石油价格大战变嘴炮大战 美国将是最后的胜利者？

石油价格大战变嘴炮大战 美国将是最后的胜利者？

摘要：当然不是因为特朗普嘴炮最猛，而是因为页岩油本身的产业结构和属性。

目前，整个石油价格大战正在往嘴炮大战的方向发展。

继昨天特朗普打嘴炮说沙特和俄罗斯要减产1000万桶/天，随即遭到了沙特和俄罗斯或直接或间接的否认之后，今天又开启了新一轮的嘴炮大战。

今天美国时间一清早八点半，美国媒体就加入了嘴炮大战的阵容，开始报道：俄罗斯产油商准备削减石油产能以阻止价格下跌。

结果普京直接站出来说：我已经与特朗普通电话，我们都担忧原油市场形势。我们希望在油市采取联合行动，需要共同减产石油大约1000万桶/日。

而沙特方面通过欧佩克也已经表态：欧佩克+正在就减产1000万桶/日进行讨论，如果减产规模要超过1000万桶/日，则需要其他非欧佩克的国家加入减产。

但通过俄新社，俄罗斯明确表示：如果各方没有准备好，欧佩克+4月6日的会议将不会召开。（显然各方就是指美方）

此时特朗普已经不好意思再直接出面指责俄罗斯和沙特了。但嘴炮之战继续：德州监管这时候跳出来“威胁”：并不认为美方会与欧佩克达成长期性协议，美国、沙特和俄罗斯之间的任何石油协议都将是一次性的。

但不管如何，目前信息的言外之意都是，三方达成短期协议是有可能的。受此预期影响，周五原油大涨超15%。

目前短期的博弈焦点变成了究竟谁该减产，减多少？

而高盛认为，这场石油大战的最终赢家将是美国。

究竟谁该减产？

在这场石油大战一开始，沙俄美三方就充满了互相指责——都是你的错！

但从客观角度来看，这场石油大战的根源在于美国。

图 1：13年至今三大产油国产量变化(万桶/天)，其中沙特和俄罗斯产能几乎没有变动，而美国增产近600万桶/天

再叠加由于新冠冲击，4月预计全球原油需求下降2000万桶/日左右，相当于沙特和俄罗斯产能的总和，更加加剧了供给过剩的严峻程度。

图 2 ：因新冠冲击导致的全球原油需求下降

所以一开始的石油价格大战，现在演变成了一场甩锅嘴炮大战，三家都指着对方鼻子要求对方减产。

页岩油的危机

从表面上来看，美国页岩油是最为脆弱的，不仅仅是因为沙特和俄罗斯的石油产业的中央控制能力强，美国页岩油产业相对而言各自为战，自负盈亏；更是因为美国页岩油的表面基本面也很危险，战斗力远逊于沙特和俄罗斯。

首先是成本。在2014年的油价暴跌冲击之后，页岩油成本虽大幅降低，但完全成本仍有40-50美金/桶、现金成本也高于30 美金/桶。相对而言，沙特和俄罗斯披露的现金成本都只有几美元，即便里面有水分，但大幅低于页岩油成本是板上钉钉的。

第二是债务压力。沙特和俄罗斯的原油产业都是国有，且产能主要集中在传统油田。而美国页岩油企业要“自负盈亏”，且与传统油田一旦建成后续资本开支有限不同，页岩油需要不断资本投入才能维持产能，这就造成了美国页岩油产业需要依赖大量债务运营。

这中间美国页岩油经历了一次从股权融资向债务融资的转型：在16年以前，即便油价跌破过30美元/桶，仍有大量资本通过股权融资的形势涌入“抄底”。但这几年的惨淡现实让资本市场彻底认清了一个现实：在低油价水平下，大多数页岩油企业根本没有自由现金流创造能力，导致在美国连创历史新高的情况下，页岩油板块整体市值还是仍低于08年，估值“可怜”到只有几倍PE和零点几倍PB，完全丧失了股权融资能力，所以只能依赖公司债市场进行融资。

图3 ：33 家美国上市页岩油企业合计自由现金流

目前，在美上市页岩油公司总债务规模高达1800亿美元，同时现金及等价物持续减少：当前现金及等价物/总债务的比例已降至0.1以下，同时情况已经非常危险。再叠加油价持续低迷，供给过剩，公司债市场对页岩油也将关闭。而“不巧”的是，2020年正值页岩油债务集中到期的“大年”，到期债务无法滚刀，美国页岩油企业大规模倒闭潮不可避免。

图4 ：页岩油到期债务统计图(亿美元)

最后，这一次与2014年还有一个不同，那就是2014年油价大跌倒逼美国页岩油企增效降本，2016年成本降至低位，事到如今在面临油价再次暴跌的情况，美国页岩油的成本继续下降空间已经非常有限。

图5 ：Permian油企成本结构变化(美元/桶)

因此，很快就出现了油价暴跌以来首个“牺牲品”——美国大型页岩油厂商怀廷石油4月1日向法院申请破产保护，怀廷石油是科罗拉多州和北达科他州巴肯页岩地质带最大的石油企业。根据法庭文件，怀廷石油当前面临36亿美元债务。（在2014年鼎盛时期，这家页岩油商的股价最高曾突破370美元，现在已经只剩下少得可怜的37美分）

目前市场普遍预期美国页岩油破产大潮即将来袭。全球最大空头对冲基金Kynikos Associates联合创始人Jim Chanos最近就明确表示，本周做空了大量能源股。（该基金最近还成功做空了瑞幸咖啡）

图 6：根据长期债务股本比计算出来的美股“最脆弱”页岩油上市公司

图7 ：根据资产负债率计算出来的美股“最脆弱”页岩油上市公司

美国将是最终赢家？

然而即便如此，高盛仍然发出了这场石油大战的最终赢家将是美国的观点。

高盛的逻辑是这样的：沙特和俄罗斯的产能大多数都是传统油井，这种油井一旦关闭很难再次重启，即便重启也需要相当长的时间；而页岩油本身的生产性质具有更大灵活性，因此在本轮大减产过后，页岩油的弹性意味着，一旦油价反弹，其将最终成为最大赢家。

“页岩油的灵活性意味着，其最终将在全球需求恢复之后迅速填补产能缺口。”

实际上，美国的大型石油公司乐见这本石油大战打爆中小页岩油公司，这为整个行业的未来整合提供了条件。

图8 ：美国大型页岩油公司和中小型公司的完全成本具有明显差异，这也意味着中小型页岩油公司将首先爆掉。

在这种情况下，这轮暴跌和洗礼之后，不仅美国页岩油公司的产能将最先最快回归市场，更重要的是，这次回购的将不再是各自为战的一片散沙，而是一个个页岩油巨无霸。

图9 ：美国页岩油产业正处在大整合的前夜

图10: 美国大型石油公司将在此次石油大战中成为最终的胜利者。