帝尔激光：光伏激光设备龙头，连续四年业绩狂奔高增长依然可期

证券代码：300776；成立日期：2008年；所在地：湖北武汉

一、主营业务

主营业务

精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售

产品及用途

主要产品包括PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R激光修复设备、激光扩硼设备等；

业务占比

太阳能电池激光加工设备99.54%；出口占比4.95%；

上下游

上游采购激光器、数字相机、振镜、透镜、扩束镜、反射镜、结构件、机械部件、电控部件、气动部件等，下游销售光伏电池厂商；

硅片→清洗、制绒（MWT激光打孔）→扩散→边绝缘（SE激光掺杂、扩硼）→PECD→印制电极（PERC激光消融）→烧结→分选测试（LID/R激光修复）

主要客户

天合光能、隆基股份、阿特斯太阳能、晶澳太阳能、东方日升、爱康科技、爱旭科技、亿晶光电等；

行业地位

光伏精密激光加工设备龙头，光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用公司设备，SE工艺产能中约86%采用公司设备；

竞争对手

德国罗芬、德国 InnoLas Solutions 、常州雷射激光、美国应用材料、友晁能源、迈为股份等；

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：光伏发电具有清洁、低成本特点，符合国家产业导向；

2、光伏电池成本进一步降低，加速设备更新换代：本身当前光伏发电成本仍高于火力发电，需要进一步降低发电成本，2018年退补平价上网后更加大了全行业降成本的步伐，降成本无外乎提高产能和提高效率两种方式，而提升效率显得更为重要，未来设备更新换代的速度很可能进一步提升；

3、设备价格下降，毛利降低，销量增长：降成本对中间所有设备供应商提出了以价换市场的要求，对双方来说是双赢的选择，公司产品单价已连续三年下滑，但是盈利水平持续提高；

其他重要事项

1、预计2019年净利润2.8-3亿元，同比增长66.76%-83.43%，增长原因：光伏行业整体保持增长，高效太阳能电池生产线产能持续扩张，随着客户采购规模的扩大和竞争加剧，适当调整了设备销售价格，产品价格和毛利有所降低；

2、2018年10月15日至2019年10月15日期间，公司与隆基股份及其关联方签订多份销售合同，累计金额达到2.84亿元（不含税），占2018年营业收入78%；

简评

1、激光基本涵盖了光伏电池主要生产环节，对电池产品性能影响较大，目前光伏电池技术方向有几种（主要为PERC及SE），但是不论哪种技术方向，都少不了激光加工设备，从公司2019年新增订单来看，SE路线设备增长较快，未来或成主要技术路径；

2、激光设备具有较高的定制性，公司已与国内前十大光伏电池厂家建立了合作关系，霸占行业近八成新增市场，竞争力可见一斑；

3、从竞争对手来看，基本以国外竞争对手为主，国内迈为股份并不与公司产生正面竞争关系，仅有少量业务竞争，设备国产化趋势明显，预计未来公司仍将占领新增光伏产能的主要市场；

4、公司前三年及2019前三季度营收与净利润均接近翻倍，可见行业需求非常旺盛，其中最主要逻辑在于设备更新换代加速（单晶对多晶的加速替换），未来几年在降成本大趋势之下，预计设备更新换代仍将保持较高速度；

二、公司治理

大股东

持股比例为42.51%；股权质押率：0%

管理层

年龄：40-45岁，高管及员工持股：15%

员工总数

296人：技术53，生产148，销售52；本科学历以上：102

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：9.5亿，累计分红：0.33亿

简评

1、大股东持股比例较合适，管理层股东持股近15%，属于较高水平；

2、公司前十大股东除了管理层，还包括两支私募及两支公募基金，得到市场部分资金认可；

3、管理层非常年轻，平均年龄在45岁左右，员工数量近300人，人均利润近百万，属于技术密集型企业；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金7.92，交易性金融资产2.2，应收账款2.46，存货7.59（+3），；固定资产0.04，无形资产0.34；应付账款0.97，预收款5.7（+1.1）；股本0.66，资本公积8.74，盈余公积0.33，未分利润4.05，净资产13.78，负债率33.79%

利润表

2019年Q3：营业收入5.18（+104.44%），营业成本2.26，销售费用0.23，管理费用0.15，研发费用0.22，财务费用-0.11，其他收益0.32，净利润2.25（+93.46%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：52.04%、71.22%、27.56%；毛利率：65.88%、62.07%、56.39%；净利润率：40.58%、46%、43.46%；

简评

1、定制化生产设备对厂房要求相对较低，故而公司固定资产接近零（租赁为主），存货金额高达7.6亿元，同时预收款也有5.7亿元，很明显属于新增订单带来的存货增加，属于良性增长；公司客户以前十大光伏电池厂商为主，在行业不出现剧烈变化的前提下，应收款和存货的风险较低；

2、前三季度营收与利润增速较好，从产品定制化属性、存货金额及预收款项来看，预计2020年保持较高增速的概率依然较大；

3、公司净资产收益率前两年非常高，主要是公司采用净资产运营模式，IPO募资后收益率大幅下滑；毛利率连续三年下滑，幅度较大，主要原因是行业客户有迫切的降成本需求，且投产力度加大，公司以价换量的市场策略符合行业发展方向；净资产收益率超过四成，2019年有所上升，主要得益于费用控制较好；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、光伏产业稳定发展；

2、光伏电池成本将进一步降低，加速对生产设备的更新换代；

3、光伏生产设备国产化大趋势；

4、公司是光伏电池激光设备龙头；

5、在手订单充足，短期高增长可期；

核心竞争力

1、研发和技术储备优势

公司拥有一支水平过硬的技术研发队伍，在工艺方面，公司紧密跟踪客户的动态需求，并及时反馈交流总结，积累了丰富的行业经验；在软件开发方面，公司自主开发的设备软件运算具有工艺匹配度高、速度快、实时性强、精度高、稳定性高的特点。因此，公司所生产的太阳能电池激光加工设备具有智能化、生产效率高、适应系统能力强、可靠性高等特点。

2、客户资源优势

公司客户主要为大中型太阳能电池制造企业，这类企业在选定供应商后，通常不会随意更换，这对于新进入行业企业而言，通常需要数年的时间沉淀。目前公司客户已包括天合光能、隆基股份、尚德电力、晶澳太阳能、阿特斯太阳能、东方环晟、协鑫集成、晶科能源、东方日升、通威股份、亿晶光电、爱旭太阳能等国内外大中型光伏企业集团。

3、产品质量优势

公司太阳能电池激光加工设备具备自动上下料、自动定位、自动加工等功能，具有生产效率高、产品良率高、电池效率高等特点。公司为保证向客户提供优质高效的产品，在设计环节，技术团队全力保证技术方案科学完善，技术参数精确细致。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%；

毛利率：50%；净利润率：40%（充分考虑以价换市场策略）

营收假设

2020E：10；

2021E：14；

2022E：20；

净利预测

2020E：4；

2021E：5.6；

2022E：8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：240-320亿；

当前合理估值：120-160亿。

参考估值

低于140亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、光伏发电行业发展情形；

2、光伏产业技术革新速度决定了设备更新换代速度；

3、新的竞争者进入行业；

4、下游客户对价格的过度挤压；

核心风险

1、市场需求变动风险

近年来，太阳能电池生产行业发展较快，但受太阳能电池技术更新、市场周期波动、国内外光伏行业政策及贸易政策变化等因素的影响，太阳能电池生产行业能否持续保持平稳增长具有一定不确定性。如太阳能电池生产企业减少设备采购或出现经营风险，可能对公司经营业绩和应收账款回收造成不利影响。

2、国际采购的风险

公司所使用的主要原材料为光学部件，国际采购占比较大。如果因进出口政策发生变动导致原材料（主要是激光器）采购受限的情况，将对公司的生产经营产生不利影响。

3、核心技术失密的风险

公司拥有激光加工工艺、高精度运动平台及核心模组、电子及运动控制技术、软件技术等相关核心技术，尽管公司已采取技术保密措施，但仍然存在技术失密或者被他人盗用的风险。

4、存货账面价值占比较高

公司的存货账面价值相对较高，倘若未来下游客户经营状况发生重大不利变化，则可能产生存货滞压或客户延迟验收的情况，进而影响公司的经营业绩。

综述

公司是国内光伏激光设备龙头，霸占新增市场近八成份额，连续四年营收与净利润接近翻倍，可见行业需求之旺盛。2018年光伏退补以来，行业加速了技术革新，单晶硅成为技术主流，也带来了新一轮设备更新换代。未来平价上网、成本靠近火力发电成本的大趋势之下，预计技术革新和设备更迭速度仍将保持较高水平，这也是公司持续高增长的核心驱动力；