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这是熊猫贝贝的第2197篇原创文章

开篇提示：纯科普分析，不讨论市场好坏，更没有多空观点。

2024年开年以来，间隔都没有两周的时间里面，中国大A就打响了两轮2800点保卫战，不得不说，这个开局实在算得上炸裂魔幻吧？

2024年1月22日，周一，市场绿油油的一片，全市场盘中最惨的时候只有80多只票是红的。

收盘时有所好转，也只有147只票是红的，有5184家下跌，更有超过100家趴在跌停板上，还有超过4000家跌幅超过5%，下跌中位数则是6%，距熔断一步之遥。

图片来源：网络

这种凄惨的画面，自从2015年的股灾和2016年初的救市熔断之后，就没有出现过。今天肯定有许多股民亏惨了，沪指也跌破了上周三盘中创下的2760的低点，收于2756点，国家队有护盘，但是不管用，尾盘拉升了，结果没能重演上周三的奇迹，还是被天量的抛盘砸了回去。

图片来源：网络

更惨的是今天的大A无一版块上涨，股民集体被无差别“屠杀”，没有幸免的。今年以来股市跌跌不休，大多数股民这个年都别想过好了。本来去年底涨了几天，让不少股民回了一波血，对今年春季行情颇为看好，但是大A就是专治各种不服，又来了一波更惨烈的暴跌。

当然，这篇文章不是和大家来聊股市的，具体什么情况也不用多说，也不能多说。

只不过这个时间节点和市场背景之下，跌这么惨烈，有说法是很多杠杆资金爆仓导致的。

传说中的上证20年线“国运底”，已经完全被砸穿失守：

图片来源：网络

之前抄底的融资盘爆仓，很多雪球产品也触发了敲入。

券商为了进行对冲风险，必须卖出等比例的股指期货。

反正大盘都跌到2750点了，鬼故事怎么讲都有可能。

然后，有一张图流传很广，200万买了雪球产品，4倍杠杆“做多”（不严谨，但是当下可以大致这么看）股市，结果股市下跌，全部亏光了。

这让中国股市下行背景下，一个认知度很低的金融产品，冲上了热搜，收获了大量的关注：

图片来源：网络

现在股市下跌，一种观点认为：最担心的就是，雪球产品爆仓。

什么是雪球产品？什么是雪球产品的敲入？

股市连续下行为什么会让雪球产品血本无归？

雪球产品规模有多大？爆仓会有哪些现实影响和实际意义？

这篇文章，不聊股市，和大家聊聊这个雪球产品以及相关的影响。

算科普内容，这没问题吧？

关注动向，把握本质，看清主线，研判趋势，指导行动。

本文已反复自查合规，不碰红线，语言平和公允，不带价值导向。

内容有依有据，分析理性客观。

硬核内容，错过不再。

以微见著，洞察先机，把握趋势，指导决策。

PS：

• 文章略长，内容的阅读需要一定的时间和耐心，并且需要进行思考。
• 内容不求讨好所有读者，写作分享也是一个阅读群体和写作群体互相选择的过程。
• 每个人的认知层次不同，不做强求，这篇文章的内容不是什么大路货，也不是什么看完能够带来轻松愉悦精神满足的爽文，请结合自身需要和认知需求理性看待。

（如果这篇文章在其它资讯平台被看到，不用怀疑，就是抄袭搬运，厚颜无耻）

图片来源：头条图库

1

一次说清：因为股市下跌冲上热搜的“雪球产品”，到底是个什么东西？

雪球产品已有近20年的发展历程，其诞生于海外，法国巴黎银行在2003年首次推出雪球产品。自2020年起，雪球产品逐渐进入国内各大财富公司和三方平台。

本质上“雪球”是一类期权结构的代称，存续期通常为1-2年，投资者全部为专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者。投资者面临的风险主要是市场风险，产品在存续期间敲入不意味着亏损，最终损益取决于产品到期时的市场情况。

目前市场上常见的雪球挂钩标的为中证500指数和中证1000指数，投资者最后的损益情况完全取决于产品持有期内相关标的的表现情况。

对于雪球产品原理，中信证券报告显示，从设计上看，自动敲入敲出产品是卖出看跌期权策略，承担部分下跌风险以换取期权费。

雪球产品会提供一种下跌保护机制，也就是说，只要后市标的价格下跌幅度在区间内，投资者就能获得固定年化票息，且存续时间越久，收益往往越高，雪球就能越滚越大。

然而，如果标的价格跌破敲入价格，则发生“敲入”，雪球产品不再受下跌保护，且如果到期之前没有涨回区间内或发生“敲出”，投资者就会面临亏损。

通过设计“敲出”“敲入”条款，进一步控制风险，增强收益稳定性。

雪球产品涉及期初价、敲入价、敲出价、月票息率和到期期限五大要素，比如对于“80-105”的普通雪球，如果标的正股的期初价为6000点，那么敲入价就等于6000*80%=4800点，敲出价就等于6000*105%=6300点，若标的在某天收盘跌破了4800点，就叫做敲入，在某个月末收盘超过了6300点，叫做敲出。

雪球产品可以分为全保雪球和部分保证金雪球。全保雪球就是经典雪球，全保雪球的保证金比例是100%，也就是没有杠杆的产品，类似于股票或股指。在标的股指跌破敲入价后，全保雪球和股指多头的损益情况相同。

部分保证金雪球是指保证金比例低于100%的雪球，就是有杠杆的产品，类似于股指期货。

部分保证金雪球可以分为追保雪球和不追保雪球。

追保雪球是指，在标的股指价格下跌触及到追保线时，投资者需要向金融机构追加保证金至约定比例，否则可能面临被强制平仓。

不追保雪球拥有止损机制，在标的股指大幅下跌时，也无需追加保证金，最大亏损有限。

雪球产品的本质，是卖出一份特殊的看跌期权。

等于你给别人提供做空工具，人家给你的报酬。

只不过指数上涨得快，这笔钱你就可以早拿到。

指数上涨得慢或者横盘，你就会晚拿到这笔钱。

但不对称的是，下跌可能吃到的亏损是无限的。

在不考虑杠杆的情况下，指数只要跌破敲入线。

到观察日结算，指数总共跌了多少你就亏多少。

类似于文章开篇提到的那位购买的那款雪球产品，25%保证金加4倍杠杆。

期末结算时跌了25%+，他的钱就毛也不剩啦。

当然，以上对雪球产品的介绍可能还是比较难懂，这里给大家找了一个可视化图片帮助理解：

图片来源：小红书 @书签财经

图片来源：小红书 @书签财经

图片来源：小红书 @书签财经

目前市场上的雪球产品主要挂钩的是中证500和中证1000指数：

中证500雪球产品的敲入区间，集中在4200点到5100点，而中证500指数如果低于4800点，那么每100点下跌，将会有超过100亿元的雪球产品被敲入。

对于挂钩中证1000的雪球产品，其集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，4800点左右敲入达到顶峰，每下跌100点敲入规模在130亿左右。

没想到，市场如此残暴，仅仅过了两个交易日，这些雪球产品就纷纷达到了“敲入价”。

按照1月22日收盘价计算，期货主连分别跌了6.4%和7.8%——也正是因为大量雪球产品的敲入，盘中的时候，中证1000指数期货主连一度跌到9.5%，创下历史最大跌幅。

值得注意的是：

“雪球产品”，并不是国内股票讨论社区“雪球网”所发行的产品，而是一种由各大券商所发行的期权类金融衍生品。

这类复杂，且具有投资门槛的金融产品，一般很少有公开推行发售的说法，基本上都是金融机构通过关系网络面向机构财富管理客户群体。

属于内部金融工具，所以市场认知度并不高，而且，这个东西，散户和一定投资规模以下的群体，是接触不到的。

图片来源：头条图库

2

雪球产品爆仓，会带来哪些影响？

关于“雪球”产品的规模，市场上一直没有权威的精确统计。但根据业内人士测算，在2021年中巅峰时期，“雪球”存续规模在5000亿人民币左右，已经远远超过了韩国市场的规模。

2021年，随着“雪球”市场规模越来越大，监管机构开始注意到业务风险。在8月初证监会就“雪球”产品存在的风险发文提示券商。到了9月份，监管部门做出窗口指导，将券商直接发行的“雪球”产品投资者限定为单个投资超过1000万超高净值投资者，并暂停不符合要求的雪球类产品备案。

此后，市场虽仍有一定方式通过产品嵌套“包装出”100万起点的“雪球”，但忌惮于行业强监管的态势，销售渠道对于客户筛选还是要谨慎不少。

对于“雪球”产品的发行方和投资者而言，“雪球”产品的风险都不容忽视。对于发行方证券公司而言，在“雪球”产品销售时通常的说辞是，“券商会通过对冲把风险转移”，在市场波动中通过delta对冲实现类似低买高卖的效果，把支付给客户的高票息复制出来。然而这只是理想情况下的结果，券商并不会“稳赚不赔”。在境外同行那里，“雪球”对冲导致风险的事件并不少见。媒体报道，2010年巴克莱就曾因为对冲失误，在亚洲“雪球”产品市场遭受亏损。在2015年，多家向韩国市场发行“雪球”的海外投行就因为挂钩标的“恒生国企指数”暴跌而遭受巨额损失。2021年法国外贸银行又被爆出因为韩国股市暴跌而遭受大额损失。

在常规市场下，比如慢牛、横盘震荡、甚至快速牛市下，“雪球”产品对冲难度并不高。因为在这种市场下，“雪球”产品的敲出概率还是非常大的，券商根据模型参数进行“低买高卖”的操作就可以了，对市场的影响也很小，甚至可以平抑市场波动。即便券商在卖“雪球”时高估了市场波动，即在合同条款中约定给客户的票息估高了，实际对冲下来赚不够票息的钱，损失也相对有限。

“雪球”产品对冲的真正难度在于：当市场进入熊市，产品敲入的概率越来越高，券商需要不断进行逢低买入指数的操作。而当市场真正达到敲入时，券商又需要快速把多买的多头仓位平掉。这样的操作往往会放大市场波动，甚至引发其他市场参与者反复猜测“雪球”集中敲入点位并试图规避风险，使市场波动进一步增加。

特别是，由于市场上发行的“雪球”结构大同小异，不同券商之间都需要做类似的买卖操作，在市场下跌过程中买卖对冲时还要猜测其他同行的行为，争取在其他券商之前操作，无疑会进一步放大市场波动并容易引发市场进入下跌-卖出的负循环。据了解，前几年交易收入颇丰的衍生品业务，今年不少券商都有一定程度的损失。看来，券商管理层还要庆幸监管及时出手限制了业务规模，否则可能要损失更多。

对投资者而言，“雪球敲入”事件则无疑是一次生动的投资者教育课。

购买时客户们图的是产品的高票息收益，即便销售渠道揭示了敲入后的亏损风险，恐怕投资者也不会在意，毕竟在上证位于3400点左右的两年前，谁能想到两年内指数还能跌20%呢。另外值得一提的是，投资者容易忽视：“雪球”的敲出条件通常是“每月”观察的，而敲入条件是“每日”观察的，敲出的条件比敲入更苛刻些。因此“雪球”敲出的概率实际上会比投资者心理预期的感受还要低一些。根据历史数据测算，敲出条件如果是“每月观察”，相比于“每日观察”，敲出事件发生的概率低了约8%。

对市场而言，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成分股股票的基本面。

最大的风险，还是在投资者身上，因为金融公司对外推销雪球类产品，会用固收的说辞和套路进行迷惑和诱导，这已经不是什么秘密，甚至可以说是通用的手段了。

本质上，金融机构让客户以为买了个普普通通的理财，等着吃高收益。

殊不知，客户贪人家收益，机构要用客户的本金去抗雷。

逻辑就是如此，并不复杂。

图片来源：头条图库

3

趋势研判：按照当下中国股市的可能后续走向来看，雪球产品接下来怎么看？

据机构测算，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿。

500雪球距离最密集的 75% 结构集中敲入线4865 点还有 6%，1000雪球距离最密集的 75% 结构集中敲入线4997 点还有11%。

中证 500雪球敲入分布测算：

第一密集敲入区间：4600-4900 点占 60%，约950亿元；

第二密集敲入区间：4300 -4600 点占 30%，约500亿元；

4300 以下、 4900 以上的占 10%，约160 亿元；

中证 1000 雪球敲入分布测算：

第一密集敲入区间：5200-5500 点占25%，约 300 亿元；

第二密集敲入区间：4900 -5200 点占 40%，约 500 亿元；

第三密集敲入区间：4600 -4900 点占 25%，约 300 亿元；

4600 点以下、5500 点以上占比不足 10%，约 120 亿元；

这些可以大致对照沪指2800点、2700点、2600点等整数关口，每跌破一个整数关口，都会有一大批杠杆产品爆仓。

再往下，每跌破一个整数位，爆仓的产品就增加100亿。

这些雪球产品本质上是股指期权，它们是如何影响股市的呢？

之前都是20%的收益，这几天下跌都亏40%，投资者很着急，因为很多雪球产品马上到期了，亏了就真是啥都没了。

这意味着，投资者有很强的“自救”动机。

如何自救呢？根据产品设计，可以对冲，也就是卖空股指期货。

卖空股指期货，又会跟股指形成负循环，导致市场下跌。

说白了，买了雪球就是赌股市稳定，如果稳定你就暴赚，如果波动大你就暴亏，无非是赌概率而已。

但是市场可以一直存在，而雪球产品是有敲入敲出点位策略设置，还被产品期限管着。

这不就是赌性很强的对冲工具么？

按照当下中国股市的实际情况，这种赌性太强的金融衍生品，能有什么好结果么？

面对趋势洪流，泥沙俱下是必然，大风大浪之中，安全和收益不可兼得，从南京到北京，买的没有卖的精。

规律一直都在，只不过永远都有人喜欢用侥幸心态去赌一把，时代会变，人性很多本质，不会变。

图片来源：头条图库

写在最后：

雪球产品这一次的爆仓风险，能够带来哪些具有现实意义的启发和警示？

当然，这种复杂，套路满满的金融衍生品，有其产生和流通的必然理由，而且，如果不是市场的极端行情，也很少被外界和市场所认知，这其实本身就能说明很多问题。

信息不对等，工具不对等，这样的市场，绝大多数个体和资金，其实都是处于一个劣势，被收割的位置的。

券商和金融靠卖给客户雪球产品，给自己造了个对冲工具。

然后自己再常年靠滚仓做多，吃股指期货的“贴水”。

指数上涨，券商的多单赚钱，敲出分你点钱也无妨。

指数下跌，有你的对冲工具在，他还能安稳吃贴水。

总之一句话：赚了算自己的，亏了找冤大头贴。

这次雪球产品的爆仓风险，实际上揭示了金融机构的本性和本质，等于机构想办法给自己买保险，或者造一个保险工具，赚钱分客户一点，大头自己拿，如果赔了？那就全部算客户的。

而且，这种不放到台面上的对冲工具，绝对不会只有雪球一种吧？

认知收割，信息差收割，风险对冲收割……市场没发展起来，这些邪门歪道，倒是炉火纯青……

具体市场是个什么情况，当下也不需要多说，结合雪球产品的这次意外走火，引发关注事件来看。

大家认为中国的金融市场还有参与的意义和盈利的想象力么？

这是一个好问题，也留给所有有耐心看完本文内容的朋友们，进行一个思考和借鉴。

有些话，只能点到为止，不空不多，不要情绪化，简单当作一个金融科普内容看看就好。

以上，就是对2024年开年意外走红的“雪球产品”，进行的一次全面梳理和解读，和头条的各位读者朋友们，进行一个交流和分享。

图片来源：头条图库

（根据国家有关部门的最新规定，本文内容和意见仅供参考，不构成任何关于置业，投资等行为的明确建议，入市风险自担。）

以上正文，来自@熊猫贝贝小可爱

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