五粮液半年报拆解：利润暴涨89%？2025年基数低得可怜

你看到营收284.2亿、同比增长20.87%，归母净利润87.53亿、暴涨89.30%。白酒巨头，利润接近翻倍。

但你先别急着高兴。翻一翻历史数据，这个“89%”有多虚：

2024年全年，五粮液归母净利润318.53亿。

2025年全年，归母净利润89.54亿，同比暴跌71.89%。

2026年上半年，归母净利润87.53亿——半年赚的钱，几乎等于2025年全年的量。但和2024年上半年的约190亿相比，只有46%。

和2024年上半年比，它只恢复了46%。和2024年全年比，它只赚了27.5%。 所以，今年上半年利润暴涨89%，不是“突然变强了”，而是去年基数被大幅压低，今年从低点往上爬，爬到现在还在半山腰。

真正的故事不是“增长89%”，而是“五粮液花了两年时间，还没回到2024年的水平”。咱们把这份半年报按在桌上，每一个财务数据都拆一遍，看看这个“89%”的增长有多少基数贡献。

本文为财报知识分享，基于公开财报数据整理分析，内容仅供参考，不构成任何投资建议。

一、先算一笔基数账：三个对比，一个真相

先搞清楚五粮液这几年的真实盈利轨迹。

2024年全年归母净利润：318.53亿。 这是五粮液的历史峰值。

2025年全年归母净利润：89.54亿，同比暴跌71.89%。 一年时间，利润从318亿跌到89亿，蒸发了229亿。

2026年上半年归母净利润：87.53亿。

三个对比，看清真相：

对比一：2026上半年 vs 2025上半年。 87.53亿 vs 约46.2亿，增长89.30%。这是“反弹”。

对比二：2026上半年 vs 2024上半年。 87.53亿 vs 约190亿，下降54%。这是“真相”。

对比三：2026上半年 vs 2024全年。 87.53亿 vs 318.53亿，只赚了27.5%。这是“距离”。

算一笔年化账：87.53亿 × 2 = 175.06亿。 即使把上半年业绩简单年化，全年利润约175亿，仍然只有2024年的55%。

翻译成人话：五粮液从2024年的山顶跌到2025年的谷底，2026年上半年只是从谷底爬出来了一半。它离2024年的自己，还差着一个太平洋。

2025年为什么跌得那么惨？是行业下行、渠道去库存、公司主动控货、以及——很可能还有利润基数被大幅压低的原因。 2025年把大量的费用前置计提、把销售费用砸进去、把税金节奏打乱，导致利润被压到一个极端低的水平。这个“坑”砸得越深，2026年的反弹就越猛。

所以，2026年的“增长89%”，本质上是在一个被砸出来的坑上做的反弹。 这不是能力，是弹性。

二、最核心的一笔账：税金少交36亿，销售费用多花28亿，净贡献只有8亿

再看利润暴增的直接推手。

税金及附加42.07亿，同比暴跌46.42%。 去年同期约78.5亿，今年少了约36.4亿。

这36.4亿是什么概念？归母净利润87.53亿。如果税金按正常节奏缴纳，归母净利润大概只有63亿左右，增速会从89%掉到约36%。

为什么税金会少这么多？消费税缴纳节奏问题。2025年下半年公司主动控货、帮渠道去库存，实际出货量减少，对应的消费税自然就少了。 今年上半年交的税，对应的是2025年下半年的出货。所以今年的“税金少”，是去年“控货”的后遗症。

再叠加一笔：销售费用63.22亿，同比暴增80.65%。 去年同期约35亿，今年多了约28亿。销售费用率从14.5%飙到22.24%。

把两笔账放在一起：税金少交36.4亿，销售费用多花28亿。一减一加，净贡献只有约8.4亿。

这8.4亿，才是税金和费用博弈后真正留下来的利润增量。 利润暴涨89%的表象背后，真正的经营层面贡献非常有限。

三、利润表全部数据：每一项都过一遍

营业收入284.2亿，同比增20.87%。营业成本56.00亿，同比增7.61%。毛利228.2亿，毛利率80.29%。 去年同期毛利率约74.9%，提升5.4个百分点。

研发费用2.015亿，下降3.86%。税金及附加42.07亿，暴跌46.42%。销售费用63.22亿，暴增80.65%。管理费用15.03亿，下降12.21%。财务费用-10.34亿，净收益。 利息费用2283万，利息收入10.57亿。

期间费用合计：2.015 + 63.22 + 15.03 - 10.34 = 69.93亿。费用率24.61%。

投资收益7596万，增47.80%。资产处置收益53.92万，暴跌94.09%。信用减值损失-124.2万。其他收益3.008亿，暴涨470.52%。

营业利润119.9亿，暴涨87.22%。营业利润率42.19%。利润总额120.0亿，暴涨88.07%。

营业外收入2078万，降3.37%。营业外支出1723万，降64.55%。

所得税30.01亿，暴涨100.22%。有效税率约25%。净利润89.96亿，暴涨84.34%。少数股东损益2.432亿，降5.17%。归母净利润87.53亿，暴涨89.30%。扣非净利润84.83亿，暴涨83.96%。

基本每股收益2.2551元，暴涨89.31%。综合收益总额89.96亿。

Q2单季度：Q1归母约52.8亿，Q2约34.7亿。

四、经营现金流-21.54亿：应付减少83亿，公司在还旧账

净利润87.53亿，经营现金流-21.54亿，裂口超过109亿。

销售商品收到现金254.8亿，暴跌63.31%。 去年同期约694亿。收到税费返还393.2万。收到其他经营现金11.90亿，增53.24%。经营现金流入266.8亿，暴跌62.02%。

购买商品支付67.94亿，降8.46%。支付给职工47.55亿，降3.84%。支付税费136.8亿，降41%。支付其他经营现金35.99亿，微增1.31%。经营现金流出288.3亿，降26.28%。

经营现金流净额-21.54亿，暴跌106.92%。

拆开补充资料：

经营性应付项目减少-83.03亿。 这是现金流崩塌的核心。公司在大量支付2025年欠的税费和供应商应付款。

存货增加约25.93亿。递延所得税资产减少约27.93亿。

三项合计约136.89亿。净利润87.53亿，被这三项吃掉后，经营现金流变成了-21.54亿。

再算一笔税务账：资产负债表上的应交税费，从约39.3亿暴跌到3.649亿，减少了35.65亿。现金流量表上的支付税费136.8亿，同比下降41%。 这两个数据放在一起，说明什么？公司在2026年上半年，把2025年欠的税，几乎全部清缴了。 这是一次性的现金流出，对应的是2025年低基数留下的税务欠账。欠的税，总归要还。

五、合同负债微增3.61%：渠道还没恢复元气

合同负债104.4亿，微增3.61%。营收增速20.87%。合同负债增速只有营收增速的六分之一。

经销商愿意提货，但不愿意提前打款。 渠道信心还没有完全恢复。

合同负债微增3.61%，是渠道元气尚未恢复的信号，不是积极信号。

六、应付票据暴增384%，应付账款下降18.69%：供应商在恢复账期要求

资产负债表上有一组值得警惕的对倒：

应付票据从约4.18亿暴涨到20.24亿，增加了16亿。应付账款从约97.6亿降到79.35亿，减少了18亿。

公司在把“应付账款”换成“应付票据”。 票据是有确定到期日的，账期比应付账款更刚性。这说明什么？供应商在要求更有保障的付款承诺，或者公司在主动用票据管理付款节奏。

这笔对倒，是2025年低基数之后的另一个后遗症——供应商也在恢复对五粮液的账期要求。 公司对上游的资金占用能力在减弱。

七、其他流动负债243.5亿：最大的流动负债科目，销售费用暴增的“隐藏账本”

资产负债表上有个科目被严重低估了：其他流动负债243.5亿。

它比合同负债104.4亿、应付账款79.35亿、其他应付款146.7亿都要大。它是五粮液负债端最大的科目之一，但被很多人忽略了。

这个科目里通常装的是：预提费用、应付返利、待转销项税额等。243.5亿的规模，说明公司有大量“已经发生但还没支付”的费用，或者“已经承诺但还没兑现”的返利。

这和销售费用暴增80%放在一起，拼出了一个更深的逻辑：公司为了推高销售，承诺了大量的返利和促销费用，这些承诺还没有全部兑现。 未来几个季度，这些应付款会陆续变成现金流出。

换句话说：销售费用暴增80%，不仅吃掉了当期的利润，还给未来的现金流埋了一堆“应付款”。

八、资产负债表其他数据：货币资金1191亿，存货226.6亿，未分配利润691.7亿

资产端：

货币资金1191亿，降19.71%。应收票据及应收账款6870万。应收款项融资75.44亿，暴涨94.01%。存货226.6亿，增27.68%。流动资产合计1567亿，降12.19%。

固定资产84.97亿，增9.70%。在建工程65.48亿，增10.37%。递延所得税资产75.75亿，暴涨60.48%。资产总计1850亿，降8.86%。

负债端：

应付票据20.24亿，暴增384.19%。应付账款79.35亿，降18.69%。合同负债104.4亿，微增3.61%。应交税费3.649亿，暴跌90.72%。其他流动负债243.5亿。流动负债合计635.8亿，降13.50%。

负债合计640.5亿，降13.56%。

股东权益：

未分配利润691.7亿，降13.52%。归母股东权益1185亿，降5.68%。股东权益合计1209亿，降6.15%。

九、终极判断：2026年上半年的“增长”，是2025年大坑上的反弹

所有数据收束：

2024年全年利润318.53亿——历史峰值。

2025年全年利润89.54亿——暴跌72%，砸出大坑。

2026年上半年利润87.53亿——半年等于2025全年。

对比2024年上半年——只恢复46%。

对比2024年全年——只赚了27.5%。

年化后利润约175亿——只有2024年的55%。

税金少交36.4亿——一次性节奏差。

销售费用多花28亿——以费用换市场。

经营现金流-21.54亿——还2025年的旧账。

应交税费暴跌90.72%——2025年的税，2026年还。

应付票据暴增384%——供应商在恢复账期要求。

其他流动负债243.5亿——返利和促销承诺还没兑现。

合同负债只增3.61%——渠道还没恢复。

销售费用率22.24%——以费用换市场。

五粮液这份半年报，核心就一句话：2026年上半年的利润暴增，是一个在2025年极低基数上的反弹。2025年利润暴跌72%，砸出了一个巨大的坑；2026年从坑里爬出来一半，看起来增长89%，实际上离2024年的利润峰值还差着一个太平洋。

这不是说五粮液没有改善。毛利率提升5.4个百分点，产品结构在升级，这是真实的变化。但“89%”这个数字本身，是基数效应和税金节奏差共同制造的幻象。

投资五粮液，你需要看穿三层：

第一，2025年的89.54亿，本身可能是被低基数压低的极端值。第二，2026年的87.53亿，只是回到了2024年上半年水平的一半。第三，真正的经营改善，要看合同负债和经营现金流能不能跟上，而不是看利润增速的数字。

五粮液的真实状态是：一个从沟里爬出来的巨人，腿上还带着2025年的泥。 泥还没洗干净，就说自己“重回巅峰”，为时过早。

风险提示： 本文仅基于公开财报数据做逻辑推演，不构成任何投资建议。

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