春雪食品过会只是起点

独立 稀缺 穿透

能否好风凭借力？

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

“致力成为中国鸡肉调理品细分行业的龙头企业！”

2021年8月26日，春雪食品集团股份有限公司(首发)获通过。这意味着，继益生股份、民和股份、仙坛股份后，山东即将迎来第四支“鸡肉概念股”。

可喜可贺，价值成色如何呢？

01

多项指标弱于同行 亦有可喜之变

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公开信息显示，春雪食品专业从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务。主要产品为鸡肉调理品和生鲜品，产品出口日本、欧盟多年，为中国白羽肉鸡企业二十强,中国肉类行业五十强企业。

招股书显示，2018-2020年，春雪食品营收分别为15.99亿元、19.43亿元和18.63亿元，同比增长率分别为20.06%、21.05%和-4.11%；同期归母净利润分别为7194.59万元、9752.65万元和1.48亿元，同比增长率分别为32.34%、35.56%和52.20%。报告期内净利持续高涨，值得肯定。

不过，2020年的增利不增收，也有资产处置收益考量。

招股书显示，2018-2020年公司非经常性损益分别为 261.90万元、320.33万元、4577.37万元，占各年度净利润比例为 3.64%、3.28%、30.84%；扣非净利润分别为6932.70万元、9432.32 万元、1.03亿元。

即扣非净利润视角下，春雪食品2020年增速为9.1%，而2019年为36.7%。

当然，2020年的疫情因素不容忽视，行业波及不小，春雪业绩放缓有情可原。

春雪食品也进行了积极调整：2018年至2020年营业成本分别为13.47亿元、16.46亿元、15.95亿元。其中，销售费从2019年1.13亿元降到2020年的6678.4万元。

另外，税收减免也一定程度增厚了利润。报告期内，春雪食品享受的所得税优惠金额分别为1341.90万元、1976.99万元、1797.70万元，占当年净利润比例为18.65%、20.27%和12.11%。

只是，营业成本、销售费下降只是暂时缩势。企业要想保持增长活力、扩展市场，上述两者体量也须匹配。那么后疫情时代，面对市场复苏，一旦营业成本上升，对其净利表现、盈利影响也值关注。

招股书中亦提示了税收政策风险：报告期内税收优惠对公司经营业绩的影响较大，如果未来不满足免征企业所得税条件，或税收优惠政策发生变化，无法继续享有上述税收优惠政策，将对经营业绩产生一定影响。

如此着墨，并非刻意：

2018-2020年，春雪食品的综合毛利率分别为15.80%、15.30%、14.40%，处于下滑趋势。

细分业务，2018-2020年调理品毛利率分别为19.99%、19.55%和18.92%；而2018、2019年同业可比公司平均值为17.65%和25.60%；

2018、2019年，可比公司生鲜品平均值为14.32%、25.9%；同期春雪生鲜品毛利率为13.07%、11.35%。

招股书表示，与同行可比公司毛利率存在差异的主要原因系公司产业链条不包括种鸡环节。公司雏鸡以市场价格进行采购，受雏鸡价格波动的影响较小。而圣农发展、仙坛股份、凤祥股份是全产业链条的食品加工企业，受前端种鸡养殖环节影响较大，随着2017年初H7N9疫情过后，白羽鸡雏鸡市场价格显著回升，因而可比公司的生鲜品毛利率得到大幅提高。

只是，从2019年的生鲜品表现看，圣农发展、仙坛股份、大成食品均实现了毛利率提升，凤祥股份甚至翻倍上涨。春雪食品的逆势向下还需引起警惕。

2019年末，春雪食品存货周转率为6.67，低于同比上市公司均值7.1；而2018年末前者为7.05，后者为6.58。

另一厢，报告期各期末春雪食品存货账面价值分别为21,169.41万元、28,205.11万元、25,557.75万元，占流动资产的比例均超过45%，库存压力不可不察。应收账款周转率分别为15.23、14.57、16.67，也弱于同行均值。

多项关键数据不及同行，春雪食品不乏精进之处。

当然，也有可喜变化。

2018、2019年春雪销售费用率为6.15%、5.81%，远高于可比公司均值的3.19%、2.98%。而2020上半年前者降至3.48%，后者为3.49%。

再看资产端。2020年末合并资产负债率为54.90%。2018、2019年末为72.18%、66.27%，虽高于行业平均水平，但同比持续下降还是值得肯定。

不过，降债依然有急迫性、必要性。截至2020年12月31日，春雪食品负债总额5.9,987.35万元、流动负债58,226.01万元，其中，短期借款25,930.35万元，占流动负债的比例为44.53%。

实际上，偿债风险也被春雪食品列入“特别提醒投资者注意的风险”：尽管公司消耗性生物资产周转期较短，周转率较高，其良好的流动性有助于改善公司偿债能力，但公司如果出现因银行贷款不续贷、资金短缺等情况而不能清偿到期债务，会对公司的正常生产经营造成不利影响。

02

关联交易考量 内控冷思

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负重前行中，春雪食品也进行了增资与股权转让。招股书显示，是“为了筹集资金偿还银行贷款等债务，降低资产负债率。”

玩味在于，2016年6月的第二次增资到2018年1月的第一次股权转让相隔1年半，价格从1元/股增到12.5元/股；而第一次股权转让与第二、三次股权转让相差2年多，转让价格却一致。

由此，引发一些舆论是否存在利益输送的质疑声？

此外，据发现网报道，近年来春雪食品为融资做了不少努力，仅报告期内就签署6份对赌协议，然这些协议在申报IPO前都“终止”了。签署及终止原因，招股书并未具体阐述。

同时报告期内，客户和供应商重叠现象也是关注点。

招股书显示，持有36.03%股份的控股方山东春雪在2017年和2018年分别是春雪食品的第一和第二大客户，销售额为2.80亿元、2.06亿元，对应销售占比20.97%、12.91%。同时其也两度出现在前五供应商名单中：2017年和2018年，春雪食品向山东春雪的采购金额分别为6042.77万元、8435.06万元，对应采购占比5.96%、6.34%。

招股书也披露，山东春雪还曾拥有三家商品鸡养殖场，直到2017年后才停止从事商品鸡养殖业务。

相似考量的还有顶巧集团，报告期内其也同时出现在采购和销售榜单中，为公司前五大供应商。2018年至2020年也是公司前五销售客户。

上述关联交易，对春雪食品的业务和资产独立性或不是加分项。

对此，春雪食品称，公司目前的关联交易属于正常生产经营所必要，有利于公司业务的顺利开展。不过，公司仍将进一步采取措施，来规范和减少关联交易。

经济学家宋清辉曾指出，关联交易即企业关联方之间的交易，在市场经济条件下广泛存在，但它与市场经济的基本原则却不相吻合。因为在关联交易中，由于交易双方存在各种各样的关联关系，容易有利益上的“牵绊”。

可以肯定的是，对于准上市企业而言，增强独立性、做好内控、提升风控是做大做强的价值基础。

据招股书显示，截至报告期末，春雪食品员工总人数为3,327人，社保应缴人数3,097人。但养老保险、医疗保险、生育保险、失业保险仅实缴1,813人，工伤保险实缴3,025人；住房公积金缴纳人数为1800人。

对此，春雪食品表示，缴纳新农合和新农保人数较多的主要原因为公司的生产一线员工以农村员工为主，该等员工流动性较强，对当期实际取得的收入更为重视，不愿意缴纳社会保险。

然《劳动法》也明确规定，用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费。

03

鸡周期与转型之路 研发需加把劲

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或许，与业务属性有一定关系。

目前看，春雪主营业务已定位食品领域，但纵观山东春雪和春雪食品成长历程，不乏养殖企业印记。

报告期内，其销售的生鲜品鸡肉原料来源以委托养殖为主，还包括部分外购白羽商品代肉鸡、外购生鲜鸡肉，处于行业中下游。

春雪食品采取了“公司+基地”委托养殖模式。公司负责统一供应雏鸡、统一供应饲料、统一供应疫苗药品、统一技术服务、统一回收商品代肉鸡;养殖户负责鸡只的饲养管理。

委托养殖，可谓生产链重要一环。报告期内，公司委托养殖生产成本构成波动较大，主要受委托养殖所需雏鸡市场价格波动影响。报告期内各期，雏鸡单位采购价格分别为 4.12 元/羽、8.01 元/羽、2.67 元/羽，价格波动较大可见一斑。成本主要有饲料成本、委托养殖费、雏鸡成本构成，合计占商品代肉鸡成本的比例分别为 96.59%、97.37%、96.29%。

换言之，如何有效应对“鸡周期”是春雪一个核心考量。

独立行业分析师于盛梅表示，养殖业周期性较强，在内生增长角度下，形成规模效应的企业在行业上行周期易获取超额收益，下行周期时则面临亏损压力。

同时相应的品控风控也值关注。春雪招股书显示，如果养殖户出现未按协议约定喂养或未按要求免疫、保健、治疗等违规养殖情形，导致活禽产品不达标，将影响公司加工环节的业务实施，增加卫生检验检疫、检测负担，影响生产效率。

截至招股书说明书签署日，春雪食品合作委托的193户养殖户中，已取得畜禽养殖代码的养殖户共107户，86户尚在办理中，68户尚在办理环境影响登记，91户尚在办理动物防疫条件合格证。春雪食品坦言，虽未办理全3个证书的养殖户未收到政府部门的整改要求，若一旦被政府要求大规模整改，会对公司商品代肉鸡供应的稳定性产生一定影响。

不过客观而言，整体看，春雪食品的转型升级还是带来了不少业务优化。

《烟台日报》曾报道，2014年禽流感突袭，春雪食品开始加快调整经营策略，由传统农牧企业向食品企业转型。

一方面不断剥离自主养殖业务，转向委托养殖模式为主模式；一方面，旗下食品业务板块加大力度推出各类鸡肉调理品，向产业链下游延伸。

产品类别分为调理品、生鲜品、其他三部分。调理品营收占比，报告期末分别为42.33%、50.98%、54.42%。逐年升高，可见其战略推进决心。

招股书显示，2019年春雪鸡肉调理品市占率4.07%，处于市场前列。

然调理鸡肉市场分散、巨头众多也是不争事实。正大集团、泰森集团、凤翔股份等都是领域佼佼者，春雪食品想要持续突围进阶也非易事。

春雪公司表示，未来，公司拟继续加大研发投入，进一步加强产品研发工作，使研发紧跟市场需求，开发出更多畅销产品。

然报告期内，春雪食品研发费用分别为 378.40 万元、355.62 万元和 374.29万元，占营业收入比重分别为 0.24%、0.18%和 0.20%。

说千道万，不如白银一片。红海竞争中，高质创新已是企业发展乃至生存的基础要素，是不是该再加把劲呢？

04

蜕变筹码 进阶靠什么？

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打铁还需自身硬！

简单梳理，已经过会的春雪食品不乏价值看点，亦有槽点烦恼。如想夯实价值成色，查漏补缺是关键。

聚焦本次IPO，春雪食品拟募资8.51亿元，用于年宰杀5000万只肉鸡智慧工厂建设项目、年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂建设项目、肉鸡养殖示范场建设项目、营销网络及品牌建设推广项目、信息化及智能化建设项目及永久补充流动资金。

2019年董事长郑维新在接受《国际家禽》采访时曾言，目前，我们深加工年产能达10万吨，今年(2019年)底实际产出量可达6万吨。我们还做了一个三年规划：到2021年获得产收10万吨，利税2个亿以上。

招股书显示，春雪食品本次募投项目建成运营前，公司调理品产能为年产 72,000 吨（包括预计于 2021 年开始达产的新增产能 14,000 吨），这与上述10万吨预期仍有一定差距。

不过，这也是春雪食品的提升机会。可以预见，一旦上市成功，其产能也将迎来新进展。

上市，是企业做大做强的高效路径。由传统农牧企业向高品质食品企业转型，产能只是表象，深层的基础产业力才是成败关键。

往期看，正是“同线同标同质”的三同标准，让春雪食品国内外双双开花：产品远销日本、欧盟等海外市场；并搭建了春雪特色的多层次销售渠道布局，与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”，连续两年位居京东生鲜鸡肉类销冠。

可以说，深耕基础产业力的春雪食品，品牌、渠道、产品品质都是有积淀的。这是其IPO进阶、夯实价值成色的基础，亦为消逝问题烦恼的筹码。

过会是新机遇起点，亦是新挑战起点，能否好风凭借力呢？

本文为铑财原创

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