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出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为 马焰明

1、汽车铝热传输材料龙头，产能释放业绩快速放量

1.1 汽车铝热传输材料龙头

华峰铝业主营业务为铝板带箔的生产和销售。

1）产品：

按应用领域公司铝板带箔产品可分为铝热传输材料、新能源汽车用电池料，其中铝热传输材料主要用于制造汽车散热器及空调零部件，新能源汽车用电池料用于制作新能源动力电池外壳。公司产品还包括冲压件，主要用于制造汽车冷却设备等的结构件。

2）客户：

下游客户众多，获全球上百家知名汽车零部件供应商认可。公司大部分客户是奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套的知名汽配供应商，主要包括日本电装株式会社（DENSO）、德国马勒集团（MAHLE Group）、韩国商汉拿集团（Hanon System Corp）以及长城汽车、比亚迪等海内外主流汽配商。

发展历程：

华峰铝业成立于2008年，成立初期便开始筹建8万吨铝合金复合材料项目，于2010年底正式投产。

2011~2013年，公司处于初步发展阶段，年销售额突破10亿元，开拓海内外客户，业务拓展至全球20余个国家地区，2013年底着手筹建二期项目5万吨民用空调铝合金复合材料项目。

2014至今，公司持续发展，二期项目逐渐达产，并开始新能源汽车电池材料小批量生产。

2017年，公司收购控股股东华峰集团持有的重庆华峰100%股权，开始20万吨铝板带箔项目建设。

2020年9月上交所上市，净募资（扣除发行费用）8.9亿元，用于建设20万吨铝板带箔项目。

公司股权结构集中。

公司控股股东为华峰集团，持股比例为55.1%；公司股东平阳诚朴直接持股比例为12.0%，由公司的其他直接/间接股东及其关联方100%持股；公司实际控制人为华锋集团董事局主席尤小平，其通过华峰集团及平阳诚朴控制公司67.1%表决权。

华峰铝业旗下拥有两个全资子公司华峰贸易、重庆华峰，以及控股子公司华峰日本，其中重庆华峰主要从事铝合金板带箔、新能源电池用铝材的生产，是公司在西南地区的生产基地。

图 5：公司股权结构集中（截至2021年6月30日）

1.2 业绩快速增长，控费得当

2021H1营业收入、归母净利润实现高速增长。2020年公司实现营收40.7亿元，同比增长13.3%，归母净利润2.5亿元，同比增长35.9%。

2021H1实现营收31.1亿元，同比增长82.7%，主要系下游汽车市场需求旺盛，以及2020年上半年疫情影响下增长基数较低；归母净利润2.4亿元，同比增长177.1%，主要系公司业绩增长及控费得当。

毛利率及净利率提升，控费得当。

2021H1公司毛利率为18.6%，同比提升0.7pct，净利率为7.7%，同比提升2.6pct。

费用率方面，2021H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-2.1pct/+0.0pct/+0.5pct/-1.3pct至0.6%/1.4%/5.4%/1.5%。

公司于2020年执行新收入准则，将在销售费用中核算的运费调至营业成本，故2020年毛利率略有下降，销售费用率下降明显。

铝热传输材料收入占比超95%，复合材料毛利率最高。

2020年铝热传输材料营业收入为36.4亿元，占比为96.13%，其中铝热传输复合材料营收占比65.5%，非复合材料营收占比为30.6%。

从毛利率水平看，高附加值的铝热传输复合材料毛利率较高，2017-2020年毛利率由25.3%降至20.1%，主要系加工费下降，以及公司开拓经销渠道时让利经销商。

2、电动化+轻量化，提升汽车用铝量

2.1 铝热传输材料广泛应用于汽车热交换器

铝热传输材料属于铝轧制材，可分为非复合材料和复合材料。铝压延加工业是指通过熔铸、轧制或挤压、表面处理等多种工艺及流程，以电解铝为原料生产出铝材。

按加工工艺的不同，铝材可分为铝轧制材和铝挤压材，其中铝轧制材一般指铝板（厚度>0.4mm）、铝带（0.4mm>厚度>0.2mm）、铝箔(厚度<0.2mm)。

按用途：铝轧制材可分为铝热传输材料和新能源汽车用电池料，其中铝热传输材料可用于汽车、空调等行业。

铝热传输材料分为复合材料和非复合材料，其中非复合材料由单种铝合金通过轧制工艺制成；复合材料以铝锰 3 系合金为芯材，起强度支撑和散热作用，以铝硅 4 系合金或其他牌号的铝合金为复合层，起钎焊或改善整体材料性能的作用，技术含量较非复合材料高。

铝热传输材料可应用于汽车热交换器。

汽车热交换器主要包括水箱散热器、中冷器、油冷器、冷凝器、蒸发器、暖风机等，在汽车轻量化背景下，铝热传输材料在汽车热交换器的应用越来越广泛。

表 1：汽车热交换组件及用铝量

2.2 汽车轻量化及电动化，推动热传输铝材需求

汽车轻量化具备环保性，多项政策助力发展。汽车轻量化是指在保证汽车的安全性和强度下，尽可能降低汽车质量，以提高汽车动力性、降低燃料损耗从而减少污染。

有研究表明，汽车整车重量降低10%，燃油效率将提高6%-8%，汽车整车重量减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，汽车整车重量降低1%，油耗降低0.7%。

在当前节能减排及碳中和背景下，汽车轻量化具备环保性、经济性、安全性。

产业政策上，《中国制造2025》强调汽车强量化仍是发展的重中之重，《节能与新能源汽车技术路线图1.0》、《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中均将汽车其量化基础作为重点领域，其中《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。

铝合金性价比高，替代传统钢结构实现汽车轻量化。

目前轻量化的研究主要方向是轻质材料，铝合金因工艺成熟、性价比高，实现大规模商业应用。

在应用铝合金后，轿车车身比钢制车身可减轻超过40%，铝车轮比钢车轮质量减轻30%，铝合金电池外壳也可减轻10%以上。

据EAA研究，对大众高尔夫纯电动汽车使用铝制车身及电池系统后，汽车整体重量可减少14.2%，而成本相较于钢制零部件可减少635欧元。

铝合金在汽车应用范围较广，引擎用量占比最高。

铝合金可应用于车身、发动机、车轮、热传输系统等，据DuckerFrontier报告，2019年欧洲汽车引擎、车轮、变速器、底盘、热传输系统、车体结构、车身覆盖件单车用铝量分别为42.1、38.5、19.4、18.8、18.6、14.1、12kg，占单车用铝的比重分别为23.5%、21.5%、10.8%、10.5%、10.4%、7.9%、6.7%。

各部件用铝量变化上，电力化组件成为主要的增长领域，2025年较2019年电池盒单车用铝量增量为12.4kg，占总单车用铝增量的63.1%。

新能源汽车与燃油车用铝量主要差别在于动力总成各部件及电池外壳、车身结构等。

纯电动车较燃油车更需要轻量化以提高续航里程，据DuckerFrontier报告，以2020年北美轻型车为例，较燃油车而言，纯电动车省去燃油车动力总成相关部件（如缸体、气缸盖、凸轮盖、油底壳、活塞等），以及变速箱和传动系统等，这些部件单车用铝量约93.0kg；纯电动车额外增加动力总成（如电机外壳、变速箱、电控系统等）、车身、电池外壳等用铝178.7kg。

汽车单车用铝量不断增长，纯电动车单车用铝量高于燃油车。

据国际铝协报告，2018年我国电动车和燃油车单车用铝量分别为129.8kg、115.1kg，预计到2025年电动车和燃油车单车用铝量增至220.3kg、179.2kg，复合增速分别为7.8%、6.5%。

图 18：2016-2025年中国纯电动车和燃油车单车用铝量

就热交换系统而言，纯电动车单车用铝量高于燃油车。

据国际铝协报告，2018年我国纯电动车和燃油车热交换单车用铝量分别为11.2kg、8.6kg，预计到2025年纯电动车和燃油车单车用铝量增至14.0kg、8.9kg，复合增速分别为3.3%、0.6%。

新能源汽车渗透率提升、单车用铝量提升两大因素助推汽车用铝需求、汽车热交换系统用铝需求。

经测算：

1）汽车用铝需求：

预计2023年中国、全球汽车用铝量分别为279.6、1662.3万吨，2020-2023年复合增速分别为21.5%、14.1%。

2）汽车热交换系统用铝需求：

预计2023年中国、全球汽车热交换系统用铝量分别为17.1、142.1万吨，2020-2023年复合增速分别为17.2%、9.9%。

3、聚焦汽车热交换铝材，合作高端汽配供应商

3.1 专注汽车用铝热传输材料，产能规模居国内首位

专注高附加值汽车铝热传输材料，定制化生产。公司专注于生产铝热传输复合材料及非复合材料，定位高端产品，产品终端应用领域主要为高附加值的交通运输，行差异化竞争道路。

公司生产的铝轧制材产品主要根据下游客户要求进行定制化生产，如汽车制造商不同、车型和零部件不同，对铝轧制材的要求也不相同，产品规格可至上千种，对生产企业的生产管理、成本管理要求较高。

盈利模式为赚取加工费。

公司产品定价模式为“铝锭价格+加工费“，国内销售的铝锭价格参考上海长江现货铝锭均价，国外销售的铝锭价格参考伦敦金属交易所市场现货铝锭均价，而加工费主要取决于产品工艺、加工工序道次、供求等，决定公司毛利率水平。

2020年铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料、电池料加工费分别为0.8、0.5、0.5万元/吨，复合材料加工费高于非复合材料。

产品产量不断增长，产能利用率超100%。

近年来公司产品需求旺盛，销量逐年增加，产量快速增长，2017-2020年公司铝热传输复合材料产量由8.9万吨增至12.4万吨，复合增速达12.0%，铝热传输非复合材料产量由4.9万吨增至6.5万吨，复合增速达10.4%，电池料产量由0.2万吨增至0.9万吨，复合增速达64.2%。

2017-2019年公司上海工厂产能有限，采用委托加工方式突破产能限制，满足客户需求，产能利用率分别为107.1%、108.8%、106.2%。

国内铝热传输材料市占率首位。

据中国有色金属加工工业协会出具的证明，2015-2017年，公司铝热传输复合材料的产量、销量、市场占有率位于国内前2位，2018年公司铝热传输材料的产量、销量、市场占有率位于国内首位。

截至2019年底，公司共拥有产能16万吨铝板带箔（含15万吨铝热传输材料，1万吨新能源汽车料）、3000万件冲压件。募投项目投产新增20万吨产能，预计2021年公司铝加工总产能达34万吨。

2020年9月公司 A 股上市募资9.2亿元，用于建设年产20万吨铝板带箔项目，其中17.5万吨 为铝热传输复合和非复合材料、汽车零部件板和合金板、新能源汽车用电池壳等铝板带箔产品，2.5万吨附加值较高的汽车电池箔、电力容器铝箔等。

此项目完全投产后，公司铝加工总产能达34万吨，其中铝热传输材料产能达27万吨，电池壳料产能3万吨，电池箔料产能1万吨，将进一步完善及优化公司产品结构，缓解产能瓶颈，降低外协加工量，巩固公司国内领先的规模优势。

20万吨重庆产能具备区位优势，降低能源成本。

生产铝轧制材能耗较高，上海市不鼓励压延类项目的新建及扩产，而较上海而言，重庆天然气价格和电费更低，显著降低能源成本。

2017年起公司开始建设重庆厂房，产能逐步释放，2017-2019年公司燃料动力成本占总营业成本的比重由6.0%降至5.2%，单位燃料动力成本由1.0元/千克降至0.9元/千克，主要系公司2017年开始筹建重庆厂房，产能不断扩大，降低单位燃料动力成本。

3.2 注重研发创新，为业绩增长注入持续动力

重视研发，研发费用率长期处于行业高位。公司较重视研发新技术及新产品，2020年研发费用率为4.9%，处于行业较高水平。

联合上海交大共建联合实验室，承担上海市多项技术攻关项目。

1）公司联合上海交通大学材料科学与工程学院，共同建立了“上海交大—华峰铝业联合实验室”，并以微电子材料与技术研究所、材料科学与工程学院公共测试平台、交大分析测试中心为技术研究基地，对铝合金新材料、新工艺、新应用进行技术储备。

2）公司承担过上海市科学技术委员会委托研发的“新型稀土铝合金热传输材料研究”项目、上海市张江高新技术产业开发区金山园管理委员会委托研发的“新型无钎剂多层铝合金钎焊材料中试及试制项目”，及其他上海市多个科技攻关项目，还被列入上海市第 22 批世纪企业技术中心名单，彰显公司研发实力受行业认可。长期稳定研发投入积累公司技术优势，获授多项专利。

截至 2021 年上半年，公司及下属子公司累计拥有授权专利 47 项，其中发明专利 17 项，实用新型专利 30 项。公司持续的研发投入及研发创新能力奠定公司技术优势，不断研发及生产附加值较高的铝轧制材，获得新的利润增长点，维持公司盈利能力。

3.3 瞄准高端市场，合作多家知名汽配供应商

汽车用铝热管理材料认证壁垒高，公司产品受世界高端汽配供应商认可。一般而言，用于汽车热交换系统的铝热传输材料和用于新能源汽车电池系统的电池料的客户认证壁垒较高，质量管理体系认证严格。

公司铝热产品优质，是全球上百家汽车零部件供应商的合格供应商，包括日本电装株式会社、德国马勒、韩国汉拿等全球知名汽配集团，以及长城汽车、比亚迪等中国主流汽配商，其中多个客户是为奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套的世界知名汽配供应商。

公司客户集中度较低，客户合作稳定。

2017-2020年公司前五大客户营业收入占比分别为32.8%、32.0%、32.2%、13.1%，客户集中度较低。

2020年前五大客户营业收入下滑至5.3亿元，系下游需求低迷。2017-2019年公司前四大客户位次基本保持不变，合作关系较稳定。

设立日本子公司，拓宽营销渠道。

公司于2020年新设全资子公司上海华峰铝业贸易有限公司和控股子公司华峰铝业（日本）有限公司（公司股权比例为91%），2021年全面投入运转，将进一步拓宽公司营销渠道，有利于公司全球化营销布局。

4、盈利预测及估值

预计公司2021/2022/2023年铝热传输复合材料销量分别为15/19/23万吨，铝热传输非复合材料销量分别为8/9/10万吨，电池料销量分别为2/4/7万吨，冲压件销量分别为700/900/1200万件；

2021/2022/2023年铝热传输复合材料毛利率分别为21.1%/22.2%/23.8%，铝热传输非复合材料毛利率分别为11.7%/12.5%/13.8%，电池料毛利率分别为14.2%/18.7%/20.2%，冲压件毛利率分别为14.1%/14.1%/14.1%。

选取亚太科技、鼎胜新材、银轮股份作为可比公司，其中亚太科技是全球汽车行业铝材重要供应商，行业地位、主营业务、产品终端应用领域与华峰铝业相似；

鼎胜新材主要产品为铝箔，是国内空调箔龙头，产品、行业地位与华峰铝业相似；

银轮股份主营业务为汽车热交换器生产及销售，而华峰铝业是汽车热交换器零部件原材料供应商，二者均处于汽车产业链上游，且同属汽车热交换器细分领域。

考虑到公司是国内汽车铝热传输材料龙头，拥有产能及客户优势，重庆基地完全投产后打开出货空间，推动业绩快速增长。

预计2021-2023年公司归母净利润为5.0/7.6/10.5亿元，对应PE为25/16/12倍，低于可比公司均值。

风险提示：

产品加工费下降，汽车零部件行业竞争加剧，行业整体毛利率降低，如公司不能持续开发高附加值产品，对公司盈利能力造成不利影响；

国际贸易摩擦，公司铝箔产品销往海外，如被反倾销、反补贴制裁，将对公司国际业务造成不利影响。

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报告原名：《华峰铝业：高速成长的汽车铝热管理材料龙头》

出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为 马焰明

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