“奶价五年一轮回”的“牛奶周期”，是否适用于眼下的现代牧业？纵向、横向对比，考察交易细节，34.8亿元收购富源国际，是不是买贵了？原奶大多销往关联公司，就一定会丧失“定价权”吗？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发

作者：王玉德

编辑：雷缓之

设计：布冬

实习生：郭曼怡

3月23日以来的一个多星期，现代牧业（01117.HK）的管理层一定颇为郁闷——

当天，现代牧业公布了2020年全年业绩。期内实现销售收入60.20亿元人民币，同比增长9%；净利润7.84亿元，同比增长124%；核心净利润7.12亿元，同比增长277%，可谓是“历史最好成绩”。

当天，现代牧业还宣布，计划向自己的控股股东蒙牛集团及其一致行动人，以34.8亿元人民币的总代价，收购内蒙古富源国际实业（集团）有限公司（以下简称富源国际）的全部股权。交易完成后，现代牧业的奶牛存栏量将达到31万头，成为当仁不让的“中国奶牛一哥”。

然而当天，现代牧业股价从开盘前的2.31港元/股，短暂上涨5%，随后一路下跌，3月24日最终以1.88港元收盘，单日即下跌15.32%；之后数日，股价一直在2港元上下徘徊，至3月30日收盘，依旧以2.00港元的价格停滞不前。

为什么苦心营造的“双磅利好”，到了资本市场上，却成了“一脚踏空”？

奶价五年一轮回？

最能影响股票投资者信心的，当然是对公司的持续盈利能力的预期。

而就现代牧业而言，持续盈利能力取决于产能（乳牛单产×存栏量）、销售额（原奶销售单价×总销售量）、利润（总销售额–总成本）。

从现代牧业披露的数字来看，2020年度，公司原奶总产量达149万吨，同比增长7.2%；原奶总销量146万吨，同比增长6.6%；实现销售收入60.20亿元人民币，同比增长9%；净利润7.84亿元，同比增长124%。

▲现代牧业2020年度业绩。数据来源为现代牧业财报。图片由无冕财经制作。

关于业绩增长的预期，无冕财经研究员计算得出：合并富源国际后，现代牧业总计拥有31万头奶牛，其中55%以上为成年泌乳牛，成乳牛单产达11.1吨，预计现代牧业2021年的原奶产量将达到190万吨。如果原奶销售价格不变、公司经营成本不变，则现代牧业的总销售额、利润至少将增加25%，分别可以达到75亿元、10亿元左右。

其实，25%的增长只是非常保守的预期。

富源国际并入的6万头奶牛，其中成乳牛的单产是11.7万吨，高于现代牧业的单产11.1万吨，而2020年现代牧业将成乳牛单产提高了0.5吨，2021年还有提高空间，也就是说，整合后的现代牧业，原奶产能可能超过200万吨；

2020年现代牧业原奶的平均售价4.13元/公斤，而农业农村部的2021年2月3日的数据，国内主要产区原奶价格已经上涨至4.28元/公斤，也就是说，如果奶价不下跌，现代牧业的总销售额将超过75亿元；

还有一点值得注意，在2020年中美贸易摩擦、新冠疫情、国内国际饲料价格上涨的情形下，现代牧业将原料奶的单位成本控制在了2.29元/公斤，同比减少1.2%，将饲料成本控制在了1.77元/公斤（主要是根据国际饲料价格变化进行了提前锁单），与上一年度持平。也就是说，现代牧业的成本管理能力优秀，利润率、利润总额还会更高——以上推算所依据数据均来自公告、研报等公开资料。

那么问题来了，既然根据公开数据简单推算，就可以得出2021年业绩持续增长的预期，为什么资本市场还是心存担忧？

问题的变数是原奶销售价格。

有数据显示，中国主力奶牛品种荷斯坦奶牛2020年的存栏量已经回升到520万头。资本市场的忧虑是，随着牧场产能的释放，2014年原奶严重过剩的问题会不会再度出现？中国原奶价格号称“五年一个轮回”，目前的奶价已经创下2014年（4.05元/公斤）以来的新高，会不会马上进入下行周期？

这终究是个供给（原奶产量）与需求（消费）的问题。

无冕财经研究员梳理公开资料发现，从需求端来看，即使是2008年“三聚氰胺事件”爆发后，中国消费者对乳制品的需求热情依旧不减，这一态势持续至今。其中，从2009年至2016年，我国人均液态乳消费量从8.8千克增长至20.3千克，复合增长率达12.68%（《中国奶业统计摘要》数据）；而与世界发达国家和人口数量较多的国家相比，我国人均液态乳消费量仍较低，甚至低于有相似饮食习惯的邻国日本。

▲2015年-2021年中国原料奶需求量和供应量。数据来源为国家统计局。图片由无冕财经制作。

而从供给端来看，“三聚氰胺事件”爆发之后，中央政府全面治理散养奶源，倡导规模化养殖，并出台一系列奶牛养殖政策，以蒙牛、伊利、飞鹤等全国性乳企为主力军，将触角伸向上游奶源，多个千头、万头牧场同时开工。散养奶源的退出，大牧场新养小牛需要滞后周期才能产奶，导致2014年原奶价格抵达高点；然而，新增产能的急剧释放，又旋即在2015年导致供过于求，“奶农倒奶”现象频发，2017年政府掀起的“环评风暴”又进一步加剧了中小牧场的淘汰出局。

结果就是，2014年至2019年，荷斯坦奶牛存栏量由857万头下降到470万头（国家奶牛技术产业体系数据）。目前，国内三家最大的奶源商现代牧业、辉山乳业和圣牧高科，日产原奶总量不足10000吨，而仅蒙牛一家，每天就需要24000吨原奶。

而2008年以来生鲜乳供给的乏力，导致中国乳制品自给率持续大幅下降，2018年下跌至65%，国内乳企只得进口大包粉来弥补短缺，进口规模从2008年10万吨迅速攀升至2017年72万吨，进口奶源折合生鲜乳的份额，2018年已经占据了原奶供应的35%（这一比例持续至2020年）。

2014年国内原奶价格出现高点以后，2015年原奶价格从3.45元/公斤开始，开始缓慢上升，进入上行周期，直至达到2021年2月3日的4.28元/公斤。

也就是在此过程中，成立于2005年的现代牧业，2009年接受著名私募基金KKR的1.5亿美元投资，2010年香港上市，2013年、2019年分别引入新股东蒙牛、新希望，2017年被蒙牛控股，也伴随着行业起落，出现2016年至2018年连续三年的亏损，直到2019年才扭亏为盈。

那么，随后的问题是，牧场新增产能会不会释放？奶价会不会走低？

从存栏量数字来看，2020年的520万头与2014年的857万头还有很大的距离；同时还要考虑到，从犊牛到成年乳牛，需要2年的“牛周期”，而按照行业平均数，存栏量中的60%才是泌乳奶牛，这一产能，恐怕短期不能弥补中国乳业35%的原奶缺口。

从奶价走势来看，无论是行业协会的统计，还是智库、投行的研究报告，均未发现中国消费者乳制品需求停滞或下滑的数字；2021年2月3日的4.28元/公斤的新高，不考虑通胀因素的话，与2014年4.05元/公斤的高点相比，原奶价格花了7年时间，不过上涨了0.13元/公斤；而对应的2014年和2020年，现代牧业原奶销售价分别是5.01元/公斤、4.13元/公斤，既没达到自己的历史高点，也没有达到当前的行业均价。

所以，3月24日，股票下跌当日，现代牧业总裁高丽娜回应说，2021年奶源不足依旧在持续，澳大利亚小牛6个月进口到国内市场补缺，形成产能还需要时间；由于疫情原因，奶牛进口的速度放缓，饲料价格却依然在上涨，这导致奶价周期后移，2021年国内原奶缺口依然较大。

而给出目标股价3.2港元/股的华西证券，其研报的结论则是：国内奶价上涨将是一个持续性的同比维持正增长的过程，供给端经历2015年以来4年多持续收缩，2019年国内存栏量降至低点，即使存栏短期有所回补，奶牛这类生物资产的产能释放周期较长，而且产能扩张更加理性，因此奶价具有中长期温和上行基础。

也就是说，从2008年到2014年，从2015年到2021年，中国原奶的价格既不是“五年一个轮回”，也不到产能过剩的周期。

是不是“买贵了”？

现代牧业并购富源国际，原本以为是重大利好，谁成想，股市却反应成了负面问题。

资本市场的“看空”理由是：这是一起关联交易，价格偏高不说，还可能出现大股东侵占、利益输送等问题；同时，现代牧业与富源国际都由蒙牛控股，未来现代牧业会被蒙牛奶价绑架，丧失了原奶销售上的“定价权”。

先看交易问题。

交易前，蒙牛及其全资附属公司持有现代牧业57.69%的股份；内蒙古蒙牛、高盛、尚心及个别股东分别拥有富源国际43.35%、27.64%、4.88%及24.13%股权。富源及其附属公司截至2020年9月30日的资产总值及资产净值分别约为46.12亿元及16.12亿元。

交易协议约定，现代牧业以总代价人民币34.8亿元购买富源国际全部股权，具体代价根据结算场景（规定了两个场景可供选择），以现金及代价股份相结合的方式支付。

可以看出，内蒙古蒙牛2012年对富源43.35%股权初始投资成本为6亿元，目前对应股份的收购价为15亿元，9年中蒙牛投资收益9亿元，收益并不算大；对应富源牧业16.12亿元资产净值，34.8亿元的收购价溢价率为115.88%，价格并不算高；同步，高盛、尚心及个别股东，趁机套现离场，也是务实的安排。

同时，应该注意，卖方中有高盛这样的顶级外资投行股东，买方的财务顾问则是本土投行“老大”中金公司，在香港资本市场的监管环境下，价格高、大股东侵占、利益输送问题基本可以排除。

更重要的是，资本市场没有认识清楚此次并购买入的产业价值。

2018年至今，原奶价格处于上涨周期，疫情与贸易形势又导致奶牛进口进度推迟，要将自己的奶牛产能控制在安全线内，要么是自建牧场，要么是并购产能。

自建牧场，按照行业数据，叠加各种配套投资后，每头牛综合成本在5万元至5.5万元之间。而新建牧场周期长，具有很大的不确定性（地方政府、环保投诉等问题），可能还会增加投资。收购成型牧场，可以立马产奶，付出一定溢价也是理所当然。

截至2019年，富源国际在中国经营14个牧场，奶牛存栏数约6.0万头；富源国际控股美国草业巨头Hay Kingdom（持股比例65%），主要生产及销售优质苜蓿草（与玉米、豆粕并列为养牛的三大主要饲料）。因此，现代牧业付出的34.8亿元收购价，对乳牛的对应头均价值5.8万元，且还包含饲料业务（富源饲料业务占比25%—30%）。

而富源本身资产质量极好，单产高、盈利能力强、负债率低——泌乳牛年单产目前达到11.7吨，略高于现代牧业11.1吨；2018年、2019年，相应的除税后溢利分别为6175.5万元、1.43亿元，2020年前9个月这一数额为3.48亿元（营收11.0亿元，净利率达31.6%）；收购不会使得现代牧业债务负担增加，富源拥有9亿元现金，现代牧业现有资金11亿元，加上12亿元融资，到2021年底现代牧业资产负债率会保持稳定。

对比近两年牧场并购和相关投资，现代牧业对富源的定价也是合理的。

在一级市场上，2020年4月，明治乳业18.1亿元收购澳亚牧业25%股份，澳亚牧业在华东、华北地区拥有7个万头牧场，奶牛存栏8万头左右，对应头均价值高达9万元（澳亚还有品牌奶业务）。

在二级市场上，2020年9月伊利收购中地乳业对应头均价值5.2万元、飞鹤收购原生态牧业对应头均价值5.7万元。

▲近两年主要牧场并购及价格。图片由无冕财经制作。

而且，此次交易不会对现代牧业造成财务压力。

按照专业人士的分析，此次交易，支付方案大概率采取约定中的方案一，即19亿元现金+15亿元发行股票。按照2.24港元发行价增加约11%的股本（蒙牛全拿股票，在现代牧业的持股比例进一步提升至57%），富源2020年前三季度实现3.5亿元净利润，考虑第四季度是奶价高点，全年利润预计在5亿元以上，收购完成后对公司每股收益率将显著提高。

产业资本总是关注长期价值，资本市场则往往追逐短期利益。

3月23日并购消息公布以来的一周，无冕财经研究员持续观察到，受累于欧美股市大跌、香港恒指遇挫，以及机构做空获利的因素，现代牧业的股价一直在2港元左右徘徊，公司市值、市盈率从3月22日的169亿港币、33倍，已经调整至3月30日的141亿港币、15倍，已经不能真实反映公司的价值。

或许正是因此，现代牧业总裁高丽娜3月24日回应股价下跌时，说了一句颇具内涵的话：“可能是因为很多人没有看懂并购富源国际这件事。”

有没有“定价权”？

再来看“定价权”问题。

按照乳业资深分析师宋亮的说法，中国乳业最大、最根本的矛盾在于上游养殖与下游加工产业之间此消彼长的博弈矛盾。

2008年“三聚氰胺事件”的爆发，2014年奶价达到高点，2015年“奶贱伤农”引发牛奶倾倒，以及此后奶牛存栏量下降、原奶短缺、奶价上行，乃至2018年持续至今的牧场资源整合大战，无一不是这一上下游博弈的结果。

而关于现代牧业并购富源国际，资本市场的另一个核心忧虑是，前者86%的原奶、后者几乎全部原奶，均是销往其控股股东蒙牛乳业。二者整合后，蒙牛对其有进一步增持的可能，现代牧业的奶价会不会被蒙牛“绑架”？

乍一看有可能，专业性地分析后，则是不可能。

2009年后牧场养殖业的结构，已经非“三聚氰胺事件”之前可比。

统计数据显示，2008年，我国奶牛规模化比例仅为19.5%，2018年则达到62.0%；2009年以后，蒙牛、伊利为代表的乳业巨头兴起“大牧场”（1000头以上）潮流，政府政策又加剧了中小牧场（500头以下）的淘汰；2020年，年产11万吨以上的大牧场，全国仅有57家。

也就是说，如果不是蒙牛推动整合富源国际，现代牧业自有繁殖能力不可能迅速扩大存栏规模，即便是手握大笔资金，买得到6万头的奶牛也几乎没有可能。

有业内人士指出，“亲儿子”富源牧业也曾是蒙牛想极力打造的牧业体系，“也曾有上市计划”，按理说不交给现代牧业更有利，可以形成一定制衡。但现在，蒙牛把最大的牧业资产交给现代牧业，表明了其已经做出了权衡，要倚重现代牧业来做强自己的奶源（类比妙可蓝多，让其把奶酪业务全部整合）。

而对比伊利、蒙牛两大巨头，目前，前者的奶牛存栏量为40万头左右，后者接近50万头，而现代牧业、富源牧业合并后，蒙牛阵营中的31万头存栏量归现代牧业拥有。这也就意味着，蒙牛不管是现在还是未来五至十年的奶源安全保障，将大半依赖现代牧业，现代牧业的权重关系蒙牛的身家性命。

▲蒙牛要倚重现代牧业来做强自己的奶源。图片来自网络。

另外，对于蒙牛来说，现代牧业整合富源，也是打造上游产业链集群，从牧草、养殖、加工产业一体化，形成一个大的板块。大牧业体系对大型乳业集团而言更便于统筹，系统打通之后，协同效应得以最大化发挥，减少内部消耗，解决各奶源体系各自为战的矛盾，提升供应链效率并降低成本。

同时，对现代牧业而言，收购富源国际是一次难得的机会进入并扩展饲料业务（富源国际控股美国美国草业巨头Hay Kingdom，尚有较大未释放出来的产能）。富源向现代牧业供应饲料已有数年，整合后，现代牧业饲料业务短板的短板将得到补足，有助降低公司饲料价格及运营成本（形成区位互补，原奶就近供应，优化供应链，降低物流交付成本）。

最“硬核”的问题还是，现代牧业的原奶销往控股股东蒙牛体系时，在价格上是否有主动权？

按照行业规律，规模原奶企业价格变动，与行业平均价、散养户价格相比，存在一定的滞后性。主要原因是，大型牧业和下游大型乳企往往签有长期战略协议，遇到市场奶价出现剧烈波动时，大乳企和大牧业的奶价需要保持相对稳定。

与相近体量的优然牧业比，现代牧业的销售价格的确是低了。优然牧业2017年至2019年原奶平均售价分别为4.2元/公斤、4.6元/公斤、4.7元/公斤（主要供应伊利体系），同期现代牧业平均售价仅分别为3.83元/公斤、3.85元/公斤、4.04元/公斤（主要销往蒙牛体系）。

▲现代牧业和优然牧业年度原奶销售平均价格差异。数据来源为优然牧业招股书、现代牧业公告。图片由无冕财经制作。

然而，价格调整并非不动，只是略逊于市场反应。举例来说，2019年第一季度，现代牧业的奶价同比涨幅不足3%，当时蒙牛伊利的奶价涨幅大约5%；第二季度，蒙牛根据市场涨幅对奶价做了回调修正，所以2019年现代牧业整体的奶价涨幅上升了4.6%。

同时也要知道，遇到淡季时，下游的蒙牛对上游的现代牧业，价格托底同样重要。2021年初淡季时，原奶价格曾经短暂下降，而现代牧业的奶价也没有大幅回落，就是得益于这种“托底”。

所以，现代牧业的将来，原奶销售价格并不会被蒙牛“绑定”。相反，因为权重扩大，且奶价都是公开的，“话语权”将得到充分保证。

这种关系，用现代牧业总裁高丽娜的话说，现代牧业主席是蒙牛总裁卢敏放，“自然会兼顾蒙牛和现代牧业的利益”，被蒙牛“绑架”的情况应当不会存在。

所以，专业度高的投资机构，能够清醒地判断、理性地重估现代牧业的价值。

3月26日，国际知名投行里昂证券发布报告称，收购富源牧业，现代牧业将更好地整合上下游资源、降低饲料价格、共用蒙牛集团内的运营知识及加速扩张，公司的规模经济效益将得到改善。

因此，里昂证券给出的结论是：维持“买入”评级，目标价3.7港元。

（本文撰写时，在分析逻辑、资料方面，较多引用了公众号“开心通财富”的《史上最好的现代牧业和补足短板的并购富源》、《牧场龙头尽享红利，有望迎来戴维斯双击》两篇文章的内容。特此鸣谢。）

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