白酒日志（1286）：透过茅台2026半年度业绩说明会，我有几点判断

茅台2026半年度业绩说明会，信息量很大。我试着用自己的框架消化一下，说几条我认为值得记住的观点：

一、管理层在做一件很难的事

茅台正在进行的不是战术调整，而是商业模式重构——从"以渠道为中心"转向"以消费者为中心"。产品回归金字塔结构（飞天53度为底座，精品/生肖为塔腰，陈年/飞天文化为塔尖，体系外一律停止开发），价格随行就市（七个月内五次调价），渠道自建直销体系（i茅台+43家自营店全面开放，直销占比升至56.31%），供应链全面向C。

方向对不对？对。白酒行业过去那套多级分销、逐级压货的模式，在需求侧发生不可逆变化后，确实走到了该改的时候。管理层用了"熵增到熵减"来描述这个过程，诊断是准确的。

但方向对不等于结果会好。管理层自己也说了——"存在一定的不确定性"。这句话才是今天最重要的一句话。

二、利润下滑是主动的，但不能一直下滑

上半年营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；归母净利润445.17亿元，同比-1.95%；营业成本94.74亿元，同比+21.81%。

管理层的解释是：销量增加了，但产品单价回归适配真实消费，吨酒收入下降，所以成本涨得比收入快。净利率48.24%，虽同比下降，但仍处于近十年合理区间（历史区间44.65%-51.49%，均值49.57%）。

这个解释目前是成立的。但需要盯一个东西——如果连续多季度，利润继续下滑而营收没有明显改善，那就不是"改革的代价"了，那是改革没有见效。

"代价"是有期限的。超过了期限，它就变成了问题。

三、年轻化是正确的焦虑，但答案还没找到

王莉详细讲了分龄运营——18到25岁引导，25到30岁导入，30到35岁成长，35到45岁稳定。i茅台35岁以下用户占44.37%。

数据好看，但需要追问：这些年轻用户买的是什么？是飞天茅台，还是茅台王子酒、茅台冰淇淋？如果是后者，这不是品牌年轻化，是品牌下沉。品牌年轻化是年轻人主动追求你，品牌下沉是你去迎合年轻人。方向完全不同。

更根本的问题是——据第三方消费研究数据，Z世代对酒桌文化的接受度普遍较低，且高度白酒在年轻群体中的渗透率持续走低。这不是茅台能解决的问题，这是整个白酒行业的结构性挑战。管理层在做能做的事，但有些事不是做不做得好的问题，是时代变了。

四、渠道改革的核心验证点：经销商是真转了，还是在撑着？

代售模式物权不转移，经销商不需要提前打款囤货，预收账款从年初的90.36亿降至35.62亿，降幅60.54%。管理层解释称，"代售模式下预收高低已不再是衡量供求态势的主要指标"。

听起来很健康。但反过来看——经销商不囤货了，意味着他们对后市的预期在降温。如果代售的服务费无法覆盖运营成本，经销商会逐步退出。

这里有一个对冲信号：上半年经营现金流706.91亿元，同比暴增438.84%。这说明茅台不再向渠道压货，而是按真实销售回款，真实动销在改善。但这个积极信号能否持续，取决于新渠道体系能否覆盖下沉市场。

这决定了茅台的商业模式重构能不能长期运转。

五、护城河还在，但改革需要时间验证

茅台的护城河没有变——赤水河流域独特的微生物环境、12987传统酿造工艺（一年周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒）、中国高端白酒市场中不可替代的品牌地位、社交场景中的符号价值、以及茅台酒天然的稀缺性和金融属性，这些都在。管理层的认知是清醒的，改革方向是对的。财务安全垫极厚（6月末现金余额1848.11亿元），不会出问题。

但改革需要时间验证。批价是否能稳住、利润下滑是否是暂时的、新渠道体系在下沉市场能否跑通、年轻化是否真正有效——这些问题都需要比较长的时间的数据来回答。

方向已定，答案待验。

（来源：可可麻子）

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