白酒板块继续下行，贵州茅台、五粮液等纷纷下滑

9月15日下午，白酒板块跌破重要均线支撑，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒纷纷下滑。

从摸象上可以看都，茅台的预期一直在走低，目前估值在行业中排名第8。

从基本面上来看，茅台属于高风险高价值的股票。风险指数61.43，价值指数67.89。

并且今年以来的投资收益率为6.91%。

业绩“蓄水池”下降

按照最新公布的开源证券研报，2023年1-8月，白酒估值同比下降16.7%。

“低基数下酒企今年以去库存为主调。”国信证券研报指出，“上半年多数酒企以价换量去化渠道库存，白酒公司经营改善有一定惯性，今年中秋预计平稳落地，超预期的可能性不大。”

但存货高企的白酒上市公司，未来业绩“蓄水池”的重要指标合同负债，却出现同比和环比皆下滑。

根据上述开源证券研报，截至2023年6月末，白酒上市公司合同负债总额338.8亿元，环比2023年第一季度减少47.4亿元，同比2022年6月末减少19.8亿元。

“合同负债主要是公司预收的货款，根据收入的确认原则，预收货款在公司产品出库后方可确认收入。”老白干酒（600559.SH）通过互动平台解释道。

由此可知，合同负债是市场对白酒企业销售的预期，合同负债增长或下降，反映的是经销商打款下单增减情况，也与白酒上市公司普遍采取的先款后货销售方式紧密相关。

关于先款后货，古井贡酒（000596.SZ）曾在互动平台作了如下阐述：公司销售业务较多采用了先款后货的结算模式，经销商需要满足公司相关的销售政策才能提货。

但对于合同负债的下降，白酒上市公司皆有“合理”解释，如今世缘（603369.SH）称，主要系季节性因素导致预收款项的减少。

洋河股份（002304.SZ）亦在2023年半年报中表示，合同负债减少主要系上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致。

数据表明，洋河股份2022年上半年合同负债为79.08亿元，2023年上半年下降至53.23亿元，同比下滑幅度为32.69%。

而伊力特（600197.SH）的合同负债下降幅度更为明显，其2022年上半年合同负债为8620.91万元，2023年上半年仅为5563.97万元，同比下降35.45%。

对此，伊力特坦言，主要系本期预收经销商款减少。

值得注意的是，白酒龙头股贵州茅台（600519.SH）的合同负债也在减少。其2023年上半年合同负债为73.34亿元，2022年半年报合同负债项下的预收货款却达96.69亿元，同比下滑了24.15%，并且今年上半年相比上年期末数的154.72亿元下降52.6%。

与伊力特一样，贵州茅台同样表示，主要是经销商预付货款减少。

公开资料显示，2023年上半年，贵州茅台直销收入占比从2022年末的39.89%提升至45.3%，而批发代理则下降至54.7%。

行业预计实现稳健增长

旺季不旺、中秋动销低基数。2020年双节旺季叠加疫后消费复苏强劲，各价位带均实现高质量增长;2021年下半年经济降速，消费场景点状受损，整体销售表现平淡，高端酒相对稳健;2022年疫情反复扰动，消费场景和酒企发货节奏均受到影响，主流公司回款/发货节奏同比放慢，渠道库存开始增加，地产酒相对受疫情影响小而增长亮眼。

不同区域市场存在差异，应多关注公司整体表现。南京、合肥等省会城市动销情况反映公司部分的运营结果，在该区域表现较好的酒企短期易获得股价正反馈，投资应综合考量公司全市场运作情况。

2023年双节展望：预计平稳过渡，场景、酒企表现延续分化。今年以来白酒消费呈现大众消费升级、费用倾斜终端等特点，扫码红包支持下渠道库存加快去化。该行判断中秋市场情绪环比变好，行业整体预计平稳渡过，同时分化趋势将延续：高端白酒礼赠刚需，保持稳健增长;次高端酒虽有压力，但环比将有改善;地产酒受益于宴席升级，基本面更为扎实。

摸象观点：当前白酒市场仍呈现局部复苏趋势，消费需求更多依赖场景驱动，而居民收入、信用扩张等经济变量带来的消费相对低迷，导致白酒的高端和腰部价位消费较为刚性。但考虑到后续地产政策优化带来的经济变量改善，预计高端和次高端价位或将释放更强的需求弹性，从而缩小白酒市场的需求分化。