万达商业三战资本江湖，你知道王健林有多努力吗？

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将万达商业管理集团推回港股，是王健林“逆风翻盘”的一招。然而，在物业股行情下挫的背景下，即使万达商管顺利上市，资本市场还会为轻资产故事买单吗？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：方斯嘉

编辑：雷缓之

设计：岚昇

实习生：罗婉儿

王健林不当首富，已经很多年了。

2021年中国富豪500强名单显示，王健林家族以1354.5亿元，位居中国富豪第23位。随着王健林在海外逐渐清空，他的资本版图正在缩小。

不过，王健林今年的头等大事，是将万达商业管理集团推回港股，这也被外界视为王健林“逆风翻盘”的一招。

值得思考的是，原先从港股退市，再到A股排队的主体均为大连万达，为何此番冲击港股的主体变为珠海万达？为了将万达商管推动上市，王健林做了什么努力？这能让他重回首富的位置吗？

一次着急的上市之旅

2021年的万达，过得不容易。

在万达体育退市、万达出售了AMC业务、清空海外地产项目等一系列动作上，可以看到，万达正在多方削减业务。这也意味着，万达切断了部分融资、营收渠道。

万达商业急于上市主因或许在另一层面——两份价值不菲的协议。

2014年，万达商业以融资额高达288亿港元，创下港股三年来最大IPO纪录赴香港上市。不过，当时的内房企业并不被香港资本市场认可，因此，万达商业的股票在当天发售即遭遇破发。

短短两年后，万达商业便宣告从港股退市，冲击A股市场。原因或许与资本市场对于万达商业不看好有关。在港股上市期间，万达商业多数时间低于发行价。

不过，王健林则认为，香港估值低并不是退市的主要原因，他对外表示，主要原因是香港市场没有流动性。

2016年9月20日下午4时，是万达的历史性时刻。在此不久前，王健林与投资者签订了一份对赌协议：若是在约定期（2018年8月31日前）限为能在A股上市，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿元人民币。

虽然大力推动万达商业在A股上市，无奈A股市场对内房股并不友好。于是，万达商业经历了漫长的排队期。

屋漏偏逢连夜雨。2017年，万达爆出债务问题，不久后，向融创及富力分别出售了13个文旅项目91%的股权及77家酒店的全部股权。此番交易为万达带来了637.5亿元回款。

临近2018年，对赌协议到期之时临近，万达商业仍未在A股上市。王健林只能走上另一条道路－－寻找另一班同盟军。

此时，王健林商场上的“老友”来了。他们有马化腾、张近东、刘强东、孙宏斌等人。2018年1月，由腾讯牵头，联合苏宁、京东、融创入股万达商业，4家企业计划投资约340亿元，为万达商业上述的对赌协议“买单”。

商人绝不想做赔本的买卖。在协议中，双方约定努力在2023年10月31日之前尽早完成万达商业的合格上市。万达商业不可以更改其主营业务，2019年租金净收益要达到190亿元，如果低于这个数据，投资方有权要求万达给予现金补偿。此外，在2021年12月31日或万达商业合格上市前，投资方购买的股份不得向关联方之外的任何第三方转让。

万达回应称，即使5年内万达商业无法上市，也不存在任何回购条款，此次合作协议和香港H股退市的协议性质完全不同。

即使没有上市对赌压力，万达商业仍面对生存困境。于是，在吸纳战投后不久，万达宣告从商业地产转型商业管理。2018年3月1日，“大连万达商业地产股份有限公司”正式更名为“大连万达商业管理集团股份有限公司”（以下简称大连万达商管），即从“商业地产”变为“商业管理”，万达由此开启轻资产运行之路。

在A股排队IPO五年未上市后，2021年3月24日，万达商业对外发布通告称，万达商业决定对本公司业务进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业A股IPO申请。

万达亦对外宣布，从2021年开始，万达商业不再发展重资产，全面实施轻资产战略。

然而，无论是2014赴港上市，或是2016年冲击A股期间，万达商业的上市资产中均包含大量重资产。而在万达商业此番上市，则宣告全面轻资产化。

为什么是珠海？

万达商管赴港上市，已提上了日程。

8月20日，证监会披露了珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称珠海万达）《境外首次公开发行股份（包括普通股、优先股等各类股票及股票的派生形式）审批》材料。

无冕财经注意到，无论是第一次赴港上市，还是“退A冲H”，万达商业赴港上市的主体“大连万达”，然而，此次上市，为何将上市主体改为珠海万达？此外，珠海万达公司是2021年注册，应当是一家空壳公司，而在IPO期间则需要有“三年报告期”，万达会如何解决这个问题？

分析此事，首先要从一笔国资入股交易说起。

今年3月29日，大连万达商管与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时，珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对无冕财经指出，类似入股也体现了目前企业的一个重要导向，即通过依托国资属性的战略投资者，能够进一步夯实企业发展的实力，且在后续企业经营中更加稳健。

他认为，类似引入珠海的资源，不排除（珠海国资）看中了此类企业在香港上市方面的优势，尤其是结合港珠澳的一些政策，相关上市的成功概率会增大。

上海市锦天城律师事务所平晓创律师认为：“万达此前没有国资背景，公司穿透后股东为王健林和王思聪两人。在目前的环境下，拥抱国资是更好的选择。”

那么，国资入股对万达此番上市是否有直接帮助？

平晓创律师对无冕财经指出，法律意义上没有明确的帮助，但商业意义上，如规范化管理、政府扶持、业务拓展等方面，通过引入国资可以获得更多的支持。

“万达落地珠海横琴或许还可以享受响应的税收优惠。”一位熟悉税务程序的人士评论，“一般纳税人企业所得税的税率为25%，但在珠海横琴，对符合条件的产业企业减按15%的税率征收企业所得税，对于企业而言有一定的减负作用。”

值得注意的是，在今年9月，《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》正式出台，不少上市公司期望借助横琴规划的利好。8月3日格力电器公告称，为把握粤港澳大湾区发展的历史机遇，充分利用横琴区位优势，提升公司国际竞争力，拟将公司注册地变更直珠海横琴。

腾讯、融创、苏宁等巨头分羹

万达此番上市，其股权结构成为外界关注的焦点。

从目前的股权结构来看，珠海万达由大连万达商业、银川万达及非发起人持股。其中，银川万达为大连万达100%持股的子公司。

通过启信宝穿越股权信息可以看到，若不计入非发起人持股比例，王健林仍是珠海万达的最终受益人，间接持股比例高达49%。

▲股权穿越后可见，王健林仍是珠海万达的最终受益人。图片来自启信宝。

工商资料显示，2021年4月27日，珠海万达新增“非发起人”股东，同日，其注册资本(金)从507332.42万元增加至724760.6万元。

目前，珠海万达分别由大连万达商管、银川万达商业及非发起人组成。值得注意的，在天眼查、启信宝等多个平台上，珠海万达的各方持股比例均未披露。天眼查内部人士对无冕财经解释称，是因该公司未对外披露工商信息所致。

国家企业信用信息公示系统显示，企业未对“股东及出资信息”进行披露，仅能查询到发起人及出资信息。据了解，非发起人股东是指，公司股改之后，新加入公司的股东。

▲发起人的持股比例未披露。图片来自国家企业信用信息公示系统。

若能成功上市，巨头们也能分一杯羹。上述提及的战投方，包括珠海国资、腾讯、苏宁、京东、融创、永辉超市等公司，通过大连万达间接持有珠海万达的股份。

据大连万达商管在2021年8月发布的大连万达商业管理集团股份有限公司公司债券半年度报告，可以窥见各方的持股架构。

若披露非发起人占股比例后，在“大连万达”仍是珠海万达第一大股东的前提下，王健林通过间接持股大连万达商业的方式，仍会是第一大股东。此外，王健林之子王思聪仍间接持有股份，而腾讯等一众企业在大连万达的持股比例在4.28%至1.5%不等。

值得注意的是，珠海国资的身影并未出现在股权架构中，是否以“非发起人”的身份在珠海万达中持股，如今暂未能得知。

▲大连万达商管的股权架构图。图片来自大连万达商业管理集团股份有限公司公司债券2021年半年度报告。

▲珠海万达的股权架构图。图片来自天眼查。

另一方面，要如何将大连万达商管的资产，注入新注册成立的珠海万达？

“万达的五百余处物业原是控制在万达商业管理集团有限公司的名下，而万达商业管理集团有限公司的前股东是大连万达商业管理集团股份有限公司。”平晓创律师分析指出，在2021年3月30日进行的一次工商变更中，大连万达商业管理集团股份有限公司将其全资控股的万达商业管理集团有限公司所有股权转让给了珠海万达商业管理集团股份有限公司，完成了资产的剥离。

值得注意的是，在港股市场上，多数境内公司是以离岸公司作为上市主体，以vie结构上市，而万达此番上市是采用何种方式？

平晓创律师指出，万达此次采用的是H股模式上市，通过H股上市有众多便利。H股上市只需境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭红筹架构，H股公司主体为内地股份有限公司，符合A股市场，在香港上市后，还可以在A股上市。“目前H股已经可以申请全流通，这也极大的增强了H股的流通性。万科此次以H股上市，应该也是规划了再回A股的。”

但平晓创律师进一步分析，万达此次H股上市，首先要通过中国证监会国际合作部的形式审查，拿到受理通知书（“俗称小路条”），等待审核和反馈并落实好反馈意见并回复国际合作部后，才可获得行政许可文件（俗称“大路条”）。只有获得中国证监会“大路条”后，联交所才会安排公司上市聆讯，通过聆讯，公司就可以启动正式发行、路演和上市工作。

准备充分的珠海万达，目前已进入证监会递交材料程序。无冕财经在证监会官网上看到，至2021年8月26日，珠海万达收到证监会的补正通知。

资本市场研究专家刘会军对无冕财经指出，珠海万达此番收到的补正通知主要是由材料不全引起的，对此次上市没有实质性影响。

轻资产的故事还值钱吗？

无论是前期的轻资产转型，还是后期拉入战投、资产腾挪，一切为了方便上市。

此前，万达因重资产属性不被看好，如今以轻资产上市，能否使万达重回高光时刻？万达轻资产的含金量几何？

据了解，万达商业的业务主要涵盖以下部分：投资物业租赁及物业管理业务及酒店业务。“投资物业租赁及物业管理业务”这一项，可以简单理解为，通过运营万达商业广场获取租赁及物业管理收入。

“酒店业务”则是指通过运营及持有豪华及中高端酒店获取收入。据了解，万达自营品牌包含万达瑞华、万达文华等品牌。

大连万达商业管理集团股份有限公司公司债券2021年半年度报告显示，截至2021年6月30日，万达商业投资物业租赁及管理营收达209.96亿元，毛利率达72.22%。作为公司第二大业务酒店运营营收为6.57亿元，毛利约为43.63%。

不过，近7成的高毛利率是因大连万达包含了重资产所致。

国信证券研报称，以模式毛利率进行观察分析，重资产模式下，75%的毛利率是常态，而轻资产模式下30%的毛利率是常态。若珠海万达单独拆分轻资产上市，还将面临毛利率较低的问题。

▲大连万达商管的收入情况。图片来自大连万达商业管理集团股份有限公司公司债券2021年半年度报告。

业内皆知，轻资产模式对企业而言资金压力较小，利于拓展业务。不过，行业内有声音指出，具备较强的运营管理输出能力是发展轻资产模式的必要条件。

万达能否获得资产市场的青睐，一定程度上，取决于与地产的关联性。

虽然在面积上，万达广场的规模居商业地产首位。不过，不能以现有规模衡量珠海万达。据赢商网统计，从总体上看，截至2020年末，万达商管轻资产占比约为29.6%。可以看到，万达广场的轻资产率依然有限。为了使资本市场青睐，万达商管正不断扩大轻资产规模。

▲大连万达商管的轻资产占比在逐年提高。图片来自赢商网。

另一关健是，资本市场是否为会为轻资产故事“买单”？

据了解，商业运营与物业管理公司同是赚取房地产存量市场的运营收入。

国信证券指出，因商业管理效能差异大，品牌议价能力强及商业地产所有权集中，谈判、收费更容易两个主要原因，相比于住宅物业管理，商业运营管理的毛利率水平更高。

该机构亦指出轻资产运营的劣势，在合作开发新项目时，运营商对项目的控制权较弱，与合作方的目标难以达成一致，沟通成本较高，导致项目动工、开业受阻。

近年来，在港股市场大热的物业股票，是否会对万达商管的市值产生影响？

实际上，今年以来物业龙头股票频频下挫，新上市的物业股更是频频破发，物业板块正进入调整期。

兴业证券研报指出，目前港股轻资产商管属性公司仅宝龙商业（09909.HK）、华润万象生活（01209 .HK）、合景悠活（03913.HK）和星盛商业（06668.HK）四家。

虽然这四家企业在上市之初，市场情绪不一。但在今年以来，其股价均与物业股行情一同下滑。

其中，被称为“纯商管”股的星盛商业年初上市时，在同期上市的物业股荣万家及宋都服务上市即破发的背景下，仍在开盘较发行价涨14%。但在近期，物业股总体回落，星盛商业今年以来最低价为3.29港元，早已低于发行价。

▲港股轻资产商管属性公司概括一览。图片由无冕财经制作。

目前，市场消息传出万达轻资产商管正进行200亿元人民币的上市前融资，预计融资后估值达300亿美元。

然而，在物业股行情下挫的背景下，若万达商管顺利上市，资本市场还会为轻资产故事买单吗？