 端，实现营销突破。

“水井坊·狮王荟”是公司搭建的专属于高端消费者圈层的营销平台，强化消费者对品牌底蕴的认知度与品牌忠诚度，紧密联动公司总部和经销商的社会资源，共同维护意见领袖和团购消费者，赋能区域高端业务并高效促进销售转化。

4、布局酱酒打造增量，加码产能扩张 ‍

4.1.地方政府加码产业政策扶持，川酒振兴下公司抓住机遇

四川作为中国最优质白酒的产区之一，政府对白酒行业大力扶持，出台相关产业政策，实施川酒振兴“八大计划”，从品质、企业、市场等多方面进一步巩固川酒优势，力争打造世界级白酒产业集群，川酒振兴已被纳入省政府“治蜀兴川”的要务之一。

除此之外，历史上四川多次取得全国糖酒会的举办权，通过全国糖酒会交易平台，川酒源源不断地输向全国。

与政府合力将品牌打造为成都新名片。

2021年4月，公司与成都政府合作，以东道主的身份共同举办了第104届全国糖酒商品交易会，凭借本土品牌的主场优势，从机场、地铁到地标性建筑等，从水井坊博物馆“沉浸式戏剧”到成都论坛，通过展现600多年其与成都共生共荣的历史，旨在将“水井坊”品牌打造为成都“新名片”，获得了政府和媒体的一致认可与积极评价。

4.2.携手国威进军酱酒，跨香型布局增量市场

“酱酒热”下需求强劲，市场持续扩容，为公司提供下一个增长点。

目前白酒行业中，酱香型白酒消费量仅次于浓香型白酒类，市场规模占比为21%。酱香型白酒自2011年以来快速发展，行业销售收入由 14 年的799亿元上升至2020年的1550亿元(CAGR11.7%)。

酱酒产品的高毛利、消费体验的吸引和行业龙头贵州茅台的品牌引领，使得酱酒行业享受快速发展的红利。

公司也于2021年发布公告，宣布携手国威开拓新业务，创造下一个业务增长点。

携手国威布局酱酒市场。

2021年4月公司发布公告宣布与梁明锋签署合资项目框架协议，共同出资新设贵州水井坊国威酒业有限公司，公司现金出资70%，梁明锋实物出资30%，注册资本至少为8亿元。

国威酒业前身奥梁酒厂创建于1989年，1993年创始人梁明峰将奥梁酒厂更名为贵州茅台镇国宝酒业有限公司。

现有制酒车间 11 栋，窖池666个，年产优质大曲酱香酒6600余吨，库容能力30000余吨，常年库存系列年份酱香原酒23000余吨。

该合资项目旨在将国威公司在酱香型白酒领域的产品和技术优势与公司在白酒营销领域和上市公司规范管理方面的经验和资源相结合，打造全新的一线酱香型白酒知名品牌，扩大公司的产业布局。

传承正宗酱香工艺，创新工艺保障酱香品质。国威酒业董事长梁明锋出生于仁怀县，在茅台酒厂工作十年是酒界泰斗季克良嫡传弟子，中国酱香酒酿酒大师，国家高级品酒师。

2001年，梁明锋随后发明了“植物埋藏法”和“桑拿老熟法”等工艺，独创绵柔酱香酒。除梁明锋以外公司多位技术专家出身原茅台酒厂，因此公司酿酒技艺传承正宗酱香“12987”工艺，奠定了公司酱香酒的高品质。

全国酱香型原酒基地之一，自有品牌获得名酒称号。

公司主营业务是提供酱香基酒和调味酒，以及提供OEM和个性化产品定制服务等。公司自有品牌主要为“国威”系列酒和“贵州迎宾”系列酒。

2016年公司“国威”及“迎宾”商标被评为贵州省著名商标。

同年，“贵州迎宾酒”获得了“贵州十大名酒”的殊荣。国威酒业与公司成立合资公司，希望将公司的品牌和营销能力与国威酒业正宗酱香白酒生产工艺结合，发挥双方优势，将酱酒品牌推向次高端及以上市场。

4.3.重启邛崃工程，产能稳步扩张

销量持续快速增长，重启邛崃工程为未来营收增长提供保障。2020年公司产量0.82 万吨，同比-10.7%；销量0.79吨，同比-41.8%；库存量4.16万吨，同比+24.6%。2020年公司产量和销量都有不同程度的下滑，主因疫情影响公司主要品牌所在的次高端价格带消费场景暂时消失。

但是2015年公司重新规划战略部署后销量快速增长，产品整体供不应求。公司现有产能不能满足未来产品的销售，因此2018年8月公司重启邛崃工程。

公司早在2011年即宣布投资邛崃基地，但部分建设后，却遇前一轮白酒行业调整。

行业陷入低迷、公司自身经营业绩锐减等因素，邛崃项目于2015年6月被迫缓建。随着行业复苏，公司现有产能无法满足销售需求，故投资 25 亿重启该项目，主要用于建设粮食筒仓区、粮食清理粉碎车间、糠壳库及蒸糠车间、曲库及粉碎车间、酿酒车间、室内罐区、污水处理站、综合楼等以及相关配套设施。

此项目预计2023年投产，2027-2028年产品向市场投放。项目建成后，将为公司新增年产2 万千升原酒酿造能力，并在公司现有邛崃基地基础上增加 4 万千升白酒储存能力。

5、报告总结

公司拥有名酒基因，曾为“中国老八大名酒之一”，虽历经多次改制收购波折，但目前已经度过了调整期。

随着2020年高端白酒批价持续提升，次高端价格天花板打开；2020年宴席聚餐等场景受新冠疫情影响需求延后，2021年迎来需求爆发。

因此，在深化聚焦次高端及以上价格带的策略，升级总代模式加强渠道管理和名酒基因带给品牌背书下，公司收入业绩将迎来释放期。

预计2021-2023年公司营业收入分别为42.4/57.3/74.0亿元，

同比+41.1%/+35.2%/+29.0%，归母净利润分别为9.7/12.8/16.4亿元，

同比+33.2%/+30.9%/+28.6%，EPS分别为1.99/2.61/3.36元/股，当前股价对应PE为57.0/43.5/33.8倍。

6、风险提示‍

1 经济复苏情况不及预期：

全球疫情目前仍未得到根本性控制，21年经济复苏情况可能不及预期，消费和需求增长情况不理想，从而对于产品销售造成冲击。

2 核心产品增长不及预期：

次高端白酒带目前竞争较为激烈，若不能推出有效竞争策略，市场份额有可能被挤占。

3与国威合作不及预期：

公司仍未披露与国威合作的最终协议，最终协议的签订尚需满足一系列前提条件。

因此履约存在较大不确定性。同时，合资公司盈利能力存在较大不确定性，可能存在前期投资较大但财务表现不佳的可能性。

4 食品安全问题。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

作者：华西证券 寇星

报告原名：《次高端赛道扩容，水井坊进入发展新时期》

获取本报告PDF版请登录【远瞻智库官网】或点击链接：「链接」