艾华集团（603989.SH）是一家从事铝电解电容器、铝箔生产与销售的企业，是一家被动元器件企业，公司也是笔者首次覆盖。节后第一天公司披露了2020年度业绩报告，经历了2019年的低迷和2020年的新冠冲击，公司营收与净利润还能保持10%以上的增长，笔者认为业绩还是符合预期的。

符合预期的业绩背后：玩数字游戏让两数据打架

2020年艾华集团实现营收25.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润3.83亿元，同比增长12.71%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长12.21%。分季度来看，2020Q1-Q4营收分别为4.26亿元、6.52亿元、6.71亿元和7.68亿元，同比增速分别为-18.66%、22.36%、18.79%和21.31%；单季度净利润为0.61亿元、1.15亿元、0.91亿元和1.13亿元，分别同比增长4.86%、53.04%、9.25%和-6.20%，一季度新冠疫情对公司营收冲击明显：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2020年艾华集团的盈利能力基本保持稳定，毛利率32.41%，同比下降0.88个百分点；销售净利率有所提升，ROE与2019年基本持平。不过值得注意的是，2017年艾华集团现金收入比还在1以上，2018年开始大幅下降，2018-2020年分别为0.60、0.62和0.44，这种下降的幅度是触目惊心的，2020年0.44的现金收入比也是上市以来新低。报告期内公司应收账款期末余额为4.96亿元、5.34亿元、5.93亿元、6.93亿元和7.98亿元，与当年营收的比例分别为稳定在30%左右：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

值得注意的是，2019-2020年公司资产端有"应收款项融资"科目，附注显示为应收票据，期末余额分别为2.64亿元和3.91亿元。如果将应收票据考虑在内，经测算2017-2020年公司应收款项的周转率为3.37、3.71、2.85和2.35，是明显下降的。

一边现金收入比大幅下降，理论上回款能力是下降的；另一边，稳定的应收账款周转率表明，回款能力是良好的。该相信哪一个呢？

笔者认为，艾华集团有靠数字游戏在隐藏应收款项回款能力下降的嫌疑。

投资者还有必要对艾华集团的应收票据深究一番，究竟是银行票据还是商业票据，因为此举要涉及到商业活动的真实性。

四千多万运输费用凭空消失，艾华集团运输产品靠意念？

费用端，艾华集团的销售期间费用率为16.62%，相比2019年下降近0.9个百分点，但相比2014-2018年处于较高水平。公司费用大头是管理费用，2016-2020年从8.86%提升至10.75%。同样值得注意的是2020年公司销售费用率下降至3.74%，这是历史最低水平：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

资料来源：艾华集团2020年报，阿尔法经济研究

2020年艾华集团销售费用下降的主要因素是运输费直接归零，业务招待费也同比减少近500万，虽然职工薪酬增加近700万，但一增两减后公司销售费用还是大幅下降的。年报中公司对运输费归零的原因没做任何解释。

难道艾华集团运输产品靠意念么？

公司要对此做解释。

单一且盈利堪忧的业务结构，如何讲好电容器这门生意？

艾华集团成立于1985年，2015年上市，公司从早期生产引线式电子消费类铝电解电容器系列产品发展到以节能照明类铝电解电容器为主，涵盖消费类铝电解电容器、工业类铝电解电容器等全系列产品。根据外观结构，公司相继推出了焊针式、焊片式、螺栓式、引线式及垂直片式液态铝电解电容器等多种类的电容器，可以说将铝电解电容器这个产品玩出了新的花样：

资料来源：艾华集团官网，阿尔法经济研究

但是此举也说明艾华集团的业务结构是过于单一的，2017-2020年公司80%以上的营收来自电容器，化成箔和腐蚀箔两者贡献的营收合计占比为4.26%、4.20%、5.54%和7.89%。另外即便是核心产品电容器，其毛利率也是不断下降的:

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

三大被动元件中电容产值占比达到66%，电阻与电感为9%和14%。艾华集团所在的电容器行业空间很大，2019年全球电容器市场规模达到222亿美元，中国电容器市场规模也超过1000亿元，以公司现有的营收规模测算，市占率是很低的。

在电容器中铝电解电容器是第二大电容器，占比34%。市场空间来看，2019年全球铝电解电容器市场规模达到72亿美元，中国铝电解电容器市场规模为341亿元，占全球市场规模的65%以上。从艾华集团所处行业来看，公司发展空间很大：

资料来源：智研咨询整理，阿尔法经济研究

但是现在电子行业很多细分领域的典型特征是：中国大陆是全球增速最快或很快的市场，毕竟有庞大的需求在支撑，但是另一方面因为中国电子行业起点较低，在很多领域与行业水平存在差距，而且还面临激烈竞争。在铝电解电容器行业中，艾华集团与江海股份存在竞争关系，只不过公司产品下游主要面向节能照明、消费电子等领域，而江海股份下游产品主要为工业控制，有一定差异性：

资料来源：艾华集团产品应用领域（部分），公司2020年报，阿尔法经济研究

上市公司中从事电容器的公司还有振华科技、火炬电子、宏远电子、宏大电子、铜峰电子和法拉电子，其中振华电子、火炬电子、宏远电子和宏大电子均为军用被动元件厂商，业务具有特殊性，而且具有军用供应的高毛利特征。但是抛开军用元件供应商，与民用相比，艾华集团的毛利率水平不占优势，而且从近几年的下降趋势来看，面临的竞争压力还是很大的：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

从全球铝电解电容器的竞争格局来看，2019年艾华集团以8%的市占率位居全球第4，仅次于贵弥功、尼吉康和红宝石，但提升盈利能力近而提升竞争力还是公司未来发展需要思考的地方。当然艾华集团的竞争优势是，公司拥有腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器完整的产业链，是全球仅有的少数几家有类似完整产业链的企业，具备一定的一体化优势。

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