【中国银河宏观】利润分化延续，地缘风险降温——宏观周报（5月25日-5月31日）

来源：市场资讯

（来源：中国银河宏观）

本周关注：国内方面，消费、地产链条与部分制造业需求修复仍不均衡，但专项债发行提速、城市更新推进及流动性维持宽松，对经济形成一定支撑。从工企利润数据来看，上游及AI相关行业利润受供给扰动和需求支撑表现偏强，而中下游利润修复仍有限。政策层面则更偏向稳增长与防风险并重，短期进一步宽松必要性有限。海外方面，美伊围绕霍尔木兹海峡及停火协议的谈判虽释放缓和信号，但地缘不确定性仍高，能源价格波动或继续扰动全球资产定价。同时，美国经济边际放缓但通胀仍具韧性，美联储短期维持高利率的概率较高，全球长端利率中枢或仍维持高位震荡。

国内宏观-需求端：（1）消费：居民不同出行方式热度持续分化，乘用车销量较上月同期有所改善。截至5月28日，5月地铁客运量较去年同期增长2.2%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降7.9%，国际执行航班数平均1708.2架次，较去年同期下降2.6%。电影日均票房收入8616.8万元，较去年同期升63.1%。5月第三周，乘用车销量98.9万辆，较去年同期下降24.1%，较上月同期增6.7%。（2）外需：运价指数仍呈上行趋势，港口货物吞吐量同比连续三周下降。截至5月29日，波罗的海干散货指数(BDI)5月均值为3048.9，环比增长24.1%，同比增长126.5%。中国出口集装箱运价指数均值为1310.8，较前月均值升7.3%，同比上涨18.2%。5月第三周港口货物吞吐量26020.4万吨，环比升0.4%，同比下降6.2%；集装箱吞吐量634.5万箱，同比降2.6%。

国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工走弱持续、石油链环比下降。黑色系生产仍有韧性，截至5月31日，本周焦炉开工率环比下降0.53个百分点至74.91%；高炉开工率维持84.16%；线材开工厂大幅回升10.59pct至56.5%。汽车制造仍然偏弱，本周汽车半钢胎开工环比下降0.75pct至73.51%，同比降7.32pct，全钢胎开工率环比降0.14pct至66.77%，购置税补贴退坡下汽车景气仍弱于往年。化工链条则继续承压，本周PTA开工率继续回调2.77pct至59.25%，纯碱开工率也下降1.13pct至75.59%。化工链条在成本抬升和需求偏弱的双重约束下，产能利用持续走弱。石油链仍处低位偏弱状态，炼油厂开工率环比下降1.23pct至51.31 %，石油制乙二醇维持54.27%。基建地产链仍偏弱，本月石油沥青开工率环比涨1pct至16%；水泥发运率保持40%左右低位，本周为42.11%。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格低位反弹，苹果价格继续下行。截止5月30日，猪肉平均批发价周环上涨0.53%，生猪期货价格上涨6.88%。本周生猪价格整体维持震荡偏强运行，但供需基本面并未出现趋势性改善。从供给端看，规模场出栏节奏总体平稳，能繁母猪存栏继续回落，对远期供给形成一定约束，但当前天气转热压制压栏增重意愿，短期供应压力依旧存在。需求端则仍处消费淡季，屠宰开工率继续回落，对猪价上行形成制约。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格周环比持平，6种重点监测水果平均批发价下跌0.41%，苹果期货结算价格环比下跌8.52%。本周苹果价格延续低位震荡，市场交易逻辑仍围绕冷库苹果去库压力与新季丰产预期展开。前期挺价惜售导致销售节奏明显慢于往年，库存压力在销售窗口后移过程中持续累积。不过近期随着价格回落，冷库苹果走货或出现一定改善，对现货情绪形成一定支撑。此外，本周鸡蛋价格环比上涨4.09%。

（2）PPI：原油价格大幅下行，黑色价格出现反弹。截止5月30日，WTI原油环比下跌10.97%，布伦特原油环比下跌10.99%。随着美伊围绕霍尔木兹海峡通航及阶段性停火协议释放积极信号，市场对中东原油运输恢复的预期升温，叠加亚洲终端采购情绪偏弱，油价风险溢价出现明显回吐。不过，当前原油市场仍处于高波动阶段。一方面，OPEC产量受地缘冲突扰动继续下降，部分油田与港口短期内难以恢复正常；另一方面，美伊在铀浓缩、制裁解除及霍尔木兹海峡控制权等核心议题上分歧依旧明显。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨4.92%、上涨6.68%、下跌2.39%、下跌1.85%。本周双焦价格呈现震荡偏强走势。山西煤矿事故后，全国范围内安全监管明显趋严，山西新增停产炼焦煤矿数量快速增加，短期炼焦煤供给收缩预期升温，对焦煤及焦炭价格形成支撑。不过，需求端边际改善有限。当前铁水产量虽仍维持高位，但继续上行空间不足，终端钢材消费出现走弱迹象，高成本对高炉利润形成挤压，焦炭提涨持续性仍需观察。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨1.98%、下跌0.22%。从基本面看，铜市场仍维持偏紧格局，铜精矿加工费持续处于历史低位，冶炼利润承压，叠加全球库存持续去化，新能源、电网及AI数据中心需求维持韧性，对铜价形成较强底部支撑。铝方面，国内高库存限制价格上行空间，但海外铝厂减产、LME库存下降以及几内亚铝土矿出口管制预期升温，使原料端扰动再度强化，铝价下方支撑依旧较强，整体仍以震荡筑底为主。

国内宏观-财政：本周地方新增债发行环比提速明显。本周发行一般国债900亿元，发行进度44.9%（环比提升0.7pct）；发行地方新增一般债155.4亿元，发行进度42.5%（环比提升1.9pct，前值1pct）；发行地方政府新增专项债888.29亿元，发行进度34%（环比提升2pct），其中特殊新增专项债发行147.55亿元，发行进度25.4%（环比提升1.8pct）。本周地方新增债发行环比提速明显，而一般国债和特殊新增专项债发行进度提升相对有限。5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确危旧房改造50万套、老旧小区改造11.5万个、城中村改造4000个、地下管网改造36.5万公里。规划提出，要构建可持续的城市建设运营投融资体系，通过中央预算内投资、中央财政、地方财政和专项债等支持符合条件的项目建设，引导金融机构按市场化、法治化原则提供金融服务，鼓励发行REITs、资产证券化产品、公司债券和中期票据等吸引社会资本参与，同时强调不得新增地方政府隐性债务。5月26日，吉林省长胡玉亭主持召开低效闲置资产盘活处置工作专题会议，明确年度盘活处置低效闲置资产1000亿元目标，覆盖国资国企、金融机构、党政机关、经营性事业单位、开发区、景区等重点领域。会议提出，要进一步摸清国有“三资”底数，做好确认、确权、确值工作，形成操作性实施方案；多措并举释放闲置资产价值，破解“有价无市”难题，切实把“沉睡资源”转化为“发展资本”。

货币和流动性：国债收益率曲线明显下移。本周中国人民银行举办货币政策委员会学术讲座，中国人民银行党委书记、行长潘功胜出席并主持讲座。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬以“货币、利率与货币政策”为题，围绕货币理论、利率市场化以及国际上货币政策与治理范式转型等问题，介绍了研究成果和建设性思考。

本周外汇管理局公布2项重要数据。2026年4月，我国国际收支货物和服务贸易顺差593亿美元，环比上月上升。这与4月银行代客结售汇顺差420亿美元，环比上月增加66亿美元的趋势一致。国家外汇管理局公布2025年末我国对外证券投资资产数据，2025年末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）19875亿美元。其中，股权类投资12628亿美元，债券类投资7247亿美元，比2025年6月末分别增加1865亿美元和1068亿美元。

本周公开市场逆回购操作合计净投放6044亿元，月末央行维护流动性充裕。月末主要货币市场利率多数季节性上行，其中 SHIBOR007收于1.3870%（+2BP），DR007收于1.3809%（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量6.55万亿元（前值8.01万亿元），环比上周快速下行。国债收益率曲线明显下移。30年期国债收益率收于2.2050%（-3BP），10年期收于1.7090%（-4BP），1年期收于1.1578%（-2BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.44%（-1BP），环比下行。

海外宏观：美伊达成谅解备忘录可能性提升，美债收益率回落之下，海外股市涨至新高。政策与事件：（1）特朗普29日最终推迟了对是否签署谅解备忘录做出决定，不过延续停火并开放海峡的可能性提升。谅解备忘录可能将停火期限再延长60天，并允许船只通过霍尔木兹海峡，不过在伊朗拥核和解冻其海外资产等关键问题上，两国仍存在明显的分歧。在谈判过程中，美伊也有小规模交火，但并未破坏停火协议。总体上，市场似乎更倾向于相信近期可以达成某种协议。（2）美联储重要官员立场大致“中性”，沃什的“截尾均值”和“AI理论”都受到一定质疑。虽然其基准情况仍是通胀回落，短期倾向于维持利率不变，但理事库克发言时也表示，必要时候也会考虑加息。“三把手”纽约联储主席威廉姆斯认为当前货币政策合适，预计通胀压力将在今年晚些时候将有所缓解。同时，部分官员表示出对于沃什的AI推动通胀回落理论的怀疑。（3）欧央行年内加息预期仍较高。4月会议纪要显示，能源价格可能在较长时间内保持高位，并向其他产品的成本蔓延，这支持了6月加息的预期。（4）日本政府仍计划扩张财政，日本首相表示，正在编制一项约190亿美元的追加预算，这可能加剧市场对于长端日债的担忧。

海外数据：（1）美国PCE通胀符合预期，截尾均值仍在回落。4月PCE同比增3.8%，环比增0.4%；核心PCE同比3.3%，环比0.2%。整体上，能源对于商品和服务的外溢仍然有限，核心PCE通胀高于CPI则主要是由于居住成本权重不同。沃什提出的PCE截尾均值通胀同比仅增2.35%。此外，尽管个人消费支出环比仍较稳定，收入环比几乎没有增长的情况下，储蓄率也已经来到2.6%的历史低位。（2）美国一季度GDP增速下修至1.6%。其中，个人消费支出降至1.4%，主要是服务消费下修，但商品小幅上修；固定资产投资为6.4%，投资下修更多来源于库存的下修。总体上，美国一季度的消费和地产建筑等周期部门的增速依然在下滑中。（3）美国地产销售持续低迷，在30年抵押贷款利率持续高于6%的情况下，4月62.2万户的新房销售年化弱于66.5万户的预期。在美联储有条件进一步降息前，地产市场依然缺乏周期性回升的力量。（4）美国劳动市场稳中略弱，截至5月23日当周的失业金初请人数为21.5万人，略高于预期，但仍难驱动失业率明显上行；同期的LinkUp日度高频招聘指数仍在走弱。（5）德、法通胀弱于预期，经济偏弱。法国5月CPI同比增2.4%，环比仅0.1%；一季度GDP年率终值低至0.9%；德国5月CPI同比2.6%，环比负增长0.2%。欧洲工业景气指数为-8，表现较差。

总体上，本周10Y美债收益率在震荡后回到了4.5%的下方，权益市场继续在美伊可能达成协定的情况下乐观跟随科技上升。考虑到经济的周期性回升并不明显，通胀压力的持续性也有限，我们仍倾向于利率市场高估了加息风险。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年5月31日发布的研究报告《利润分化延续，地缘风险降温——宏观周报（5月25日-5月31日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；于金潼 S0130524080003；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥 S0130525060002

研究助理：薄一程

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号（“中国银河证券研究”“中国银河宏观”“中国银河策略”“中国银河总量”“中国银河科技”“中国银河先进制造”“中国银河消费”“中国银河能源周期”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。

本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。

本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。

本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。

本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

投资有风险，入市请谨慎。