98.01元是乐鑫科技（688018.SH）上市以来的新低，但从四月份开始公司股价一路反弹，反弹幅度高达56.5%。4月份机构调研中公司提到，2021年其营收增长40%-60%，研发投入增长30%-40%，在不焦虑价格增长和产品结构调整的因素下，今年公司出货量预计在上年基础上增长60%且具有一定弹性。乐鑫科技前景真像管理层说的这样好么？

营收超五成来自芯片，单一产品依赖性不减

乐鑫科技是国内少有的在细分赛道上将市场份额做到全球第一的Fabless公司，2018年其Wi-Fi MCU全球市占率达到34%，排名第一。公司成立于2008年4月，是一家专注于物联网和AI领域的无线通讯芯片及解决方案供应商，主要产品是物联网WiFi MCU通信芯片及模组。

2013年乐鑫科技发布了第一款面向平板和机顶盒的ESP8090系列WiFi芯片，2014年趁着物联网领域的兴起，公司及时推出ESP8266系列芯片，依靠低功耗、高集成度、小尺寸、高稳定性和高安全性等优势，获得市场好评。2016-2020年公司发布多款新产品，产品面向智能家居、智能照明、智能可穿戴产品和工业控制等物联网领域，满足不同下游客户的多元化需求：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

ESP-IDF是乐鑫科技还开发的物联网操作系统，具有功能齐全、更新及时迅速、操作简单便捷等优势，还研发了ESP-ADF、ESP-WHO等AI-IoT软件开发框架，可提供语音识别、语音控制等AI交互功能和人脸检测和识别等解决方案，还基于WiFi协议研发了ESP-MESH组网技术，以满足物联网应用场景下智能设备对互连功能的需求：

资料来源：乐鑫科技官网，阿尔法经济研究

在应用层面，乐鑫科技以开源方式创建了开放、活跃的技术生态系统，线上用户围绕公司产品自行设计的开源项目超过4万个，公司也凭借硬件（芯片和模组）、软件（ESP-IDF操作系统）和生态系统，搭建起了更加完善的业务生态。不过从营收结构来看，其98%以上的营收来自芯片和模组，其中芯片营收占比超过50%：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

在产品上，乐鑫科技对ESP8266系列芯片仍有较高依赖性，2016-2018年其营收从0.64亿元增长至2.64亿元，但毛利率由62.2%下降至56.4%，这也是芯片行业的普遍现象：即随着产品产量增加、成本下降和市场开拓等需求，价格和毛利率会逐步下降：

资料来源：乐鑫科技招股书，阿尔法经济研究

不过也看到2016-2018年ESP8266模组的毛利率呈增长趋势，营收也由0.12亿元增长至0.72亿元。模组方面ESP32系列模组增速更快，由0.01亿元增长至0.82亿元。2020年ESP32系列芯片和模组营收未披露，但结合年报、调研等信息来看，ESP32系列芯片和模组营收还是呈增长趋势，主要是公司基于该系列，通过引入AI算法等相继推出了ESP32-C3和ESP32-S3等新品，优化了射频、算法等性能，做到了产品的迭代。4月份ESP32-C3已经向客户批量供货，因此仍然是公司营收的基本盘。

市占率全球第一，高通的能力圈乐鑫科技仍望其项背

2018年乐鑫科技WiFi MCU市场份额34%，远超赛普拉斯的15%和联发科的13%，市占率全球第一：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

目前WiFi技术已经发展到Wi-Fi6，是物联网、智能家居等对室内无线网络更高传输速率、更大并发和更低时延等需求下发展起来的，是未来WiFi技术的趋势之一。在技术上WiFi6采用了OFDMA、MU-MIMO、1024QAM等多项关键技术，使其具有最高9.6Gbps传输速率、更高并发能力、10ms以内的更低时延以及更大的覆盖范围和更低的终端功耗等。在应用端，目前主流的技术是WiFi5，但未来WiFi6的市场份额将不断增加，并成为未来主流的WLAN连接方式：

资料来源：前瞻产业研究院、IDC，阿尔法经济研究

在技术上，乐鑫科技现有产品以WiFi4为主，因为WiFi5在物联网领域应用较少，而且WiFi6兼容WiFi4和WiFi6的特性，因此公司跳过WiFi5后直接进入WiFi6。当然以新款ESP32-S3芯片为例，其搭载了Xtensa 32位LX7双核处理器，主频240MHz，内置512KB SRAM，集成了2.4GHz WiFi和蓝牙5，支持远距离模式和40MHz带宽，可通过Coded PHY与广播扩展实现远距离通信。此外该产品还增加了用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令，可以实现高性能图像识别、语音唤醒和识别等应用，在现有技术上做了很多优化。

ESP32-C3是采用RISC-V 32位架构的Wi-Fi MCU，同样支持2.4GHz WiFi和蓝牙5，具有安全稳定、低功耗和低成本优势。ESP32-C3具有22个可编程GPIO管脚，内置400KB SRAM，管脚数和SRAM大小略小于ESP32-S3略小。ESP32-C3有MINI-1和WROOM-02两个模组，另有DevKitM-1和DevKitC-02两个开发板，具备完整的WiFi和低功耗蓝牙功能，但主要面向入门级开发者。

WiFi6应用场景与5G类似，适用于高速率、大容量和低时延等场景，比如智能手机、智能家居、可穿戴设备等，其理论带宽达到9.6Gbps，远高于WiFi5的6.93Gbps，不过正如乐鑫科技在接受机构调研时表示的那样，在物联网中还没有普及。但结合IDC预测及技术发展趋势，WiFi6在未来将成为主要的连接方式。

高通是全球有代表性的WiFi芯片供应商，其WiFi芯片主要面向网络、移动、汽车和物联网。高通推出了多个WiFi6的技术平台，比如在物联网Wi-Fi中高通有SmartAudio400平台和HomeHub100平台，推出的芯片有QCA40XX系列和QCA9379等，大多采用了Xtensa处理器或ARM公司的Cortex M0/M4架构。QCA4531是一款主频高达650MHz的WiFi6芯片，但其采用了MIPS架构，技术路线上高通更为丰富：

资料来源：无线连接WiFi（部分），高通官网整理，阿尔法经济研究

在WiFi芯片中乐鑫科技市占率全球第一，除了高通，其他一线厂商有联发科、德州仪器和赛普拉斯，产品上高通等厂商大多支持2.4Ghz和5GHz双频段，也就是WiFi6技术。乐鑫科技主要支持2.4GHz，部分可支持2.5GHz，其芯片存储容量普遍比可比公司要大，最高达到16MB。除了技术上的优势，产品线上高通拥有种类繁多的WiFi芯片，可满足不同客户的差异化需求，显然目前依靠ESP32系列的乐鑫科技，与高通差距甚大：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

一季度乐鑫科技首款WiFi6芯片ESP32-C6发布，这也是公司继ESP-C3和ESP-S3后又一重磅产品，WiFi6芯片的推出不仅让公司弥补了与高通等一线大厂技术上的差距，而且也有望成为未来业绩的增长点，因为未来WiFi6将成为主流。

AI能否让乐鑫科技再次起飞？

AI是乐鑫科技大力发展的技术，其目前以语音唤醒、语音识别等切入AI应用，比如在ESP32-S3芯片中加入的加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令。产品上未来公司围绕“处理+连接”，除了WiFi6芯片，还将推进RISC-V处理器、低功耗蓝牙、WiFi6 FEM等产品：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

核心技术上在物联网WiFi芯片领域乐鑫科技拥有大功率Wi-Fi射频等多项核心技术，募投项目上除了标准协议无线互联芯片技术升级项目，公司还将投入1.58亿元用于AI处理芯片研发及产业化项目，通过购买先进的IP授权、开发工具，以智能家居等行业AI芯片需求为出发点，研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，丰富产品种类，拓展产品应用领域，提升整体竞争力：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

从乐鑫科技的发展愿景来看，其产品将面向办公、家庭、工业，具体应用领域包括智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备和工业控制等，市场潜力大，但面临的困难也不少，比如行业竞争加剧导致产品大幅降价以及新产品研发及推广进度不及预期等风险。

AI技术已经在多款产品中深入融合，但乐鑫科技何时推出专用AI芯片，在AI领域究竟能获得多大商业价值，还有待观察。

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