央行定调！货币化进程结束，M2狂飙四十年，一个时代彻底翻篇了！

一个运转了四十多年的货币扩张模式，正式换轨了。

央行行长潘功胜在《求是》杂志发表的署名文章中，明确写下了一句话：货币化进程已基本结束。这句话的分量，可能比市场意识到的要重得多。我从事金融研究二十多年，跟踪货币政策框架演变，深知“货币化”这个词在中国宏观经济叙事中的分量。它解释了过去四十多年M2为何能长期高速增长，也解释了中国经济为何能在货币扩张的同时保持物价基本稳定。如今，这个叙事的底层支撑正在消失。

这意味着，我们习以为常的M2高增长时代，正式翻篇了。

要理解这个判断的穿透力，得回到1991年。那一年，33岁的易纲写了一篇论文，试图回答一个困扰学界的问题：改革开放后，中国M2增速长期大幅高于GDP增速与通胀之和，多出来的钱到底去了哪里？他的答案是“货币化”。计划经济时期，资源配置以实物分配为主导，就业由国家统一安排，粮食凭票供应，住房由单位分配，货币的媒介功能受到极大限制。改革开放后，粮食、劳动力、土地、住房相继进入货币交易体系，每一步都需要大量新增货币来支撑定价和流通。1979年到1992年间，中国广义货币增长2000%，GDP只增长231%，官方价格指数上涨125%，差额正是被货币化进程所吸收。

这个理论经受住了时间检验，此后三十多年间成为解释中国M2高增速的权威框架。周小川担任央行行长期间多次面对M2/GDP偏高的质疑，他的回应始终以货币化需求为首要结构性因素。

潘功胜的判断，建立在这个理论框架之上，但指向的是一个全新的阶段。货币化理论依然成立，只是它所描述的那个历史过程已经走完。能货币化的东西，基本都货币化完了。房地产、土地、劳动力，该进入货币交易体系的都已进入，不再需要额外的货币增量来支撑新的货币化需求。

数据早就给出了答案。2026年8月末，M2同比增长7.5%，社融存量同比增长7.2%，人民币贷款余额同比增长仅4.9%。对比过去动辄15%甚至更高的M2增速，当前的数字确实低了不少。潘功胜在文章中算了一笔账：增速是增量与全部存量的比值，分子是当前增量，分母是全部存量。社会融资规模存量超过460万亿元，广义货币余额超过350万亿元，贷款余额超过280万亿元，宏观金融总量规模已经很大，随着存量扩大，金融总量增速有所下降是自然的。

但真正值得关注的，是水面之下正在发生的结构性位移。

融资结构的变化最为直观。2026年6月末，社融中间接融资余额占比降至三分之二左右，贷款余额占比降至60%左右，直接融资余额占比升至三分之一左右，债券融资占比升至30%左右。中国融资结构已经从间接融资主导转向间接融资与直接融资协调发展。从增量看，2026年前8个月，债券和股票融资在社融增量中的占比进一步攀升，而人民币贷款占比持续下降。过去十年房地产和基建新增贷款占比从60%以上降至10%左右，金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比升至70%以上，科技型中小企业贷款增速保持在20%左右。

融资结构的底层变化源于经济结构本身的转型。传统房地产和基建是大额中长期贷款的“重度用户”，而新兴产业的核心资产从土地、厂房转向技术、数据和人力资本，单位经济增长需要的银行贷款天然更少。银行不是不愿意贷，是经济本身对信贷的依赖度在系统性地下降。2026年8月新增人民币贷款600亿元，较去年同期少增5300亿元，市场上不乏担忧之声。但把单月信贷数据放在整个融资结构变迁的框架里看，这种波动恰恰是转型期的正常现象。

货币化进程结束，连带引发的深层变化正在多个维度同时展开。

货币政策的锚在换。过去央行盯住M2和社融增速这类数量指标来调节松紧，前提是货币化进程中需要持续投放货币来支撑交易扩张。这个前提弱化之后，数量型调控的有效性在下降。央行正在加速向价格型调控转型。2026年6月，潘功胜在陆家嘴论坛上宣布将临时隔夜正/逆回购操作利率区间从70个基点收窄至50个基点，利率走廊区间调整为1.15%至1.65%。利率走廊收窄的意义在于，央行对短端利率的掌控精度在提升，政策利率向市场利率的传导效率在增强。未来货币政策更依赖价格信号来引导资源配置，简单看M2增了多少来判断政策松紧的做法，已经不合时宜了。

银行体系的生存方式在变。信贷高增长时代落幕，银行“放贷吃息差”的模式难以为继。2025年四季度商业银行净息差为1.42%，处于历史低位。多家银行在2026年工作会议中明确提出，将着力强化财富管理与综合金融服务能力，做大财富管理、资产托管、投行等轻资本业务，优化收入结构应对息差压力。部分国有大行已在总行层面成立财富管理部，基层考核指标中存款权重下降，理财、基金、保险等产品的销售任务明显增加。银行正在从信用中介向综合金融服务商转型，债券业务和中间业务将成为新的增长引擎。

资产定价的底层锚在重构。2026年二季度，M2/GDP从一季度的249.6%下降至248.1%，宏观杠杆率从309.3%降至308.2%，自2022年以来首次单季下降。居民部门的数据同样在说话，2026年一季度居民杠杆率下降0.4个百分点至59.0%，房贷与消费贷增速均转负。过去二十年，房地产既是居民最重要的资产配置方向，也是居民信用扩张和财富效应的主要驱动项。地产退却金融属性之后，中国居民资产配置开始了系统性的迁移。从2021年到2026年，中国家庭总资产中房产占比从67%降至52%，现金及存款从16%升至25%，股票、基金、理财、保险等金融资产从15%升至20%。货币扩张推动资产普涨的时代正在远去，资产价格将更多由基本面而非流动性来定价。

更深一层看，货币化进程结束实际上宣告了一种货币政策范式的终结。过去四十年，央行通过数量型工具调控信贷投放节奏，本质上是在配合货币化进程的推进——该货币化的领域需要增量货币来支撑定价和交易，央行的工作是保证货币供给与这一进程相匹配。当货币化完成之后，这套范式的根基就不复存在了。货币政策的核心任务从“提供足够的货币支撑交易扩张”转向“通过利率信号引导资源配置效率”。范式转换的影响是深远的：央行的政策沟通方式会变，市场对货币政策的解读框架会变，金融机构的资产负债管理方式也会变。这不是一次简单的技术性调整，而是整个货币政策哲学的重构。

货币政策面对的环境也在变化。货币化进程结束后，多余的货币投放不再能像过去那样通过新资产的货币化来消化。投出去的钱，要么流入存量资产推高杠杆率，要么在金融体系里空转。潘功胜在文章中明确提出要“持续整治金融业‘内卷式’竞争、资金空转”，措辞的分量值得仔细掂量。当货币化需求消失后，盯住M2增速不仅意义下降，还可能产生误判。经济结构转型期，更值得关注的是利率水平、信贷投向和融资结构的变化。央行近年来反复强调“淡化对数量目标的关注”，背后的考量正在于此。

对投资者来说，货币化进程结束带来的最大冲击，是资产配置的底层假设变了。过去二十年的经验是货币增速快，买房保值增值，股市估值被流动性推高。现在M2同比增速降至7.5%附近，货币增速与名义GDP增速的缺口大幅收窄，房产作为抗通胀资产的根基在松动。高盛的研究报告指出，中国居民资产配置正处于结构性转型的初期阶段，由于房地产在财富积累中的作用减弱且存款利率保持在低位，储蓄可能逐步向更广泛的金融资产转移，股票和保险有望成为中期的主要受益者。这个过程不会一蹴而就，但方向已经清晰。

货币化进程结束了，货币政策的框架换了，银行体系的盈利模式变了，资产定价的锚也变了。适应这个新阶段，比预测下一个季度的M2增速重要得多。那些还在用旧地图寻找新大陆的人，注定会迷路。