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1、行业整体情况：盈利能力提升，行业景气度兑现

营收+27.24%，归母净利润+64.10%，行业景气度持续兑现。

选取 A 股中涉及军工业务的上市公司130家（未包含船舶行业）进行业绩分析。2021H1行业整体实现营业收入2450.29亿元，同比增长27.24%；实现归母净利润199.79亿元，同比增长64.10%。

单季度来看，2021Q2行业整体实现营业收入1414.80亿元，同比增长21.61%，环比增长36.63%；实现归母净利润121.48亿元，同比增长28.48%，环比增长55.13%。

继2020年报、2021一季报之后，行业景气度再次在业绩端兑现。

2021H1军工行业整体具有不错的业绩表现：从需求端来看，在建军百年奋斗目标牵引下，军队建设加快推进，各类军事装备需求旺盛；从供应端来看，军工企业通过投建新产线、技改挖潜等手段扩大产能、提高产能利用率，有力保障军品供应。

毛利率+0.65pct，净利率+1.83pct，盈利能力提升。

2021H1行业整体毛利率23.53%，同比提升0.65pct，毛利率改善的主要原因包括：

1）军品业务需求旺盛，企业产品结构调整，高毛利率的军品占比提升；

2）产品需求放量，收入体量扩大，固定成本摊薄，规模效应显现。

2021H1行业整体净利率8.15%，同比提升1.83pct，降本增效成效显著，盈利能力有效改善。

期间费用率改善，销售、管理、财务三费压缩，研发投入加大。

2021H1行业整体期间费用率14.02%，同比下降0.92pct，主要原因是企业加强内部开支管理，期间费用管控能力提升。

费用率下降的同时，费用结构也得到明显优化：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.45%/5.94%/0.62%，分别同比下降0.47pct/0.58pct/0.25pct，尤其是管理费用率改善明显，军工企业管理水平提升；

研发费用率为5.01%，同比提升0.39pct，军工企业一般都属于高新技术企业，加大研发投入力度，提高产品核心竞争力，有利于企业长远发展。

存货、合同负债+预收账款增长明显，行业处于景气扩张阶段。

2021H1行业整体存货2098.29亿元，同比增长20.44%，表明企业正积极备产备货，生产任务饱满；合同负债+预收账款1194.14亿元，同比增长256.19%，主要原因是部分航空主机厂收到客户支付的大额预付款，产业链上相关企业在手订单充足，发展动力强劲，行业处于景气扩张阶段。

2、上游收入及利润增速快，下游合同负债值得关注

营业收入和归母净利润增速均呈现出“上游＞中游＞下游”的鲜明特征。

按照上游（军用新材料与电子元器件）、中游（零部件制造与分系统配套）、下游（装备整机集成）对军工板块上市公司进行分类统计（含船舶行业），2021H1上游、中游、下游分别实现营业收入1015.25亿元、836.28亿元、1319.06亿元，分别同比增长38.10%、24.83%、13.27%；归母净利润分别为100.06亿元、69.37亿元、42.69亿元，分别同比增长70.62%、54.94%、47.26%。

营业收入和归母净利润增速均呈现出“上游＞中游＞下游”的鲜明特征，上游弹性更大，业绩 释放更加充分，主要原因是景气度自上而下传导的过程需要一定周期，这是产业链客观规律，反映在业绩端也会呈现出自上而下的释放节奏。

上游业绩表现亮眼，中下游资产负债表的合同负债、预付款项等科目也值得关注，尤以部分航空主机厂为主，比如中航沈飞、洪都航空、航发动力合同负债分别为377.37亿元、72.94 亿元、248.23亿元，分别较去年期末增长697.93%、41704.49%、784.81%，表明主机厂实实在在收到了军方客户支付的大额预付款，验证了我们此前的判断，我们此前曾通过航发动力大额现金理财、各大主机厂纷纷大幅上调集团财务公司存款上限等公告佐证分析。

大额预付款到位，军工行业尤其是主机厂将会迎来三重利好：改善财务状 况，盘活产业链，锁定中长期订单。

以航发动力为例：

1）公司2018-2020年财务费用分别高达4.21亿元、4.21亿元、3.07亿元，大额预付款将显著改善公司现金流，大幅缩减财务费用支出，降低期间费用率，提高盈利水平，2021H1经营现金流130.24亿元，同比增长347.75%，财务费用率0.28%，同比下降0.50pct，净利率4.81%，同比提升0.74pct；

2）大额预付款将有助于公司做好供应链管理，优化上游供应商付款节奏，盘活整条产业 链，助力公司缓解产能瓶颈，保障公司整机产品按时足量交付；

3）大额预付款对应中长期订单，客户由以往的年度滚动下单模式改为大单制，公司中长期业绩得到确定性支撑。主机厂收到客户支付的大额预付款，也会向上游配套商支付一定比例的预付款，以加强供应链体系建设，提高配套商积极性，保证产品质量与交付进度。

下游主机厂的预付款项、中游系统级配套商的合同负债可以相互印证，比如中航沈飞、洪都 航空、航发动力预付款项分别为96.77亿元、57.44亿元、28.53亿元，分别较去年期末增长1322.09%、4115.98%、466.63%；相应地，中航机电、中航电子、航发控制的合同负债分别为22.17亿元、6.42亿元、8.95亿元，分别较去年期末增 597.06%、434.10%、825.52%。

国企性质的配套商优先获得主机厂传递而来的预付款，民营性质的配套商虽然不能直接拿到，但付款结算节奏也明显变得顺畅，比如航空零部件制造类企业现金流出现明显改善，爱乐达、利君股份经营现金流分别为 0.36 亿元、0.80 亿元，分别同比增长 168.68%、42.60%。整个产业链被盘活，上下游形成有效的正向循环，齐心协力保交付的同时，也将成就公司的快速发展。

3、国企收入规模大，民参军盈利能力强

国企卡位核心，收入和利润规模高于民参军企业。

选取 A 股中涉及军工业务的国企上市公司（含央企和地方国企）63 家进行业绩分析。2021H1国企军工上市公司实现营业收入1776.05 亿元，同比增长24.85%；实现归母净利润 118.53 亿元，同比增长 71.36%；毛利率 21.41%，同比提升 1.40pct；净利率 6.67%，同比提升 1.81pct。

国企军工上市公司承担着军用装备研制生产过程中的关键任务，比如整机集成、核心分系统配套等，其价值量大，卡位优势明显，部分领域处于寡头垄断地位。

随着军用装备放量，国企军工上市公司核心受益，营业收入和归母净利润大幅增长，毛利率和净利率明显改善。

民参军企业配套广，弹性大，盈利能力强于国企。

选取 A 股中涉及军工业务的民参军上市公司 67 家进行业绩分析。2021H1 民参军军工上市公司实现营业收入 674.24 亿元，同比增长 34.01%；实现归母净利润 81.26 亿元，同比增长 54.54%；毛利率 29.11%，同比下降 1.90pct；净利率 12.05%，同比提升 1.60pct。

民参军军工上市公司参与更多的是军用电子与信息化、零部件外协加工等领域，比如电子元器件、数控精密加工、钣金成型等，价值量相对较小，但这类企业下游配套领域广，弹性大，行业景气度来临时享受更高的收入增速。

得益于民营企业在成本和费用管控上的优势，虽然毛利率有所下滑但净利率仍有所提升，且民参军军工上市公司的毛利率和净利率普遍高于国企军工上市公司。

4、航空装备：新型战机产业链业绩亮眼

航空装备板块主要涉及：主机单位以及机电、航电、起落架等分系统配套商。2021H1 航空装备板块实现营业收入 812.84 亿元，同比增长 24.56%；实现归母净 利润 54.29 亿元，同比增长 53.55%；毛利率 16.35%，同比提升 0.69pct；净利率 6.68%，同比提升 1.26pct。

航空主机厂盈利能力逐渐提升。

以中航沈飞、航发动力等为代表的主机厂 2017H1-2021H1 扣非净利率整体呈现上升趋势，2021H1 中航沈飞扣非净利率 5.56%，同比提升 1.60pct，首次突破 5%，主要原因是战斗机需求放量，固定成本摊薄，规模效应显现，综合毛利率提升；费用管控良好，降本增效成果显著。

公司近年全面实施集约化经营、精准化管理的发展路径，股权激励机制不断改善，管理效能不断提升，盈利能力仍有提升空间。

新型战机产业链业绩亮眼。

一方面，当前我国军用飞机处于更新换代大周期，提升战机保有量、提升先进战机比例“双提升”趋势明显，新型战机需求出现爆发式增长；另一方面，新型战机的供应链体系相对开放，零部件加工、部组件装配等环节外协比例高，整体扩产难度小。

当前我国正着力加强国防建设和强化现代化军队改革，大力发展航空航天产业，同时中航工业持续深化“小核心、大协作”战略，相关企业核心受益。

西部超导、三角防务、爱乐达、利君股份、西菱动力等新型战机配套商业绩亮眼，而中航高科、中简科技因受复合材料降价影响增速平稳。

爱乐达2021H1实现营业收入2.26亿元，同比增长100.17%；归母净利润1.08 亿元，同比增长 89.85%，主要原因是公司参与的相关军品型号产品逐步量产，订单持续增长；同时，公司相关工序产能陆续释放，营业收入和净利润较上年同期保持较好增长。

公司专注于航空航天制造领域，立足于航空零部件的数控精密加工，不断向产业链下游的特种工艺处理、部组件装配等环节延伸，目前已具备开展航空零部件“数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务的能力。

北摩高科 2021H1 实现营业收入 5.79 亿元，同比增长 153.24%；归母净利润 2.26 亿元，同比增长 109.65%，主要系公司军机刹车系统相关产品景气度高，收入持续增长，以及子公司京瀚禹纳入合并范围所致。

公司主营的刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）等产品广泛应用于我国多款主力军机，军机刹车市场的二元竞争格局和公司的核心市场地位能够让公司充分享受到军机放量的行业红利。

5、航天装备：多因素驱动导弹产业链高景气

航天装备板块主要涉及：卫星及其应用、导弹及其配套等。2021H1 航天装备板块实现营业收入 447.57 亿元，同比增长 15.26%；实现归母净利润 26.75 亿元，同比增长 103.11%；毛利率 26.83%，同比提升 2.05pct；净利率 5.98%，同比提升 2.59pct。

导弹产业链景气度高企。我们认为主要原因是：

1）导弹具有消耗品属性，近年来我军实战化演练频次增加，导弹消耗量加大；

2）我国地缘政治复杂，近年来周边局势持续紧张，导弹的战略储备需求增长；

3）导弹迭代周期短，新型装备平台需要新型导弹与之配合方可形成战斗力，导弹需要适配陆基、空基、海基等不同的装备平台，其迭代周期短于装备平台迭代周期；

4）近年来陆海空各领域新型装备平台陆续放量，新型导弹也随之放量。

受益于导弹高景气需求，航天电器、鸿远电子、盟升电子、新雷能、菲利华、上海沪工等导弹配套企业营收及归母净利润均出现大幅增长。

航天电器 2021H1 实现营业收入 23.42 亿元，同比增长 24.66%；归母净利润 2.55 亿元，同比增长 38.04%，公司是军用连接器核心供应商，下游基本覆盖航天、航空、电子、舰船、兵器等全部军工装备领域，公司背靠航天科工集团，在宇航、弹载连接器等领域市占率较高，在国防信息化进程加速、实战化演练导弹消耗量激增、低轨卫星建设稳步推进等背景下，公司业务有望持续受益并保持高速增长。

6、军用电子与信息化：军用被动元器件成长性最强

军用电子与信息化板块主要涉及：电子元器件、芯片、红外、雷达、电子对抗等。

2021H1 军用电子与信息化板块实现营业收入 825.64 亿元，同比增长 25.75%；实现归母净利润 89.88 亿元，同比增长 63.73%；毛利率 33.99%，同比提升 1.29pct；净利率 10.89%，同比提升 2.53pct。

国防信息化是为适应现代信息化战争而建设的新型国防体系中的重要组成部分，顶层规划为国防信息化建设提供了有力的战略支撑：

十九大报告指出，要确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；

十四五规划提出，要加快机械化信息化智能化融合发展，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

当前， 国防信息化建设提速与国产化替代共振，军用电子与信息化市场空间巨大。

军用 MLCC、军用钽电容、军用连接器等军用被动元器件是国防信息化的底层 支撑，属于成长性较为明确的细分领域，相关企业如鸿远电子、火炬电子、宏达电 子、振华科技等 2021H1 归母净利润均录得三位数增速。

鸿远电子 2021H1 实现营业收入 12.51 亿元，同比增长 80.56%；归母净利润 4.54 亿元，同比增长 121.25%，主要原因是：

1）国防信息化发展迅速，军用 MLCC 需求爆发式增长；

2）航天领域是国防信息化建设的战略高地，公司主要客 户集中在航天领域，受益程度更加明显；

3）自产业务实现收入 7.58 亿元，同比增长 102.65%，主要系军工行业延续去年下半年的高景气度，下游客户需求持续旺盛所致；

4）代理业务实现收入 4.92 亿元，同比增长 54.73%，主要系公司与核心 客户的合作范围扩大导致销售收入增长较多所致。

中航光电 2021H1 实现营业收入 66.63 亿元，同比增长 38.53%；归母净利润 11.14 亿元，同比增长 68.01%，主要原因是：

1）下游防务领域以及新能源汽车、通信等民用领域景气度高，公司在手订单饱满；

2）高毛利率的防务产品集中交付致收入占比提升，综合毛利率较去年同期提升 5.55pct；

3）提质增效、降本控费工程取得显著效果。

7、军用新材料及加工：航空发动机需求驱动新材料高增长

军用新材料及加工板块主要涉及：高温合金、钛合金、复合材料以及锻铸、数控机加、钣金、热表处理等。

2021H1 军用新材料及加工板块实现营业收入 464.47 亿元，同比增长 45.31%；实现归母净利润 40.60 亿元，同比增长 61.22%；毛利率 20.64%，同比下降 1.16pct；净利率 8.74%，同比提升 0.86pct。

军用新材料是新一代武器装备的物质基础，也是当今世界军事领域的关键技术，其先进程度对装备性能和作战效能起着决定性作用。

航空发动机对材料性能的极致追求历来是推动军用新材料发展的重要力量。当前，新型战机加速列装补齐保有量 短板、存量军机使用频繁致换发周期缩短，均对航空发动机带来巨大的增量空间， 高温合金、钛合金等高端材料及制品核心受益。

随着航空发动机需求的持续放量，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、应流股份、宝钛股份、中航重机、航发控制等航空发动机配套商有望保持高增长。

图南股份 2021H1 实现营业收入 3.47 亿元，同比增长 35.67%；归母净利润 0.89 亿元，同比增长 124.64%，主要原因是下游需求旺盛，公司在手订单充足，销售规模扩大；销售产品结构与上年同期产生变化，本期交付的毛利率较高的铸造高温合金、特种不锈钢所占的比例较上年同期增加，致使本期毛利率较上年同期提升 11.01pct。

其中，铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢分别实现收入 1.58 / 0.93 / 0.36 亿元，同比增长 57.11% / 4.03% / 76.68%，毛利率 50.73% / 30.78% / 44.01%，同比提升 7.71pct / 10.24pct / 19.96pct。

航发控制 2021H1 实现营业收入 20.24 亿元，同比增长 25.00%；归母净利润 2.96 亿元，同比增长 26.71%；扣非归母净利润 2.82 亿元，同比增长 33.28%。

其中，子公司西控科技、贵州红林、北京航科、长春控制分别实现净利润 1.41 / 1.24 / 0.46 / 0.06 亿元，同比增长 28.24% / 33.56% / 89.71% / 837.34%，主要是航空发动机及燃气轮机控制系统产品交付增加所致。

公司主业航空发动机控制系统是航空发动机核心配套系统之一，直接受益于下游军用航空装备高景气传导（军机更新换代、存量军机换发带动航空发动机及控制系统需求增长）和民用航空装备快速发展（国际合作业务复苏、发动机国产化进程加速）的双重红利。

8、报告总结

军工产业链上游公司中报业绩普遍较好，上游产品交付在前，生产周期较短，效率较高，这也是军工行业景气度、军品订货形势上行的明证。

下游、中游公司合 同负债大幅增长，在手订单充足，大额预付款有助于企业改善现金流，做好供应链 管理。

我们认为上游电子元器件、新材料等细分领域的增长态势将延续，中游分系统配套商、下游整机集成商的业绩也有望加速释放。

行业公司

航空装备：

中航沈飞、航发动力、中航机电、中航电子、中航高科、北摩高科、航发控制等；

航天装备：鸿远电子、天秦装备、新雷能、菲利华、上海沪工等；

军用电子与信息化：

中航光电、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国微、睿创微纳、全信股份等；

军用新材料及加工：

抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、西部材料、博云新材、中简科技、爱乐达、利君股份等。

9、风险提示

下游需求放量不及预期，扩产进度不及预期，新产品转批产不及预期，政策落地不及预期。

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出品方/分析师：华西证券 陆洲

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