从费雪在1929年股灾的“误判”看估值问题和货币问题

【说明】本文写于2011年，时光或使其褪色、或赐其包浆温润。

费雪（Irving Fisher 1867～1947年）美国经济学家、经济计量学的始祖。

费雪一生著作等身，主要有：

《价值和价格理论的数学研究》、《资本和收入的性质》、《货币的购买力：其决定因素及其与信贷、利息和危机的关系》、《指数的编制》、《利息理论》 、《通货膨胀》、《繁荣与萧条》、《百分之百的货币》等。

从这些书目中，不难看出，涉及的都是经济学的核心问题，也是我们当代最关注的问题。

费雪最吸引我的不仅在于其人对经济学的贡献，也在于其传奇般的一生——当然，对于像费雪这样Level的人物、对于一个与熊彼特们为伍的人而言，其一生要不传奇都难。

费雪的父亲是一位教会公职人员，但在费雪进入耶鲁大学时就去世了。费雪就靠做家教，养活了母亲、弟弟和自己。费雪是耶鲁大学骷髅会的成员——骷髅会，美国大学中最神秘也最有威力的组织，据说是美国总统的摇篮，诸如克林顿、布什等都是由此发迹。

费雪最擅长的科目是数学，但也许是受了家庭的影响，在普世济世思想的引导下，他转向了他认为的更能体现其社会关怀的经济学领域，并以论文《价值和价格理论的数学研究》成为了耶鲁的第一个经济学博士：要知道，他可是在数学系得的这个经济学学位！费雪后来还获得了哲学博士的学位。在我看来，哲学是一切学科中的学科，是一切科学中的科学，At the Top，意味着终极的知识——这也可见，费雪水平之高。

费雪的职业生涯始于在耶鲁的任教，他终生对此不离不弃。在获得博士学位后不久，费雪娶了一位富家女——从后来二人的感情和婚姻看，与其用“富家女”这种恶俗的字眼来形容他的新婚妻子，不如用伉俪情深来表述这一对恩爱夫妻更允当。

费雪自己建造了一栋高楼，据说有十层，然后在各不同的楼层从事各种自己感兴趣的研究：例如数学、经济、物理、化学等。这也是他最让我艳羡的地方啊！

才华横溢、大名鼎鼎的费雪，也有属于自己的创业生涯，他创办了自己的公司——简单说，他成为了那个时代的百万富翁，有可能还是史上最富有的经济学家。

但这位“华尔街的先知”在1929年那举世闻名的纽约股市大崩盘中，损失了所有的财富——甚至连妻子、妹妹等亲属的储蓄都赔了进去，以至于直至去世，他都没有能够偿清所负的债务。

一代传奇，就这样凄然谢幕。

费雪最著名的，就是Fisher equation：MV = PT

这就是举世闻名的费雪等式。其中，M是货币供给量，V是货币的流通速度，P是物价水平，T是交易的次数（交易总量）。

这一方程式说明：当T和V不变时，货币供给量M决定了物价水平P。这和弗里德曼的现代货币数量论的核心思想是相通的。

费雪还指出：通货膨胀率+实际利率=名义利率，由此强调了预期通货膨胀对名义利率的影响，即“费雪效应”。

很显然，费雪告诉了我们，物价如何由货币数量（供应量）来决定的真相——在100年前。

看完上述短短的几行字，不难发现，费雪受到当代货币主义者推崇的原因，明白了为何说费雪等式是解释通货膨胀的原因的理论中最成功的一种的原因。

但为什么一个如此卓越的经济学家兼如此成功的企业家在经济实践中（尤其是1929年的大股灾）却表现得如此拙劣呢？

这就涉及到现代金融中核心的两个问题：估值问题和货币问题。

在当时，费雪遭人诟病之处——也就是其“罪证”有二：

第一个是费雪认为当时已在高位的股价不高，仍未体现股票的实际价值，股价还会继续上涨，即“高原论”。

一直以来，人们对“高原论”总有个误解，认为这是指股价已经攀升到了一个高点，实际则大谬不然：那该叫“高峰论”、“高点论”而非“高原论”了。“高原论”的比喻很形象，有两个含义：

1、股价已经到了一个高位；

2、股价会停留在这个高位（“高原”），然后再上高峰。

“高原论”是当时费雪对股价走势的基本判断，这也导致了他后来的大败亏输。

第二个是费雪认为支撑股价上涨的原因还存在，上市公司的成长性能够支持不断攀高的股价，即“成长论”：

1、科学的新发现持续应用在产业上，生产力在发展——科技进步推动；

2、管理水平的提高，新的观念和方法的产生——管理创新推动；

3、各类公司之间的合并热潮，增强了经济规模与事业广度——并购重组推动。

这些支持股价高原上涨的“理论”，破折号之前的是费雪时代的说法，之后的是“换算”为我们这个时代的说法——在今天的我们看来是那么的熟悉。至少在2007年和2008年度的那个大牛市或者大熊市（其实不管是什么市，中国股市到头来都是一种讽刺），我们几乎是天天被如雷贯耳。虽说“华尔街没有新鲜事”早已不是什么秘密，但时隔180年后仍有人对这些理论乐此不疲，至少证明费雪在当时至少不会错得那么一点因由都没有。

果然，在2004年，McGrattan和Prescott用现代的成长理论对1929年上市公司的股票基本价值进行了估算，结果“强烈”显示：1929年10月纽约股市颠峰时，股价确实被低估了。作为投资家和经济学家的费雪，其职业道德和职业能力都没有问题：他的见解是正确的。

Prescott（普雷斯科特）是当年的诺贝尔经济学奖得主，这无疑大大地增加了其研究的说服力，在世界范围内，不管是业界还是非业界，对诺奖得主都是尊崇有加的，况且其证据链和逻辑链看起来也都合乎情理。

那么，The Next Is：既然费雪没错，股价确实是被低估了，那为什么股价不仅没有继续上扬，反而是选择了下挫，甚至是造成了有史以来最大的世界性经济大恐慌？

这，无论如何总有点说不通吧？

这实际上就是我们在探讨完估值问题后要探讨的第二个核心问题：货币问题。

经过复杂的演化，世界上的货币有两种，或者说世界上有了两种同样称之为货币之物。

一种是作为一般等价物的货币，这是经典马克思主义的定义，这种货币本来就没有什么问题，是真正意义上的货币，纯粹的货币。

一种是脱离了金本位制后的货币，大概最典型的就是纳粹德国和国民党政权覆灭前的货币，还有洪武年间大明朝发行的“宝钞”。当然不幸的是，我们现在——更不幸的是，不仅我们，还有你们和他们，不仅现在，而且在可预见的将来，大家用的都是也只能是这种“货币”，虚幻的货币。

货币本来是一种符号，至多是一种凭证，用来在交易中起到一种中介的作用，但现在货币成为了它所代表的物的本身。这就是马克思的“异化论”：手段变为了目的，替代物成为了物本身。

或者我们选择一个不是那么拗口而是直截了当的说法来表述：

货币本来是用来表示物的价格的，但现在却成为了价格的决定者：

“费雪等式：MV = PT

这一方程式说明：当T和V不变时，货币供给量M决定了物价水平P。”

物的价格不是由其本身的内在的价值决定，而是相当部分地由货币供应量来决定。

股票价格尤其如此。

因此可以说，费雪是算对了价值，却没能左右得了价格，最终，是“M”毁掉了一切。从当时的历史事实看，情形也的确如此。因为当心股市前所未有的上涨和证券的投机操作，Fed（美联储）对股市投资者的信用一度卡得很紧——而在大崩盘后，Fed的货币政策转向宽松，股价于是又回涨了。

回顾这段惊心动魄的历史，我们必须注意到：估值的决定因素越来越从内在价值转向了外在价格——从价值决定价格转向了价格决定价值。

说到M，自然不可避免地会触及到如今社会、经济生活中重大问题：通货膨胀问题。就像费雪转向关注经济学是出于人文的关怀和普世思想一样，经济学家任何时候都不应该忘记民生问题，尤其是经济政策的制定者。

通货膨胀是经济的恶政，更是社会的暴政。对主动性通货膨胀政策的抨击在任何时候都不会是过分和不合时宜的。姑不论恶性通货膨胀导致了希特勒德国在经济上的崩溃、更直接导致了国民党政权在大陆的覆灭这种事实，只要试着想想看：昨天还是500平米的豪宅，一夜之间只剩下不到1平米——斯可谓身无立锥之地。如此暴政、恶政，当真是让人情何以堪啊。笔者不止一次在各种场合提示着通胀猛于虎，而现在尤其要强调的是，所谓的适度通胀论与极度通胀论之间的差别只不过是五十步笑百步，其本质不会有两样，其指向或者说最终导致的结果则完全一样。

正因为货币性质的改变，货币——或者说货币政策在当下的经济生活中越来越无所不能与无所不在：

创造经济的繁荣：货币

制造经济的危机：货币

解决经济的危机：货币

在各种场合，包括完全相反的场合，他们需要的，都是货币。于是货币就成为经济生活中当仁不让的主角。

于是什么经济政策、财政政策、税收政策甚而宏观政策——所有的政策都变成了只是何时在什么地方打一针的问题：而针筒里装的，无一例外都是就是：货币。