隆基股份：单晶硅龙头全球市占率超四成，产能扩建保增长无虞

证券代码：601012；成立日期：2000年；所在地：陕西西安

一、主营业务

主营业务

单晶硅棒、硅片的研发、生产、销售

产品及用途

单晶硅片、太阳能电池为主，用于光伏太阳能电池电能转换

业务占比

单晶硅片58.38%、太阳能组件58.98%、其他（内部抵消）-17.36%；出口32.7%

经营模式

直营为主，经销为辅

上下游

行业产业链：硅原料→硅片→电池→组件（光伏逆变器等）→装机系统→光伏电站运营

公司上游采购硅原料，下游将单晶硅片及太阳能电池销售至光伏电站运营商

主要客户

光伏电站运营商及电池组件商，前五名客户占比11.83%，客户较分散

行业地位

全球单晶硅龙头，2018 年全球单晶市场份额46%，太阳能电池出货量全球前五

竞争对手

中环股份（单晶硅最大竞争对手）、通威股份（电池片最大竞争对手）、天合光能、英利集团、阿特斯、晶澳太阳能、晶科能源、晶龙、友达、阳光能源、FirstSolar、韩华、夏普、Sunpower、京瓷

行业发展趋势

1、光伏行业稳定增长：国内火力发电占比仍然高达七成，光伏在全球多个国家和地区已成为最便宜的发电方式，光伏发电作为新能源占比仅有3%，未来增长空间较大，行业需求稳定；

2、行业集中度进一步提升：单晶硅产业具有高技术门槛、重资产投入、规模成本效应明显，小企业无法参与市场竞争，隆基股份与双环股份占据全球单晶硅近8成市场份额，预计两家企业未来仍然保持超高的市场占有率；

3、单晶硅替代多晶硅成为光伏发展主流技术方向；

4、平价上网已经成趋势，单晶硅及电池成本持续下滑：脱离了补贴，行业仍保持了健康发展，平价上网压力之下，预计上游单晶硅及电池成本仍将进一步下滑以提升行业盈利空间；

5、中国将引领全球光伏产业发展：截至2017 年我国多晶硅、硅片、电池和组件产量分别占全球总产量的55%、87%、69%和71%，未来我国将成为光伏产业制造领域的主要输出国；

其他重要事项

预计2019年净利润50-53亿元，同比增长95.47%-107.2%；

增长原因主要有三方面：（1）行业增长平稳；（2）单晶硅市场占有率不断提升；（3）成本不断下滑，毛利率得到修复；

简评

1、公司2006年转型专注单晶硅的研发与生产，可以说技术路线的正确选择是公司成功的关键因素之一；前期多晶硅凭借低成本优势占据了主要市场份额，但是平价上网逼迫行业降低总体成本。单晶硅生产成本虽然高但是电能转换效率也高很多，多晶硅生产成本低，但是杂质高导致电能转换率较低（杂质阻碍进一步提高效率）。单晶硅已成光伏产业主要发展方向，2019年单晶硅市场占有率已超六成；

2、光伏发电具有清洁、低成本的特点（未考虑输电损耗），当前在国内发电占比仅有3%，未来随着成本的进一步下降，行业仍有巨大的提升空间；

3、公司业务几乎涵盖整个光伏产业链，但是核心还是在于单晶硅（电池亦是单晶硅的组合），已经霸占全球近五成的市场份额，其高技术门槛、规模优势、重资产投入是公司核心竞争力，足以维持公司的霸主地位；公司与中环股份占据全球单晶硅近八成市场，预计未来仍有进一步提升的空间，毕竟行业马太效应十分明显；

4、光伏产业是我国强势产业，在全球具有较强的话语权，市场前景一片光明，未来满足国内生产需求后，出口将成为重要的增长点；

二、公司治理

大股东

持股比例为14.43%；股权质押率：50%

管理层

年龄：46-56岁，高管及员工持股：约2%

员工总数

21056人：技术2403，生产15524，销售404；本科学历以上：8157

融资分红

上市时间：2012年上市，累计融资：131.9亿，累计分红：11.44亿

简评

1、基于重资产因素，大股东持股比例不断被稀释，市值过千亿，质押率超过五成的企业还是较少，毕竟小几十亿肯定不是用来改善生活；

2、其他重要股东包括陕西煤业以及知名个人投资者陈发树，流通股东主要包括公募基金等；

3、管理层年龄较为均衡，但是持股比例较低，员工两万余人，本科学历占比超过四成，足以说明技术壁垒较高，属性以生产型员工，既是重资产企业亦是劳动密集型企业；

4、重资产属性导致融资超百亿，累计分红逾10亿，中规中矩；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金164.78，应收账款89.42，应收账款融资5.25，预付款14.46，其他应收款3.63，存货60（+17.2），其他流动资产9.31；长期股权投资10.87，其他权益工具0.94，固定资产139.1，在建工程19.09，无形资产2.32，长期待摊费用10.24，其他非流动资产7.41；短期借款8.68，应付账款12.39，预收款31.2（+21.3），其他应付款28.42，一年内到期流动负债12.52，长期借款25.12，长期应付款15.76；股本37.72，资本公积104.64，库存股0.44，盈余公积4.64，未分利润101，净资产257.93，负债率51.34%

利润表

2019年Q3：营业收入226.93（+54.68%），营业成本164.24，销售费用8.32，管理费用6.44，研发费用1.97，财务费用1.9，其他收益1.07，投资收益2.63，净利润34.84（+106%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：30.14%、16.71%、17.04%；毛利率：32.27%、22.25%、27.63；净利润率21.69%、11.67%、16.24%：

简评

1、在不考虑扩产的前提下，公司当前的现金流较为充沛，存货和预收款双增长较为良性，符合营收增长逻辑；虽然负债率超过五成，但是有息负债并不高，年财务费用略超2亿元，处于合理范畴，资产负债表较为健康；

2、2018年的光伏新政导致行业毛利率直接下滑近10%，2019年成本下滑，毛利率迅速提升5%，亦是净利润翻倍增长的核心原因，2019年净利润的增幅参考营收增速更有价值；但是未来营收与利润保持高速增长的可能性并不高，一者因为单晶硅的市场占比超过六成，增速会降下来；二者因为成本大幅下降后，进一步大幅下降需要时间来消化，当前毛利处于合理范畴，提升空间不大；

3、光伏产业链竞争较为充分，取得超额收益的可能性并不高，未来公司业绩的增长核心还是要取决于产能的扩张；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、光伏发电具有明显的环保、低成本优势，看好光伏产业长期、稳定增长；

2、公司是单晶硅全球龙头；

3、光伏成本仍有进一步下降空间，盈利空间有望拉大；

4、公司在产业链中竞争优势明显，未来向全产业链进一步延伸可能性较高，且当前处于良性扩产期，业绩平稳增长在望；

核心竞争力

1、核心管理团队拥有前瞻性的战略规划能力和执行能力

公司核心管理团队稳定，年龄结构合理，通过长期深耕光伏行业积累了丰富的管理经验,具备较强的战略规划能力和高效的战略执行能力，始终把产品技术领先和品牌可信赖作为公司核心竞争战略的出发点和落脚点，带领公司保持稳健发展，核心竞争能力不断巩固和提升，并在引领和推动行业技术变革以及太阳能在全球广泛应用方面做出了较大的贡献。

2、雄厚技术储备和领先的研发优势

公司是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业，始终坚持以客户价值为核心，通过技术创新驱动产业升级，多项核心技术与产品处于行业领先地位。公司不断提升技术竞争壁垒；通过积极引进和合理配置人才，组建了540余人的专业研发团队，并入选国家企业技术中心，与新南威尔士大学等业界一流科研机构和院所实现深度技术交流合作，建立了具备全球竞争力的研发体系。公司不断提升电池量产效率和组件功率，屡次刷新PERC电池转换效率世界纪录，单晶双面PERC电池正面最高转换效率24.06%，处于行业领先水平。

3、享誉全球的品牌优势和品质保证

公司致力于成为全球最具价值的太阳能科技公司，为全球客户提供高效单晶解决方案，“LONGi”在全球单晶硅片及组件领域的品牌影响力持续提升。公司是工信部首批制造业单项冠军示范企业中唯一入选的光伏制造企业，牵头制定的硅片新标准收录至SEMI标准并向全球发布，组件产品通过了TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权威机构认证，获评全球知名研究机构彭博新能源财经（BNEF）“全球一级组件供应商（Tier 1) ”，入选“新华社民族品牌工程•未来之星”。

4、规模和成本优势

光伏产业属于资本密集型产业，规模化生产是降低成本的必要手段。公司现已发展成为全球最大的单晶制造企业，依托领先的单晶技术，公司目前硅片非硅成本控制在1元以内，截至2018年底，公司硅片产能达到28GW，占全球单晶产能比例超过40%。根据公司《未来三年（2019-2021）产品产能规划》，在2018年底单晶产能基础上，公司计划单晶硅棒/硅片产能2021年底达到65GW，单晶电池片产能2021年底达到20GW，单晶组件产能2021年底达到30GW，公司已在全球光伏行业形成了领先的规模和成本优势。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：20%；

毛利率：28%；净利润率：17%

营收假设

2020E：396；

2021E：475；

2022E：570；

净利预测

2020E：67；

2021E：81；

2022E：97；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-25倍

合理估值

三年后合理估值：2000-2500亿；

当前合理估值：1000-1300亿。

参考估值

低于1100亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、光伏产业政策（国内政策、海外双方政策、贸易政策等）；

2、光伏产业技术变革情形；

3、产能扩产情形；

4、行业竞争格局变化；

核心风险

1、国际贸易保护风险

太阳能光伏发电是目前最具发展潜力的可再生能源之一，世界各国均对其发展给予高度的关注。出于保护本国光伏产业的目的，近几年欧洲、美国、印度等国家相继已对我国光伏企业多次发起“双反”调查。这种国际间不断挑起的贸易摩擦，对我国光伏产业发展造成了一定的冲击，从而导致更多贸易摩擦产生。

2、国内行业政策影响和市场竞争风险

受国内“5.31新政”出台的影响，短期内国内市场装机规模明显下降，整个行业将进入调整阶段，市场竞争加剧可能引发光伏产品价格出现调整，市场竞争格局的变化将使得市场进一步向优势企业集中的同时，也加剧了行业内骨干企业的竞争程度。

3、经营规模加速扩大带来的管理风险

随着公司资产规模和业务规模的不断扩大，公司将在管理方面面临较大的风险与挑战，在经营管理、科学决策、资源整合、人力资源等诸多方面对公司管理团队提出了更新和更高的要求。

4、宏观经济波动风险

太阳能光伏发电投资规模大、投资回收期长、发电成本高的特点，决定了其受宏观经济环境的影响较大。目前光伏终端电站总额中较大比例依靠银行贷款，宏观经济环境的变化将影响系统运营商的融资安排以及融资成本，从而影响终端市场的投资回报率，并最终影响光伏产业链的终端需求。

综述

2018年光伏新政退出补贴以来，光伏产业并没有被击垮，新政加速了行业末位淘汰，反而促进了行业蓬勃发展，归其根源在于光伏产业具有环保和低成本的特点，符合市场发展趋势。单晶硅作为光伏产业链作为核心的一环，具有极强的话语权，隆基股份作为全球单晶硅龙头企业，全球市场占有率超过四成，具有重资产、高技术、大规模、低成本的核心壁垒，在行业无重大技术变革前提下，足以确保公司数年内行业龙头地位；当然，光伏产业市场竞争依然激烈，未来几年内核心增长逻辑还是在于产能的扩建以及成本的降低。