福斯特：光伏电池保护膜寡头，受益全行业投资加速

证券代码：603806；成立日期：2003年；所在地：浙江杭州

一、主营业务

主营业务

EVA太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板等产品的研发、生产和销售

产品及用途

单体光伏电池机械强度差，容易破裂；空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，无法承受露天工作的严酷条件；同时单体光伏电池的工作电压通常较小，难以满足一般用电设备的需要，所以必须封装为光伏组件，才能对负载供电；

业务占比

光伏胶膜90.59%、光伏背板9.22%；出口17.52%；

经营模式

直接销售

上下游

上游采购EVA树脂（最为核心原材料）、PET膜、固化剂等，下游销售光伏电池厂家；

主要客户

阿特斯、天合光能、晶科能源、天威英利、隆基乐叶、晶澳太阳能、正泰太阳能等，2018年前五名客户销售额21.7亿元，占销售总额45.12%；

行业地位

全球光伏封装材料的龙头, 占全球市场份额50%以上；

竞争对手

国外：美国胜邦、3M、日本三井化学、普利司通、韩国SKC；

国内：诸暨市枫华塑胶、江苏斯威克新材、海优新材、爱康科技；

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：光伏发电具有清洁、低成本特点，符合国家产业导向；

2、光伏电池成本进一步降低：全行业上下游面临以价换量大趋势；

3、行业集中度提升：高成本、低技术小企业退出市场；

4、全球“去中心化”趋势明显：全球新增产能持续提升，新兴市场遍地开花；

5、光伏发电成本有望低于火力发电，行业或迎来爆发式增长：2017年光伏发电的平均成本自2010年来下降了73%，国际可再生能源机构预测到2020年将再降一半。依据目前技术进步和成本下降的速度，行业普遍预期未来2-3年，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，从而实现“平价上网”，届时全球能源供给将全面开启“太阳能时代”；

其他重要事项

1、第三季度主要产品光伏胶膜价格同比上涨4.3%、光伏背板价格同比下降9.73%；

2、主要原材料EVA树脂价格持平、PET膜价格下降14.12%，固化剂价格上涨2.43%；

简评

1、公司主营以EVA太阳能电池胶膜产品为核心，主要保护光伏电池，是产业链中的辅料，占光伏电池成本不足5%，但是防护是否得当将决定了电池的效率和寿命，因此亦十分重要；

2、相对庞大的光伏市场，不起眼的胶膜反而更容易出现行业寡头，毕竟低毛利、小市场的产品大家关注度不高，仅有的几家企业立见高下。公司经过17年的发展，全球市场份额已经高达50%，进入了主流的光伏厂家供应序列，形成寡头垄断，议价能力较强；竞争对手以海外客户为主，国内竞争对手几乎可以忽略；

3、光伏已经实现了平价上网，但是行业降成本仍然是大趋势，毕竟大家还需要多赚点钱，在此压力之下，小企业的生产空间越来越小，行业集中度将加速提升；

4、中国光伏产能占全球70%左右，不过从下游需求来看，光伏电站的建设却是全球开花，未来海外出口将成行业增长的驱动力之一；

5、行业预计在未来2-3年内，光伏发电成本有可能低于火力发电成本（尚未证实，仅为预测），如果可以实现，预计光伏产业有望迎来爆发式增长，毕竟便宜又干净的能源符合科技发展方向也满足人们的生活需求；

6、除了光伏电池保护膜之外，公司近两年开始进军感光膜（下游应用为PCB领域）以及3C锂电池软包装膜，不过营业收入尚在千万级别，营收占比较低，保持持续观望即可；

二、公司治理

大股东

持股比例为73.93%；股权质押率：0%

管理层

年龄：39-58岁，高管及员工持股：通过平台持股近7%

员工总数

1698人：技术250，生产1169，销售49；本科学历以上：289

融资分红

上市时间：2014年上市，累计融资：27.3亿，累计分红：13.4亿

简评

1、公司大股东持股比例超过七成，属于非常高的水平，股权零质押，只能说大股东不差钱，风格也偏保守；

2、前十大股东中包括两支社保基金、公募基金和知名私募高毅资产，获得市场主流资金认同；

3、管理层以60后及80后居多，有点断层的感觉，核心员工通过持股约7%，属于合理区间；

4、公司年销售近60亿元，员工仅有不到1700人，人均产值非常高；从人员结构来看，以生产和技术驱动为核心；

5、大股东持股比例过高，必然会有高分红，上市融资27亿元，分红已经过半，谈不上不道德（分红都落到自己口袋），毕竟人家上市并不是为了圈钱，从持股比例和公司负债率来看，未来仍将维持高分红态势；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金6.1，交易性金融资产7.56，应收账款30.7（其中15.2为应收票据），预付款0.98，其他应收款0.07，存货8.47，其他流动资产0.39；长期股权投资0.52，其他权益工具3.36，固定资产10.76，在建工程1.22，无形资产2.18；短期借款0.2，应付账款7.56，预收款0.4；股本5.23，资本公积13.91，盈余公积2.67，未分利润37.05，净资产59.5，负债率14.02%

利润表

2019年Q3：营业收入45.91（+34.6%），营业成本36.85，销售费用0.81（+0.23），管理费用0.73，研发费用1.53，财务费用0.11，其他收益0.22，投资收益0.28，资产处置损益0.69，净利润5.92（+70.8%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：12.03%、14.31%、10.34%；毛利率：20.92%、19.67%、19.72%；净利润率：12.76%、15.59%、12.87%；

简评

1、公司应收账款虽高，一般为票据，下游以光伏龙头为主，风险较小；账面现金与银行理财超过13亿元，负债率不足15%，整体资产结构非常健康；

2、未分配利润高达37亿元，加上近几年分红13.4亿元，可见公司持续盈利能力非常强；公司2019年年底发行了11亿可转债，主要用于光伏保护膜扩产以及新产品感光膜扩产；

3、前三季度营收增幅超过30%，净利润增长超过70%，增长原因一方面是营收的增长，二是因为费用控制较高，远远低于营收增速，另外是三季度有近7000万元的非经常性损益；财务费用以汇兑损益为主；

4、从本质上来讲，公司属于化工领域，亦是传统制造业。不过基于良好的下游应用以及寡头垄断市场地位，盈利能力处于行业较高水平。虽然毛利率不足20%，但是净资产收益率超过13%、销售净利润率超过12%，都是不多见的，亦可以佐证公司在行业的竞争力；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、光伏产业稳定增长；

2、全球应用多点开花，国内光伏巨头投资加速；

3、公司是光伏电池保护膜龙头；

4、核心竞争力突出，盈利能力强，利润增长具有可持续性；

核心竞争力

1、技术研发优势

公司自成立以来，一直致力于新材料的研发、生产和销售。经过十余年的研发创新及产业化实践，公司构建了涵盖流涎挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子粘接等材料制备技术体系，形成了独特的核心竞争能力。

2、技术平台优势

公司在光伏封装材料领域进行产品渗透，在2009年成功完成光伏背板产品的开发并开始进行客户导入，在光伏背板领域同样处于行业前列。电子信息产业发展迅速且增长空间巨大，但产业链核心材料的国产化程度非常低。公司在数年前，即基于敏锐的市场洞察能力，依托现有技术平台，开始进行感光干膜等电子材料的研发，成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，已完成产品小试、中试、批量生产和种子客户的导入。

3、客户资源优势

光伏发电系统安装完成后将在室外长期运行达二十多年，因此终端客户对光伏组件的产品品质及可靠性要求较高。作为光伏组件关键的封装材料，光伏胶膜和光伏背板对光伏组件的性能和寿命影响很大。公司在光伏封装材料领域深耕十余年，凭借优异的产品性能和可靠的产品服务体系，基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖，建立了较强的客户资源壁垒。

4、规模与成本控制优势

作为全球光伏封装材料领域的龙头，公司的规模效应提升了成本控制能力。公司强大的供货能力能够有效保障下游客户产品持续稳定的供给，有助于与客户保持长期稳定的合作关系以及不断拓展潜在客户。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%；

毛利率：19.5%；净利润率：12.6%

营收假设

2020E：81；

2021E：101；

2022E：127；

净利预测

2020E：10；

2021E：12.5；

2022E：16；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍

合理估值

三年后合理估值：400-560亿；

当前合理估值：200-280亿。

参考估值

低于240亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、光伏产业巨头投资情形；

2、全球光伏行业下游应用需求；

3、电池成本下降速度；

2、原材料价格（原油决定EVA膜价格）；

核心风险

1、行业波动及市场竞争加剧的风险

近年来光伏行业发展迅速，行业集中度较高，市场竞争优势进一步向优势企业集中，但同时行业也出现了阶段性产能过剩的情况，加剧了行业内优势企业间的竞争；行业已面临实现“平价上网”的关键时期，所有从业的企业将面临更加激烈的市场竞争，且竞争焦点也由原来的规模转向企业的综合竞争力，包括技术研发、市场营销、商业模式创新等。

2、产品、原材料价格波动导致毛利率和营业收入下滑的风险

近几年，主要产品光伏封装材料销售价格总体下降，主要原材料EVA树脂采购价格总体上升，虽然2018年度由于公司高附加值的胶膜新产品销售占比提升，光伏胶膜整体平均单价有所提升，但光伏行业目前处于“平价上网”的关键时期，产业链各环节仍将面临降本的压力。

3、新项目相关风险

公司目前正在建设年产2.5亿平方米白色EVA胶膜、年产1亿平方米POE封装胶膜以及年产2.16亿平方米感光干膜项目，项目建成投产后，将优化公司核心产品光伏封装胶膜的产品结构。若项目在建设过程中出现不可控因素导致无法按预期进度建成，或公司产品市场开发效果不及预期，将可能导致项目产生效益的时间晚于预期或实际效益低于预期水平，同时也新增了固定资产折旧和新增产能消化的风险。

4、应收账款余额较高及回收的风险

近几年，随着公司销售收入的不断增长，公司应收账款净额也逐年提升，占各期末流动资产总额的比例较高。虽然公司不断强化对客户的跟踪分析，制定合理的信用政策，加强合同管理，建立催款责任制及与保险公司签订保险合同等措施以规避或降低坏账损失，并同时严格执行坏账准备计提政策，足额计提坏账准备，积极控制应收账款风险，但仍然难以完全避免下游客户因经营困难、现金流短缺等而发生相应的坏账损失，进而影响公司的经营业绩。

综述

公司是全球光伏电池保护膜龙头，规模优势和成本优势明显，全球市场占有率超过50%，近乎寡头垄断。光伏退补以后，近两年光伏发电成本下降迅速，但是公司仍然保持了稳定的毛利率和盈利能力。一方面因为产品占成本比重不高，二是行业毛利率本身不高；三是公司极强的产品溢价能力。随着光伏发电成本的持续下滑，预计未来行业巨头投资将趋于加速，以规模优势换取更低的生产成本（目标是低于火力发电成本），同时公司也将在此投资盛宴中大快朵颐。