“中国市场成长股相对于价值股的表现，已经到了历史的极端。”

6月12日，莲华资产管理的洪灏，在最新报告里扔出了一颗深水炸弹。

在投资圈，洪灏两个字自带流量。这位刚刚卸任华福国际CEO、全面回归买方的策略大佬，一上来就把枪口对准了全球最拥挤的赛道——科技成长股。

他的预判很干脆：如果全球央行的水龙头拧紧了，如果市场的胆子变小了，如果海外的AI泡沫先撑不住了，那么，那些被嘲笑了一整年的“老登股”，就该重新上台表演了。

“老登股”，是年轻投资者里对那些涨不动、跌不深、没行业前景，只会老老实实分红的“防御性价值资产”的戏称。

问题来了，洪灏这次到底是精准导航，还是危言耸听？他的底气从哪儿来？如果风格真要切换，我们手里的筹码，该怎么摆？

洪灏这个人，说话是要听的

在讨论观点之前，先得掂量一下说话的人。

洪灏的履历，是标准的“国际纵队”：中金、交银国际、花旗、摩根士丹利，从伦敦到纽约再到香港，该去的地方都去了。他是中国首席经济学家论坛的理事，也当过人大金融硕导。

更重要的是，彭博社给他的头衔是：“精准预测了2015年泡沫始末的人”，以及“中国最精准的策略师”。《亚洲货币》的宏观和市场策略投票，他拿过第一。在宏观择时这个玄学领域，他是少数几个不能用PPT糊弄过去的狠角色。

这几年的判断，洪灏有多个“名场面”：2020年底高呼“价值王者归来”，2021年春节核心资产就散场了；2022年底坚定看多中国资产，市场随即给了一波强反弹；2026年5月底，他抛出“伟大的泡沫”，预判央行扩表催生科技股行情，随后半导体就涨疯了。

这一次，他把预警级别拉满，剑指AI半导体，并点名了“老登股”的回归。这是他彻底转型买方后的首次重磅发声，不再是为佣金的研究报告，而是真金白银的下注逻辑。

成长股的头顶，悬着三把刀

洪灏看空，不是因为成长股“涨高了”这么简单。他拆解出了三个环环相扣的引信。

第一把刀：全球央行的水龙头，开始拧紧了。

过去两年，科技成长股的狂欢，本质上是一场流动性的盛宴。业绩是配菜，美联储放水叠加AI故事，才是“戴维斯双击”的主菜。

但洪灏点出了关键：全球央行扩表的步伐正在放缓。别光盯着降息预期，量化紧缩的滞后效应正在显灵。美国财政部的发债洪峰和大选年的政治不确定性，都在悄无声息地抽走市场里的超额流动性。

成长股的估值是个高杠杆的空中楼阁，对水流大小极度敏感。水一停，楼就容易晃。

第二把刀：市场的胆量，要开始变小了。

风险偏好这东西，看不见摸不着，但关键时刻要人命。

地缘政治的摩擦、全球大选年带来的政策翻脸、贸易争端的重燃，这些都在悄悄改变资金的脾气。当不确定性上升时，钱的本能反应是逃离“讲故事”的，拥抱“能赚钱、肯分红”的。

更要命的是AI本身。一旦下游应用落地不及预期，或者爆出什么数据安全、伦理监管的大雷，现在这种狂热的信仰溢价会瞬间冷却。情绪催出来的泡沫，破起来从来不给反应时间。

第三把刀：AI泡沫的“内破裂”。

这是最锋利的一把。洪灏甚至给出了3个月的观察期，预判全球半导体将出现大级别调整。

这个判断的狠辣之处在于，它直指产业周期的软肋。当前AI的疯狂资本开支，几乎全堆在上游的算力基建上，英伟达们的硬件卖疯了。但下游呢？除了ChatGPT，我们还没看到一个能产生巨额利润的杀手级应用。

这意味着，那些疯狂囤卡的云厂商，迟早要面对投资人的灵魂拷问：“砸了这么多钱，回报呢？”

一旦头部厂商发现算力过剩，或者新一代芯片迭代出现需求空窗，半导体周期的下行将会极其惨烈。这并不代表AI的故事结束了，而是第一轮硬件炒作的泡沫，到了该破裂的时候。就像2000年的思科，泡沫破了，互联网没亡，但股价能跌掉百分之七八十。

“老登股”凭什么重新上桌？

过去大半年，“老登股”被嫌弃得不行，没想象力、没成长性，像是上个时代的遗物。但洪灏认为，风向要变了，逻辑有三层。

第一层：便宜，就是最大的硬道理

看看现在的价值板块：银行股一堆破净，市盈率10倍以内，工农中建这些大行股息率普遍5%以上；煤炭里中国神华、陕西煤业，股息率一度超过6%；就连水电龙头长江电力，现金流依旧稳如印钞机。

即便是一路调整的白酒，五粮液、泸州老窖们的股息率也开始变得诱人。这些公司的通性是：商业模式被验证了几十年，赚的是真钱，分红大方且稳定。哪怕股价不涨，每年吃分红也能跑赢绝大多数理财。

当市场情绪转冷，资金的第一反应就是找地方躲起来。这些趴在估值地板上、又有高分红护体的“老登股”，就是天然的避风港。

第二层：A股的风格轮动，从没有“永远的神”。

A股的历史，就是一部成长与价值的交替演义。2016-2018年价值为王，2019-2021年成长逆袭，2022-2024年价值回归，2025年至今成长又领跑。基本上，两三年一轮大切换。

每次切换的剧本都出奇一致：不是因为占优的一方涨到了天怒人怨，就是因为宏观水流变了。现在这两个条件，正在慢慢成熟。

总有人说“这次不一样”，科技革命是长期趋势。但历史反复告诉我们，每次泡沫的顶峰，这句话的出场率最高。2000年的互联网革命改变了世界，不影响纳斯达克跌80%；2015年的“互联网+”是国策，也不妨碍创业板从4000点跌到1200点。

产业趋势是长期的，但股价是周期性的。再好的赛道，涨多了就是最大的利空；再差的行业，跌透了就是最大的利好。

第三层：人民币升值周期里，价值资产最先受益。

洪灏还有一个被市场低估的判断：人民币汇率正走在一条中长期的升值通道上。他最早在7.2时喊出6.8的目标，已经兑现；接下来，他看6.5，长期甚至看到6.2。

在人民币升值周期中，外资会持续流入，他们最爱买的，就是那些现金流稳定、高分红、治理透明的蓝筹龙头——也就是我们说的“老登股”。2017年那轮升值行情下，茅台、平安、格力是怎么涨的，老股民都记得。

写在最后

资本市场上演的故事，从来没变过。每一轮行情都是同一个剧本：少数聪明钱提前埋伏，共识形成，全民狂热，泡沫化，然后在最疯狂的瞬间，音乐骤停，最后冲进来的人买单。

2015年的互联网+，2021年的核心资产，2023年的AI小试牛刀，到如今这一轮半导体的狂奔，大概率也不会是例外。

洪灏这次的发言，本质上不是在看空科技，也不是为价值股唱赞歌。他只是在陈述一个朴素的周期常识：东西涨多了就会跌，跌多了就会涨；情绪走到极端，必然发生均值回归。

未来三个月，会很热闹。全球半导体是迎头撞上一堵墙，还是继续飞天？“老登股”是迎来一场翻身的狂欢，还是继续坐冷板凳？这些问题，市场会给出答案。

但有一句老话，在任何市场都管用：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。至于现在，哪个方向充满了贪婪，哪个方向弥漫着恐惧，每个人心里，其实都有数。