科创板，该如何估值？

随着科创板的步伐越来越近，上交所也累计召开了超过9场机构座谈会，市场最关心的其实还是科创板项目的上市估值谁说了算？如何重建一个新的估值系统？以及发行定价能否真正实现市场化？

随着科创板渐行渐近，人们越来越期待即将登陆科创板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等问题，导致传统的PE、PB估值方法不再适用。如何构建新的估值框架体系，完善高科技公司的IPO和二级市场交易定价方法成为摆在投资面前的一项重要课题。

一、传统估值方法失效，高科技公司估值需要新武器

1、传统估值方法面临失效风险

根据目前证监会和上交所对科创板的要求和定位，我们预计高科技公司将成为科创板的公司的主流类型，这意味着传统的市盈率（PE）估值方法将在科创板公司的估值中面临巨大的挑战，IPO定价不超过23倍的规则也有望打破。这种趋势在港股中体现的非常明显，2018年港股IPO公司中仅61%的公司首发市盈率在0到30之间，首发市盈率超过80的公司数达14家，更有30加公司首发市盈率低于0。对于这种情形，港股投资者已经拥有了比较丰富的经验，对于金融和周期类公司，投资者往往采用市净率（PB）估值的方法，对消费类公司采用市盈率（PE）估值，而对于成长类的高科技公司则往往需要运用PEG、PS、EV/EBITDA等多种估值方法。

对于A股投资者来说，随着科创板加速落地，一批有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等特征的高科技公司走入投资者的视野，面对这些新兴的高科技公司，传统的PB、PE等估值方法有效性降低，投资者亟需获得新的估值武器。

1.2. 高科技公司估值需要选择最合适的估值方法

由于高科技公司自身的特点导致传统的估值方法不再可行，如何选取最合适的估值方法进行估值成为一项关键课题。为此，我们总结了高科技公司估值方法选取判定的步骤。

步骤一：判断企业类型

大部分公司为单一业务型公司，这类公司估值相对简单，可以用一种估值方法对其企业整体价值进行评估；

一些拥有多元业务的大型公司，由于业务模式并不单一，因此无法用一种估值方法估值，需要拆分为多个事业部，分部进行估值并最后加总。

步骤二：判断业务类型

所属行业：公司所属行业往往极大影响估值方法的选取，例如高速公路公司现金流稳定，适合采用现金流贴现模型估值，消费类公司盈利稳健适合采用市盈率（PE）估值，金融、周期类公司则具有较强的周期性且固定投资较大，适合采用市净率（PB）估值（某些经济周期下也可采用PE估值）。

商业模式：商业模式的不同可能导致同一个行业的不同公司采用不同的定价方式，例如：云计算公司和传统软件开发公司、芯片设计公司和传统芯片公司、互联网流媒体公司和传统电影公司等都是新兴的商业模式导致传统行业通用的估值方法不再适用的例子，这些新兴商业模式的公司要么采用新的估值方法如市销率（P/S）、市售率（EV/SALES）等，要么拥有比传统同行业公司更高的估值。

发展阶段：公司所处的不同发展阶段：从初创、成长到成熟，面临的不确定性、成长速度和盈利能力都有着巨大的差异，因此需要采用不同的估值方法。例如一家高速成长的小公司可能盈利能力薄弱甚至持续亏损，但急速扩张的业务为企业带来了大量自由现金流，因此可以采用P/FCF进行估值；等到该公司步入成熟期，增速放缓但每年盈利稳定，则可以使用市盈率（PE）估值。

步骤三：选定估值方法

经过以上两步，我们可以基本确定上市公司的估值方法，不过一些公司特有的因素同样可能导致一些估值模型失效，需要重新选定估值方法：

战略转型：一些刚刚经过战略转型的公司由于处于转型阵痛期，旧有业务盈利能力不强或增长乏力，而新转型业务还处于前期投入阶段难以提供业绩支撑。这种情况下投资者需要合理评估公司的转型成绩，给予转型思路明确、转型行业前景广阔的公司一定的估值溢价。并开始使用适合新业务模式的估值方法对公司估值。

兼并收购：部分高科技公司都曾有过兼并收购的经历，而兼并收购可能带来净利润、销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标的大幅波动，不利于对公司的估值。这种情况下，投资者可以采用并购中常用的企业价值倍数（EV/EBITDA）进行估值。这种估值方法可以排除不同公司间税负政策、杠杆水平和折旧摊销等会计政策的差异进行估值，常常用于兼并收购之中，也受到风投的喜爱。另外，这种估值方法还适用于折旧、摊销较多的资本密集型公司的估值。

可比公司：相对估值法是最常用的一类估值方法，可比公司的选择是这类估值方法的关键。然而，并非很多公司都能找到足够多合适的可比公司，一些新兴行业的公司甚至可能根本没有可比公司。这种情况下，投资者可以放眼全球，对标海外公司历史上的表现，也可以使用一些新的、专门适用新兴行业的估值方法。例如：部分互联网公司用月活跃人数和单个用户价值进行估值，一些电商平台用网站成交总额作为重要的估值依据。