美联储缩减三部曲即时开演

本文转自作者｜张谦

美联储的资产购买缩减进度对全球市场影响巨大，且具更高预测性，故关注美联储和市场共识之间的差异比往年更有意义。

新冠疫情和地缘政治可能是今年全球宏观市场两个最大的不确定因素。美联储的资产购买缩减进度对市场也相当重要，且具更高预测性，故关注美联储和市场共识之间的差异比往年更有意义。

自四月份起，从纽约联储对一级交易商的调查中可以看出，市场共识虽然变得更为鸽派，但仍然预测将于2022年一季度开始缩减买债。期货市场的隐含政策利率则显示资本市场对加息的预期比美联储公开市场委员会(FOMC)的预测要早将近一年。

这篇文章将细说为什么市场对美联储的货币政策正常化的预期过于鹰派，未来需要关注的宏观数据看点，以及对全球宏观市场的影响。

美联储缩减买债的时间表可分三大阶段：讨论缩减、进行缩减、缩减结束到首次加息。以上一轮缩表作参考，这三个阶段从2013年5月到2015年12月分别用了7个月、10个月和14个月。根据 7 月 28日FOMC会议，该局已开始对缩减进程作“第一次深入研究”，但仍需要“更多的会议”来评估新冠疫情后的复苏表现。如果本轮从“讨论缩减”到正式加息的时间表与上一轮相似，那第一次加息大致会在2023年底左右，比期货市场所显示的时间晚将近一年。

很难说本轮缩减的第一阶段“讨论缩减”不会需要大概7个月的时间，因目前美联储已明确表示，对于缩减买债“要预先给予市场足够提示”。这与 2013年的情况形成鲜明对比。当时美联储在12月18日宣布缩减程序，并于两周后立即实施缩减。也很难说本次第二阶段缩减进度会与之前完全不同，因为目前每月资产购买数量与GDP的比例与2013年大致类似。缩减的第三阶段，上一轮缩减结束到首次加息之间的14个月，可能这次最充满变数。一方面，核心个人消费支出(PCE)在需求和供给端的共同作用下几乎肯定会超过2013年至2015年的平均值1.44%。另一方面，自从2020年8月，美联储已开始采取平均通胀目标框架，并将更加依赖历史数据来评估核心PCE是否达到平均2%且上下浮动对称的目标。

美联储董事会里唯一的民主党布莱纳德有望在2022年二月份替代任期即将到期的美联储主席鲍威尔。她于3月23日演说的注释中曾指出平均通胀目标的窗口期可以从美联储政策利率降至接近零的时候开始。而从2020年4月至今，核心PCE的平均值仅为1.75%。因此，除非核心PCE从现在到2022年底的月平均增速能达到2.2%或到2023年底能达到2.1%，美联储不太可能在这个逻辑框架下很快升息。2021年6月美联储FOMC会议上，参与者预测2021年四季度的核心PCE同比增速的预测中位数是3.0%，而2022和2023年四季度的核心PCE预测中位数均为2.1%。因此，核心PCE从现在到2022年底达到平均2.2%的难度较大，尤其是因为今年下半年的基数会比较高，而从现在到2023年底则更有可能会达到平均2.1%的水平。

鉴于美联储需要通胀上升的历史数据来弥补早些时候较低的通胀水平，有两个跟PCE相关的数据特别值得关注。一是比PCE价格指数早两周发布的CPI月度数据，一旦其基数效应、供给限制和劳动力扭曲的情况在今年三季度过后逐渐消失，可能会对市场带来更大影响。二是房价上升往往会传导到住房费用上涨，而住房费用是核心PCE价格指数的最大组成部分，占大概三分之一。历史经验表明，Case-Shiller房价指数走势领先PCE的住房费用部份大约一年。

未来美国通胀的一个焦点问题是城市居民向郊区迁移的速度。如果在家工作成为常态，那么郊区租金以及建筑和其他服务业都会增加，这将在未来几年持续推高美国通胀。然而，如果在家工作只成为少数白领行业的常态，那么由城市居民数量反弹所引起的通胀可能确实是暂时的，这也正是FOMC三巨头（鲍威尔、威廉姆斯、克拉里达）目前所声称的。

美联储肩负着鼓励就业最大化和稳定物价的双重使命，但在通胀情况明朗之前，美联储可能会更加关注就业市场的情况。这种说法在市场上是显而易见的，因为6月16日FOMC会议后，基于期货显示的隐含政策利率有所上升，而通胀预期反而下降。失业情况将在9月过后逐渐明朗。届时新学年开学让目前需要照顾孩子的父母可以再次投入劳动市场，且各州政府的紧急失业救济也将到期。关键指标不仅是U-3失业率，还包括劳动参与率和 U-6失业率，其中包括兼职人员（因经济原因担任兼职工作）和因失业而停止寻找工作的失业者。许多在疫情期间离开劳动力市场的失业者可能会在不受疫情影响的环境下重新寻找工作，并返回就业市场。这可能会提高劳动参与率，但也会暂时性地提高失业率。

简而言之，缩减买债的启动时间可能会晚于市场预期的2022年一季度，而首次加息可能会远远晚于期货市场显示的2022年底。市场共识不断向美联储靠拢会对今年美元的走势构成压力，而美国的长期收益率和股票市场可能也因此不会太过低迷。在全球疫情和地缘政治都充满不确定性的情况下，一个比预期更为鸽派的美联储将有利于维持经济增长及通胀水平。