利润毛利率双下降，机器人谐波减速器龙头能否困境反转

作为人形机器人系列的个股分析篇，本篇主要针对机器人的高价值核心零部件谐波减速器龙头绿的谐波进行公司进行综合解读，以帮助我们更好的把握和了解产业链的发展情况，没有看过相关专题的的小伙伴可以点击如下链接查看上篇文章内容，文章一般会首发在微信公号：投资like马拉松，欢迎大家点赞转发讨论，共同进步。

第五篇-人形机器人产业链专题之减速机

第六篇-国产人形机器人齐亮相，迎接人形机器人的奇点时刻-人形机器人专题之2023年世界机器人大会看点总结

第七篇-机器人RV减速机国内一哥中报业绩亮眼能否一飞冲天

一、公司简况

1、公司的行业地位及发展历程

公司是国内谐波减速器龙头，2022 年国内谐波减速器市占率约 26%，全球整体市场占有率7%，位居全球第二，排在全球第一位的是日本的哈默纳科，全球市场占有率大于82%，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断，成为国内谐波减速器第一大龙头。

公司的发展经历三个阶段：

1）团队搭建与公司创立

2003年，公司实控人左昱昱先生在恒加金属原有的金属来料加工业务的基础上建立团队，自主研发工业机器人领域谐波传动技术。2009 年制造出第一台谐波减速器原型机。2011 年首台减速器样机送检，同年创办绿的谐波公司。

2）产品推出与技术积累

2013年，公司谐波减速器开始上市销售。同年国内知名机器人生产厂商埃夫特开始批量采购公司谐波减速器公司业务进入稳定发展阶段。并在2014 年公司主持编制了《机器人用谐波齿轮减速器》国家标准发布并实施树立了自己的核心技术能力。

3）业务成长与产能扩建

2014年11月-2015年8月，公司与境外知名客户Universal Robots建立了初步合作关系；2016年11月公司与其签订框架协议，开始实现向国际主流机器人厂商批量出口供货；2018 年公司完成10万台产销目标，年产50万台生产基地开始动工；同年为适应机电一体化市场需求，公司推出融合谐波减速器、电机、传感器的机电一体化模组产品；2020 年公司于科创板上市。

2、公司的主要产品及客户情况

公司发展成为专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等。其产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。

公司谐波减速器主要终端客户包括新松机器人(300024.SZ)、华数机器人(300161.SZ)、新时达(002527.SZ)、埃夫特、 广州数控、遨博智能、亿嘉和(603666.SH)、埃斯顿(002747.SZ)、优必选、配天技术、Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等国内外知名品 牌及制造商;精密零部件产品客户包括 瑞士ABB公司、通用电气(GE.N)、那智不二越(6474.T)、阿法拉伐(ALFA.ST)等

3、公司股权架构及管理层基本情况

公司的股权较为集中，公司控股股东、实际控制人为左昱昱、左晶先生，二人系兄弟关系，分别持有公司 20.38%股份，合计持股 40.76%。左昱昱先生担任公司董事长、左晶先生担任公司副董事长，直接参与公司经营。

4、公司主要子公司及主要业务概述

公司共有6家主要的控股参股公司：

1）恒加金属：主要负责精密零部件生产与销售，22年营收1.18亿，营收占比26.5%，23年营收0.35亿，占比20.9%；

2）麻雀智能：主要负责智能化自动控制系统、智能元器件业务；

3）开璇智能：主要从事电机、驱动器、控制器、自动化控制设备、机电一体化业务；

4）钧微动力：主要从事液压动力机械及元件业务；

5）国泰智达：主要从事特种设备业务；

6）上海赛威德：主要从事智能机器人业务。

7）除了恒加金属子公司其他营收体量较小暂不展开说明。

公司2022年主要控股参股子公司基本情况：

公司2023年H1中报主要控股参股子公司基本情况：

二、公司主营业务分析

1、公司主营业务半年度指标对比说明

公司的半年报仅披露了各主营业务对应的营收和占比情况，经营利润和毛利未披露，公司最主要的产品是谐波减速器及金属部件23年半年吧同比降低34％，营收占比由94.82降为89.24％，机电一体化产品从上文产品说明主要是谐波，电机传感器的集成产品增速34％，营收占比由4.65％增长为8.86%，但因产品整体体量小，绝对值只增加了400万元。

从国内和海外营收占比来看，国内同比降低24%，海外同比降低54％，从收入占比看国内的占比还提升了。

2、公司年度主营业务对比分析说明

由于公司是2020年上市，主营业务主要针对2021年和2022年相应的各主营业务构成进行分析。

无论是半年报还是年报披露，公司最核心的主营业务是谐波减速机及相关金属零部件，从22年和21年的年报对比看，营收上公司的最核心谐波减速器及相关营收已显颓势，微增并对比营业利润以开始下降，进一步看公司的毛利率情况整体下降4.5％，这部分下降后面结合费用率和现金流情况做进一步说明，从国内和海外的营收占比和毛利率情况都是下降的状况。

公司半年报给出的业绩增速放缓是行业疲软导致，这点我只能认可一半，更主要的原因是公司的运营竞争力在降低谐波减速器竞争加剧，前篇文章中提到双环传动减速器营收增长60%以上，同样是用在机器人上，rv和谐波用量3.5：2.5的样子，绿的降低这么多，很大一部分与其他竞争对手介入谐波减速器生产有关。

三、公司主要财务指标分析

1、公司营收及增速分析

公司2020年上市后在2021年经快速增长超过100%，主要是前期扩展投产及下游市场需求旺盛带动营收和净利润快速增长，22年随着外部环境及外部竞争加剧，公司的增长暂时陷入低谷。

2、公司利润及增速情况分析

无论营业利润还是归母净利润也是在21年见顶后逐步下滑，从净利润增速上看，公司的道23年H1中报扔同比降低44%，半年净利仅比2020年中报略高，结合公司营收及利润金额看，单季环比也基本在降低，建议继续跟踪每季度公司财报信息。

3、公司毛利率及净利率情况分析

公司的毛利率由18年48.83%先升后降达到23年H1的42.31%，毛利率相对RV减速器龙头双环传动38%的毛毛利率还是有优势的，净利率18年到23年H1同样先增后降维持在29%的样子，公司的利率情况与营收的情况基本一致；

4、公司费用率情况分析

1) 销售费用率整体稳中有降控制在1-3%之间算比较优秀的；

2) 管理费用率先升后降到23年H1达到4.87%控制在5%以内也不错；

3) 财务费用率23年H1达到夸张的-9.06%，主要是利息收入，公司账上有10亿的货币资金，每年贡献1300多万的利息收入，而23年营收下降较多导致财务费用率占比这么夸张；

4) 公司的研发费用率基本维持在12%左右，能在科创板上市说明公司的研发实力还是不错的，公司持续保持这么高的研发占比也是高溢价的一个重要原因。

5、公司现金流情况分析

1）公司销售商品收到的现金反映了公司卖出去的商品有多少直接收到了现金，在18-20年与营收比值基本在1:1，21年,22年营收增加到4亿多比值降到0.8:1，23年H1略有回升

2）经营活动收到的现金流净额与营业利润的数值对比公司获得的利润里有多少是通过现金收支相减后多少变成了实实在在的现金，这个比例除了20年报超过了1，其他基本维持在0.25-0.6的样子，只能说一般，不过现金流净额整体还是都是为正的。

3）投资活动现金流和筹资活动这里我们可以结合着看，最明显的是2020年IPO上市后投资现金流大幅流出5.7亿主要是上市筹资的10亿到账公司转手买了理财产品导致的，对应的筹资活动产生的现金流净额增加了9.52亿，可以看出公司实际是不怎么却现金的当时。

6、公司其他经营关键指标分析说明

1）净资产收益率及资产负债率情况

公司的净资产收益率（营业净利润率*总资产周转率*权益乘数）整体在走低，相当大的一部分原因是公司现金没有利用好，大量现金躺在账上影响了ROE三个指标中的权益乘数22年只有1.25，总资产周转率也只有0.2，公司的运营效率确实不太高；

作为一个制造业公司的资产负债率虽然一直在不断提升，到23年H1最高也不过20%不到，这是相当不粗的，说明公司负债少，现金留存能力强，但问题的另一面是公司没有找到更好的赚钱途径让这些现金更好的利用起来，存银行的利息赚钱效率太低了。

2）周转率指标推移图

公司的总资产周转率指标从18年0.44降到22年的0.2运营能力在降低，应收账款周转率跟公司的营收同步，整体还算不错，说明公司的应收账期在2-3个月算不错的，存货周转率基本能位置在1的样子，一年存货周转一次，相比还不是很优秀。

3）流动比率和速动比率

流动比率和速动比率显示了公司在还款能力现金流的变现能力，行业一般超过2算比较好的，绿的谐波基本都在4以上，这块也印证了公司的现金流很充沛，算不错的。

四、行业分析和竞争对手对比分析

1、行业发展情况和空间分析

1）谐波减速器主要应用于机器人，此外涉及数控机床、半导体、光伏、医疗设备等行业。通过公开资料，以全球减速机龙头哈默纳科为例，其下游应用中工业机器人占比超过 50%，其余应用领域相对比较分散，包括半导体制造设备、数控机床、电机制造商等其他行业。

2）谐波减速器在工业机器人的用量分析

通过下表的卖方研报进行市场空间估算，预计2023年全球工业机器人下游谐波减速器市场规模有望达到35亿元，2025年接近49亿元，2023-2025年全球工业机器人用谐波减速器市场空间 CAGR 约17.8%。

预计2023年我国工业机器人下游谐波减速器市场规模有望达到20.1亿元左右，2025年超过30亿元，2023-2025年中国工业机器人用谐波减速器市场空间CAGR约 22.2%。

另外根据特斯拉optimus人形机器人已经发布的信息，单台Tesla Optimus谐波减速器用量为12台。 按照悲观、中性和乐观预计在10/20/30万台出货量情形下Tesla Optimus 谐波减速器市场空间分别为14.4/26.4/36.0亿元。

进一步使用业务占比法，大致测算出2021年全球机器人以外谐波减速器下游市场空间约 12.1 亿元，预估25年按照15%的业务增速预估25年有21亿的市场空间需求。合计2025年全球的谐波减速器市场空间96亿左右。

2、竞争对手分析

谐波减速器的全球竞争格局是日本的哈默纳科是全球龙头占据82%的全球市场份额，国内绿的谐波市占率第二占比26%仅次于哈默纳科，其他国内的主要竞争对手和潜在竞争对手情况如下，分析对比主要是如下几点：

1）公司的技术能力是国内厂家最好的，毛利率较高，谐波减速器的营收占比在90%以上，是国内最正宗的机器人减速器龙头；

2）公司的谐波营收也是所有公司中单体公司中最高的，公司的现有产能40万台，相比同川科技产能在10万台/年左右，大族传动产能在6万台/年左右，国茂股份产能在3万台左右，来福谐波具备年产24万台能力，而同年中大力德和双环传动仅可小规模量产。

国内有潜力进入谐波减速器行业的知名公司

五、公司整体分析及业绩情况展望

1、公司现有产能及在投项目情况

公司2022年产能已达40万台/年，2023年底募投项目达产后有望扩至59万台，2022 年公司拟募投 20.27 亿元用于新一代精密传动装置智能制造项目增加新一代谐波减速器 100 万台，规划在现有厂区建设包括新一代精密谐波减速器和机电一体化产品在内的精密传动装置自动化生产线。项目建设期 2 年，从第 3 年开始投产，投产第一年产能利用率为 20%，第二年产能利用率达 60%，投产第三年达产 100%。项目建成达产后预估到2027年，公司将新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化产品 20 万台的年产能。

通过对2020-2022年公司产销量情况和公司产能利用率情况，目前公司的增长情况与产能利用率的趋势一致，市场需求疲软及公司业务拓展力不足是主要问题，这是短期需要关注公司的点。

2、公司业绩看点和重要关注点

1）携手三花智控合资布局墨西哥工厂，开拓北美市场。2023年4月，公司公告与浙江三花智能控制股份有限公司签署《战略合作框架协议》。双方计划在三花智控位于墨西哥的工业园内共同出资设立合资企业，主营谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售，合资企业将由公司主要控股。2022年公司海外市场营收占比仅14.16%，三花智控是特斯拉特管理的独家供应商，近期又逐步将业务拓展到机器人精密零部件领域，海外占比提升值得期待。

3）人形机器人爆发增量需求提升谐波减速机增长空间

乐观估计特斯拉人形机器人预计在2025年出货量百万台，按照前述的预估算法，谐波减速器单价1000元情况下，25年悲观10万台，中性20万台和乐观30万台情况谐波减速器的市场需求分别为14.4亿、26.4亿和36亿，对应的谐波减速器数量分别为120万台，240万台和360万台。

3、公司未来业绩展望

透过谐波减速器行业标杆哈默纳科截止22年全球市场占有率82%，绿的谐波2022年在国内的市场占有率26%，全球市场占有率7%，截止2022年3月，在谐波减速器领域，哈默纳科的总产量在185000 台/月左右，预计到 2022年9月，谐波减速器的总产能会扩充至255000台/月左右，合计306万年产能，2025年全球谐波减速器市场规模预计96亿，需求台数960万台，根据国内的趋势，谐波减速器逐步向头部集中，预计绿的谐波全球市场占有率提升到10%即96万台，预计营收可达9.6亿，同比2022年翻倍，公司目前的估值较高也反馈了市场看好公司的前景。

道阻且长，愿中国制造的中坚力量能走的更远，我们拭目以待为中国制造加油！

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