黄金暴跌，最惨的并非买金条的人！有人亏到本金，央行却在按吨买

11月10日午后，现货黄金在4111美元/盎司附近徘徊，比前一个交易日回落约0.6%。前一天它刚涨了1.2%，收在4140美元上方。

单看一天，涨跌都不算离谱。把这一年连起来看，黄金已经跌掉了一大截。

1月29日，国际金价冲到接近5600美元的历史高位，随后一路下滑，3月下旬跌到4100美元附近。

9月份美联储重启加息，10月份国际金价下降7.2%，10月下旬金价加速下行，11月初伦敦现货黄金盘中一度跌到每盎司3900美元附近，较年内高点回落近三成。同样是三成的跌幅，落在不同人身上，损失差得很远。

买金条的人账面缩水，但金条一克没少。只要不急着变现，浮亏就只是屏幕上的数字。金价下跌期间，多地金店的投资金条反而出现脱销。

损失最重的，是加了杠杆的人。今年1月，深圳水贝的黄金"预定价"平台杰我睿出现兑付困难。

平台向客户提供40倍杠杆，客户用2.5%的保证金就能锁定价格，而每一笔交易的对手方都是平台自己。金价上涨引发挤兑，平台资金链彻底断裂，投资者自行统计的未兑付资金超过百亿元。

警方已对涉嫌经济犯罪的人员采取刑事强制措施；深圳地方金融管理部门也明确，企业不得以保证金锁价、按价差结算、不做实物交割的方式开展黄金交易。在40倍杠杆下，金价只要反向波动2.5%，本金就会归零。

这样的仓位涨跌都可能致命，根本谈不上长期持有。同一段时间，另一类买家却是金价越跌买得越多。

11月7日，中国人民银行公布，截至2026年10月末，黄金储备为7830万盎司，较9月末增加83万盎司，已连续24个月增持，83万盎司约合26吨。增持的节奏也在加快：今年1月只增加4万盎司，10月增加83万盎司，购金量已连续8个月上调。

由于金价下挫，以美元计的黄金储备价值从年初高峰时的3875亿美元降至3064亿美元，缩水20%。账面价值少了，持有的吨数还在增加。

全球央行也在买。世界黄金协会11月3日发布的报告显示，三季度全球央行及官方机构净增持黄金321吨，同比增长42%，创2024年四季度以来单季最高。

一边是散户忙着补保证金，一边是央行按吨买入。谁亏得最重，不取决于看涨还是看跌，而取决于背了多少杠杆、这笔钱能等多久。

今年还有一件反常的事：3月中东爆发战事，按"有事买黄金"的老经验，金价应该上涨，结果却不涨反跌。避险资产为什么没有发挥避险作用？

要回答这个问题，得把时间拉长来看。

11月10日，美国10月CPI公布，环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，均高于预期，市场对12月加息的押注进一步强化。

现货黄金周二暴跌近3%；11月12日再度跌破4000美元，这是11月以来第二次，盘中一度失守3860美元，日内跌3.24%。当天周大福足金饰品报1199元/克，而1月29日主流品牌挂牌价普遍在1700元/克以上。

自1月以来，金价走势持续疲软。不少投资者看到此前金价的强劲势头后，开始投资黄金ETF或进行纯金定投，如今对是否应继续下去感到不安。

乐天证券经济研究所大宗商品分析师吉田哲认为，金价短期内或许处于下跌之中，但若从长期视角观察，则会看到另一番景象。美国中期选举中，执政的共和党大败，日美股价均大幅下跌，黄金则出现上涨。

专业人士预测调查显示，日经平均股价在中期选举后一周大幅下跌，此后一周收盘价的预测中值为59300日元，较此前略有回升；美元兑日元汇率预测中值为158日元，美元略偏强势。

日经平均波动达到四位数，短期来看波动性较大，但吉田哲认为，应先把握长期走势，再观察短期变化，才能看清局部波动的规模。在他看来，贵金属整体走高，其中黄金作为最主要的品种，在一定程度上起到了带动作用。

与此同时，大宗商品中的原油大幅下跌，WTI原油价格此前曾大幅超过90美元，随后回落至88至89美元附近。原油走低缓解了美国的通胀担忧，使加息预期消退，在美元与黄金的比较中，黄金因此处于优势。

对于黄金定投和ETF能否继续，吉田哲认为并无问题。从较长的时间轴来看，图表上的涨跌幅度并不算大。

每天进行交易的投资者固然会感受到金额的增减，但金价大约从2010年起便一直处于长期上涨之中，眼下的涨跌只是这一长期趋势前端的波动。

此外，黄金在4000美元、铂金在1500美元处止跌，关键价位附近容易聚集买盘，即便面临较大的下跌压力，在关键价位仍有被买入的倾向。以往人们常说，一旦发生"有事"（突发危机）黄金就会上涨，股票下跌黄金就会上涨。

然而伊朗战争爆发以来，金价几乎没有上涨，反而一路下跌，走势十分复杂。吉田哲将影响金价的因素分为短期和长期两类。

短期是指从数秒到数年不等的较宽范围，短期走势受三项因素影响：一是战争，二是作为股票的替代，三是作为美元的替代，三者同时发挥作用。

就近期走势而言，伊朗战争仍在持续，但市场出现了战事将趋于平息的预期，一旦平息，买入黄金的动机就会减弱，因此第一项因素构成下跌压力。与此同时，股价指数剧烈波动，在"买黄金还是买股票"的选择中，倾向于黄金的人有所增加，第二项因素表现为上涨。

原油也一度下跌，美国加息预期随之减弱，在美元与黄金的比较中黄金占优，第三项因素同样表现为上涨。三者相互加减，结果便呈现为上涨。

对于强劲的就业数据推升加息预期、却仍有人以黄金替代美元的现象，吉田哲解释称，第三项因素内部也有不同构成，既有认为黄金相对美元占优的思路，也存在相反的情形，上涨与下跌两种方向有时会同时存在。

这三项因素在数秒到数年的时间单位中不断变化，需要将其影响力相互加减、抵消来看待。这一框架同样能够解释3月以来金价大幅下跌的经过。

当时战争爆发，市场存在买入黄金的思路，第一项因素表现为大幅上涨；但原油价格同样大幅攀升，引发加息预期，第三项因素表现为下跌；加之当时正处于AI行情之中，第二项因素涨跌两种方向兼而有之。

综合来看，以第三项为发端的下跌压力占了上风，因此虽然发生了战争，金价却出现下跌。吉田哲认为，这种分析方法适用于2010年前后以来的行情，在此之前，股票与黄金呈负相关的观念依然存在。

在短期因素之外，支撑金价长期上涨的是"非传统有事"与中央银行的买入。两者同属中长期因素，其中新型"有事"的时间轴更长，中央银行买入的时间轴相对略短。

中央银行被称为"银行的银行"，承担着维护本国就业与物价稳定、持有外汇储备等职能。吉田哲认为，有迹象表明中央银行会解读世界整体的大趋势，据此判断何时应当持有黄金。

每年都有一项面向中央银行的问卷调查，询问各国央行出于何种动机持有黄金，结果显示，在存在风险、通胀等不稳定因素时，央行倾向于持有黄金。2010年前后以来，各国中央银行察觉到不稳定因素，整体上出现净买入，且净买入持续，规模还在扩大。

吉田哲认为，2010年是一个重要节点。此后，世界范围内出现了民主主义倒退、法治倒退、世界分裂加深、资源武器化横行、货币不确定性增大以及长期通胀等现象。

察觉到这些不稳定因素的中央银行整体上选择持有黄金，这与问卷调查内容一致，在时间上也恰好吻合。关于中国大量增持黄金的原因，吉田哲认为，就中国自身而言，既有应对美元霸权的意义，也有增强本国货币信用的意义。

各国中央银行持有黄金的动机各不相同，但总体而言，在出现不稳定因素时，为有所防备或增强信用，中央银行都有持有黄金的倾向。关于民主主义倒退，吉田哲援引了瑞典V-Dem研究所计算并公布的"自由民主指数"。

该指数越高，表示世界整体的自由度和民主程度越高。二战后该指数处于较低水平，随着联合国成立逐步上升，当时存在共同思考、讨论决定的风气；冷战时期一度停止上升并略有下降，冷战结束后再度不断上升，至2010年处于最高位置。

2010年前后以来，该指数持续下降，已与冷战时期基本相当。吉田哲认为，民主主义是指花时间进行讨论，承认对方，同时表达自身主张，抛开感情用事，花时间寻找妥协点，而这种风气在2010年以后整体上逐渐丧失。

对于指数下降的原因，吉田哲表示存在讨论余地，他个人的一个看法是社交媒体。社交媒体看似保障了言论自由，但过于自由，什么都可以说，有时还是匿名的，也常常出现单方面的情绪化表达。

单方面、情绪化、匿名，以及即时发布、即时接收、不花时间，都与民主主义背道而驰。2010年前后，以日本为例正值iPhone4问世，此后智能手机和社交媒体在全球逐步普及。

这种现象在全世界发生，国家之间的对话也变得不花时间，往往难以承认对方，本国优先主义随之蔓延。

在吉田哲看来，这意味着缺乏冷静、情绪外露，有时无法展开讨论，不稳定事件因此更容易发生；本国优先主义扩散，即便拥有资源也常常惜售，秩序陷入混乱，而秩序混乱又使本国优先主义扩散。

从中央银行如何看待这一局面的角度出发，2010年以后中央银行持续买入黄金也就不难理解。2010年以后，该指数越低，金价越高 。

这便是新型"有事"。从1980年代以来的长期数据看，标普500等美国股票与黄金近年来同步呈现上升走势。

人们通常认为股票与黄金呈负相关，从1980年代中期到1990年代后半期，确实存在股票走高时黄金走低、股票走低时黄金走高的情况，相关系数为-0.62。但2010年以后，两者都在反复的细微涨跌中长期上升。

吉田哲认为，2010年以后股票与黄金并非二选一的关系，而是存在共同的主题，在这一因素作用下，股票受到上涨压力，黄金则在另一脉络中上涨。这一共同主题是美元货币存量的急剧增加，即美元大量发行、金融宽松。

在金融宽松环境下，市场预期不断膨胀，资金过剩时便会流向投资，景气也随之回升。