（报告出品方/作者：海通证券，虞楠）

1. 布局陆运核心物流资产，打造跨境综合物流龙头企业

公司成立于 2005 年 6 月，并于 2018 年在上交所成功上市，是国内率先开展跨境多 式联运的物流企业。 长期以来，公司积极投资并运营道路、保税仓库、海关监管场所等物流基础设施， 整合物流资源，为客户提供订制化的供应链贸易及物流服务产品，持续致力于打造综合 物流服务优秀公司、争做跨境多式联运领先企业。目前公司业务以蒙古、非洲、中亚为 重点发展区域。

依托核心物流资产，公司多板块业务协同发展。目前公司主营业务包括：①跨境多 式联运综合物流服务（跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储业务），②供应链贸易 服务（主要是主焦煤供应链贸易业务，非主焦煤供应链贸易尚在试水期），③陆港项目服 务。

基于自身稳固实力，公司业绩展现良好韧性。2022 年公司共实现营收 48.29 亿元， 其中跨境多式联运综合物流服务收入为 20.40 亿元，占比约 42.2%，供应链贸易服务（主 焦煤供应链贸易、非主焦煤供应链贸易）收入为 22.09 亿元，占比约 45.7%，陆港项目 服务收入 1.01 亿元，占比约 2.1%。 其余收入则主要由 PPP 项目合同贡献，PPP 项目合同指公司投资、建设、运营刚 果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目，公司作为主要责任人，项 目完工前确认该 PPP 项目的建造服务收入。

随着 22 年中蒙通关效率的改善，公司业绩迅速反弹，实现强劲增长态势。22 年公 司营收同比增长 24.2%；实现归母净利润 6.81 亿元，同比增长 98.6%；实现扣非后归 母净利润 6.72 亿元，同比增长 103.6%。

目前公司实控人为韩景华和孟联，2021 年年底公司通过定增及股权转让引入紫金矿 业战略投资，紫金矿业通过间接持股，为公司第二大股东。

2. 业务模式复制力强，跨境版图不断扩大

公司初期基于国家一带一路开发大环境，持续为中亚、东南亚等二十多个“一带一 路”沿线国家和地区，以及部分欧美国家提供跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易 服务。 我们认为，经过多年深耕，公司在蒙古市场已形成稳固竞争力，并在成熟经验模式 的带动下，将业务触角逐步向非洲、中亚延展，打造以蒙古、非洲、中亚为重点发展区 域的业务格局。其成功模式可复制，业务增量可持续：联动“一带一路”，锚定内陆地区，构筑基础实力； 抢先布局核心物流节点，全面打造强大竞争壁垒； 从一般物流到物贸一体化，盈利能力稳增，核心竞争力不断加强。

2.1 中蒙——行稳致远：跨境多式联运业务模式成熟，主焦煤业务物贸 一体化优势明显

2.1.1 深耕中蒙，高筑资源与能力壁垒

受益于“一带一路”国家和地区投资环境的改善，蒙古境内的矿产资源开发和基础 设施建设进展快速，贸易额的增长带动了中蒙市场跨境物流业务的发展，助力公司业务 实现增长。 二连浩特、甘其毛都陆运口岸是中蒙国际跨境物流的核心节点。公司在发展初期即 规划并获批建设海关公用型保税库、海关监管场所、保税物流中心（B 型）等多项陆港 核心资产，对中蒙跨境物流业务起到中枢作用，在成本控制和运营管理上体现出先发优 势，壁垒性强，使公司率先成为内陆国家和地区跨境综合物流服务的领先企业。

蒙古自然资源丰富，出口商品中矿产品占比最高，公司在大宗矿产品跨境物流方面实 力深厚，目前公司业务涉及的矿产品主要是①主焦煤、②铜精矿：

① 主焦煤： 蒙古矿产资源丰富，采矿业为蒙古主要的出口产业，根据新疆发改委《中国（新疆） 和蒙古国矿产品资源合作现状及对策建议》中数据显示，2022 年蒙古矿产品出口额占出 口总额的 85%左右。 蒙古目前是我国最主要的炼焦煤进口国。蒙古是全球煤炭资源最集中、最丰富的国 家之一，尤其是主焦煤资源储量丰富、煤质好；蒙古煤炭生产以露天开采为主，开采条 件优越，根据《中国煤炭》月刊发表的《蒙古煤炭工业发展趋势》一文中数据显示，蒙 古露天煤矿产量占比达 99% ，主要用于出口，并且几乎所有炼焦煤都出口到中国。 甘其毛都是蒙古主焦煤重要的出口口岸。中国是蒙古重要的煤炭贸易国，目前中国 境内主要的煤炭运输口岸有：甘其毛都口岸、策克口岸、满都拉口岸等。 （注：主焦煤也称为焦煤，是炼焦煤的一种）

② 铜精矿： 蒙古拥有目前世界上现存储量最大的铜矿和金矿所在地——奥云陶勒盖。奥云陶勒 盖铜金矿项目位于蒙古南戈壁省境内，距中国甘其毛都口岸约 70 公里，已探明铜储量 约 3110 万吨、黄金储量 1028 吨。奥云陶勒盖铜金矿项目开发包括露天矿及地下矿开采、 选矿厂建设及配套辅助设施等。奥云陶勒盖铜金矿占蒙古国经济产值的比重三分之一， 是有史以来在蒙古建造的最大的工业企业。

背靠蒙古丰富的矿产品资源，公司在中蒙区域开展的业务有：①跨境多式联运 综合物流、②主焦煤供应链贸易。

① 跨境多式联运综合物流

跨境多式联运：包括工程项目物流（以大型工程设备设施为服务对象，包 括基础建设、能源建设、环保技术改造等）、非工程项目物流（农畜产品、 冷藏产品等） ； 大宗矿产品物流（通过公铁联运模式，实现铜精矿、主焦煤客户的物流要 求）

智能仓储业务： 相较多式联运服务，仓储服务拥有更高的毛利率；目前公司仓储能力合计 占甘其毛都口岸现有仓储能力的 50%以上，区位优势明显；位于甘其毛都 口岸的金航保税库、华方海关监管场所、嘉易达海关监管场所为大宗矿产 品（主要为主焦煤、铜精矿）提供仓储服务，既是大宗矿产品物流业务的 上游延伸业务，也是公司主营业务之一。 公司仓储资产主要分布在甘其毛都口岸，具有先天地理优势。甘其毛都口 岸距蒙古南戈壁省塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）直线距离约 180 公里，TT 矿 储量 64 亿吨，包括主焦煤 18 亿吨，动力煤 46 亿吨，其煤质优良、地质 结构简单，煤层埋藏浅；距蒙古国奥云陶勒盖铜矿（OT 矿）70 公里，OT 矿已探明铜金属量 3110 万吨，黄金 1028 吨，银 5144 吨，铁矿石 27 亿 吨，钼 81600 吨，储量居世界第三、亚洲最大。

② 主焦煤供应链贸易

供应链贸易是嘉友国际在物流资源的基础上为境内外供应商和客户提供的以贸 易为形式、以物流拓展为实质，覆盖贸易环节的综合物流增值业务。 公司基于物流核心竞争力尝试拓展贸易业务；公司业务从一般物流到物贸一体化，扩大服务范围、延长物流链条，提升客户 粘性和自身议价能力； 21 年主焦煤供应链贸易开始向蒙古段拓展，整合自蒙古国矿山到中国终端用户 的产业链供应链，受益于服务范围扩大，以及蒙古段运费等物流服务费快速增 长，21 年主焦煤供应链贸易毛利率较 20 年上涨 18.12%。 22 年公司物贸一体化模式优势持续，主焦煤供应链贸易成为公司业绩增长的主 要驱动力之一。得益于主焦煤进口量较 21 年大幅增加，主焦煤供应链贸易收入同比 增加 124.64%，毛利率 17.42%，大幅高于拓展蒙古段前主焦煤供应链贸易的毛利 率水平（18/19/20 年毛利率分别是 3.38/3.66/3.12%）。

2.1.2 中蒙业务内生性强，口岸疫后复苏下蒙煤增量可期

蒙古是传统的资源型国家，对矿能跨境运输需求较大，而公司在中蒙区域的主要 业务正基于此。我们认为，未来公司中蒙业绩的增长将直接受益于矿能运输量的增加。 我们重点关注和公司业务相关度较高的蒙煤运输情况。 我们认为，煤炭方面此前的限制因素在于：疫情扰动影响通车量、铁路煤炭运力 受限。因此关注重点在于： 中蒙疫情影响消除后运输量的恢复；中蒙铁路开通带来 的增量；中蒙两国在政策上对能源运输及口岸建设的支持。

①疫情下中蒙跨境运输逐步恢复

21 年蒙煤运输受疫情影响较严重，蒙煤通车量锐减；随着 22 年以来蒙古疫情缓 和，蒙煤通车量直线上升恢复。相比 22 年年初通关运煤车量数不到 300 辆每日，中 蒙边境甘其毛都口岸，9 月甘其毛都口岸日通关车数已恢复至 600-700 辆，9 月 2 日 通车量达 694 辆，为自 2021 年 1 月以来最高；得益于疫后恢复，以及中蒙陆运口岸 有效的跨境运输闭环运营模式，我们预计未来通车量将继续加速修复。

②中蒙铁路开通将为中长期带来的增量

此前由于铁路资源较少，中蒙煤炭运输量虽大，但主要是通过公路进行运输，运 力有限；尤其是塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）出产的主焦煤，通过公路运输，路线为“TT 矿—蒙古查干哈达煤炭堆场—内蒙古甘其毛都口岸” ； 22 年 9 月蒙古国塔本陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图口岸铁路开通，TT 矿主焦煤运输 方式增加，但至中国端的铁路（甘其毛都—嘎舒苏海图口岸）还未建成通车。 增量需静待甘其毛都—嘎舒苏海图口岸铁路贯通后逐步兑现。蒙煤自甘其毛都口 岸进入中国境内后，可继续通过甘泉铁路，将蒙古煤炭资源汇入中国运煤的大动脉— —包神铁路，但蒙古端此前一直缺少有效铁路线路对接，未来有望通过铁路大幅提升 运力。

③中蒙两国务实合作未来可期

中蒙两国长期保持睦邻友好关系，近年来在“一带一路”合作大背景下，中蒙双 边贸易额更是屡创新高；2021 年 6 月呼日勒苏赫当选蒙古国总统，中蒙两国自 21 年至今已达成多项务实合作，涉及经贸、投资、海关等多个方面； 2022 年 11 月蒙古国呼日勒苏赫总统任内首次访华，中蒙双方领导人达成共识， 明确表示将“支持两国企业签订煤炭中长期贸易协议”，“加快推动中蒙铁路、公路、 口岸等基础设施和矿能资源大项目合作”、“积极推进已商定的跨境铁路建设”等； 我们认为，中蒙两国作为全面战略伙伴，未来在两国的共同努力下，两国合作势 必更进一步，互利共赢，中蒙铁路系统完善以及煤炭运输量提升也将有更加坚实的保 障与支持。

2.2 中非——乘风破浪: 陆港服务已运营，铜矿跨境物流前景广阔

2.2.1 非洲业务再出发，布局框架已确立

非洲同样是“一带一路”国际合作的重要组成部分，公司于 2018 年开始发力非 洲内陆国家和地区，以跨境口岸为中枢，优化并复制此前中蒙跨境综合物流的成功模 式。 卡萨项目：公司 2019 年拿下刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代 化改造项目（卡萨项目），参与其投资、建设和运营。 项目涉及的基础设施包括：卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里公路、4 座收费 站，1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座 MOKAMBO 边境口岸、2 个 现代停车场和 1 个生活区。2020 年 7 月公司在刚果（金）的卡松巴莱萨-萨卡尼亚 道路、口岸升级改造项目正式开工建设；2022 年卡萨项目部分资产已投入运营。

迪洛洛项目：2023 年公司子公司与紫金矿业子公司组成联合体，拿下刚果（金） 坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目（迪洛洛项目）的 30 年特许经 营权。本项目旨在升级改造连接刚果（金）迪洛洛口岸的道路及物流基础设施，推动 迪洛洛陆港成为刚果（金）南部矿区连接安哥拉本格拉铁路通往洛比托港的重要通道， 为矿能产品的跨境多式联运打造安全可靠的服务体系。 多项并举下，公司在非洲相关区域的业务快速发展。

公路与陆港方面： 公路与陆港带来新的收入来源。2022 年 1 月，公司投资建设的非洲刚果（金） 卡松巴莱萨-萨卡尼亚公路全线通车，转入收费试运营阶段；2022 年 7 月，公司萨 卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸进入试运营阶段。

通过在刚果（金）的收费公路和陆港运营，2022 年陆港项目服务收入 1.01 亿元， 成为公司新的收入增长点，也将为公司提供稳定现金流。

跨境物流方面： 陆港的完善继续赋能跨境物流的输出。公司持续打造专业陆港，在非洲地区建立 标准化物流枢纽，为帮助矿企提供一站式、高效的跨境综合物流服务创造条件，为公 司在非洲市场今后的发展奠定坚实基础。 中非跨境物流市场业务提升迅速。2021 年公司中非市场跨境综合物流业绩亮 眼，实现 48%的营业收入增长和 45%的毛利润增长； 2022 年公司包含中非市场 在内的海运集群业务，收入同比增长 120.51%，毛利润同比增长 78.28%。 我们认为，国内方面，公司以上海、天津、青岛港为核心，进一步整合国际海运、 空运、陆运物流资源，全面助力中非跨境综合物流业务规模快速增长；非洲方面，现 阶段已投入运营的卡萨项目，以及未来迪洛洛项目，将为公司在非洲市场带来进一步 的影响力，为中非市场跨境综合物流带来正向效益。

2.2.2 非洲市场前景广阔，公司盈利空间可期

刚果（金）自然资源丰富，矿产储量位居世界前列。已知刚果（金）铜储量 7,500 万吨，占世界总量的 15%；钴储量 450 万吨，占世界总量的 50%。尤其是在刚果 （金）南部地区，有世界上最大的沉积岩层控型铜钴矿床富集区——中非铜钴成矿带， 铜钴矿储量可观、产量巨大。 公司在当地物流资产均位于刚果（金）南部地区。从地理位臵上看，公司卡萨项 目位于刚果（金）南部边境与赞比亚接壤的地区，其物流资产主要分布在卡松巴莱萨、 莫坎博、萨卡尼亚；迪洛洛项目则位于毗邻与安哥拉共和国接壤的边境，连接南部地 区沿线铜钴矿山。 依托丰富矿产资源，开发前景良好。刚果（金）吸引有较多中外企业在其境内投 资生产，尤其是在铜钴矿区附近及沿线。据刚果（金）中矿协统计，中资矿业企业在 刚果（金）的总投资已超过 250 亿美元。

目前，公司主要为刚果（金）的矿企提供项目设备物资、生产耗材等的运输，且 随着刚果（金）的各大矿产在建项目陆续完成开始放量，可能将带来更大的物流需求。 刚果（金）矿产铜项目产量较大，且近年有望放量： 2020 年，中资矿业企业在刚果（金）生产铜金属量 112 万吨，占刚果（金） 铜产量的 75%以上；钴金属产量 5.5 万吨，占刚果（金）钴产量的 49%左右。 根据各中资矿企扩产情况，预计 2023 年-2024 年，刚果（金）中资企业铜产 量将超过 180 万吨/年，钴产量将超过 8 万吨/年。 我们重点关注中资矿产企业铜矿项目，尤其是未来 3 年有望大幅放量的卡莫阿铜 矿、TFM 铜钴矿、KFM 铜钴矿等。其中，卡莫阿-卡库拉铜矿资源量达 4,359 万吨， 为全球第四大高品位铜矿，目前紫金矿业为卡莫阿铜矿的最大权益持有者，合约权益 约 45%； TFM 铜钴矿、KFM 铜钴矿同样是刚果（金）重要的铜钴矿，洛阳钼业是其主要管理与运营者。 我们认为随着大型铜矿放量，强劲的流量伴随旺盛的出口需求，一方面将为公司 持有的道路、口岸带来丰厚收益，另一方面，公司也可承接一定比例铜矿产品的运输， 继续助力中非区域业务效益的提升。

2.3 中亚——厚积薄发: 中蒙模式再复制，夯实内功放眼长期

公司独特经营模式在中亚区域再复制。2022 年 4 月，公司与新疆建设兵团合资建 设的霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，突破疫情阻滞通过验收并正式投入运营，其以工 程项目设备、冷链货物、百货物资为核心的陆运口岸业务逐步恢复。 夯实内功后，静待业绩释放。霍尔果斯地处欧亚经济板块的中心位臵，以霍尔果斯 为核心的中亚区国际跨境物流业务是公司近年另一布局方向，旨在打通哈萨克斯坦与周 边中亚国家物流供应链环节。我们看好其未来发展，静待疫后业绩释放。

3. 盈利预测

假设基础： 供给端：短期看，新开铁路对主焦煤通关量影响有限。目前新开通的中蒙铁路（塔 本陶勒盖-嘎顺苏海图）主要与公路运输的中盘路线重合，未来中盘运输量将大大增加。 但由于短盘运输段还未连通铁路，且短盘运输涉及中蒙通关，对车辆资质、通关流程均 有要求，一定程度上限制了通关效率，使得当下运输量仍较为有限。 此外，随着目前疫后恢复，甘其毛都口岸通车量已逐渐恢复，短盘运价逐渐回归正 常水平，但由于短盘段运力依然有限，因此公司仍可享受短盘运输较高毛利带来的红利。

中长期铁路将带来运量的大幅增长。运输量方面，中长期中蒙铁路的全程贯通，将 有力促进运量的增长。利润方面，一方面，虽然公路仍会作为运输通道的一种，但短盘 运费将有所下降，削弱一部分运费带来的利润。另一方面，随着公司供应链服务的不断 深入，客户粘性和公司的议价能力也将同步提升，可平滑一部分短盘运费下降带来的毛 利下降，同时运量的大幅增长也将带动收入利润双增。 需求端：（1）公司锁定用户，与国内大型焦化厂等签署有长期销售合同；（2）中蒙 两国近年合作意向频频，政策加持下，煤炭中长期贸易协议有望进一步增加。

核心假设： ①随着疫后恢复及铁路开通，运输、通关效率将逐步提高，假设甘其毛都口岸 23/24/25 年主焦煤进口量为 2500/3300/4000 万吨； ②基于公司良好的业务能力，我们预计公司近三年主焦煤运输量占甘其毛都总运输 总量将稳中有升，假设 23/24/25 年占比为 13%/15%/17%； ③由于 21 年、22 年受疫情影响，短盘运价上涨较多，单吨毛利提升也较多，但随 着疫情影响消除，短盘运价预计逐步恢复常态化，假设 23/24/25 年单吨毛利分别为 174/166/164 元/吨。

业绩测算：跨境多式联运综合物流服务

核心假设： ①跨境多式联运综合物流服务收入主要来自于多式联运部分和仓储部分，多式联运 部分可分为中蒙集群业务、中亚集群业务、中非（海运）集群业务，以及工程项目物流 业务； ②毛利方面，跨境多式联运综合物流业务模式较为成熟，毛利率相对稳定。多式联 运业务除了中非集群涉及长途海运，毛利率相对较低，在 15%左右，其他则稳定在 30% 左右；仓储业务由于物流资产的稀缺性、独特性，毛利率较高且稳定在 75%左右。 ②中蒙集群：跨境多式联运业务由于 21 年基数较低，22 年随着疫情减退，相较 21 年收入提升较多，后面渐趋于稳定，因此我们假设该板块 23/24/25 年收入增长率分 别为 3%、3%、3%。 ③中非集群：参考中蒙业务结构，并结合公司在刚果（金）物流资产情况，以及当 地矿产近年生产情况，我们假设该板块 23/24/25 年收入增长率分别为 10%、10%、10%。 ④中亚集群：由于公司位于霍尔果斯的海关监管场 22 年刚投入运营，且碍于此前 疫情影响，业务进展暂时阻力较大，随着 23 年疫后复苏，公司业务合同量将取得突破， 因此我们假设该板块 23/24/25 年收入增长率分别为 300%、30%、20%。 ⑤工程项目物流：根据合同情况，我们假设该板块 23/24/25 年收入增长率分别为 3%、3%、3%。 ⑥随着未来煤炭通关量的增加，对仓储业务有正向促进作用，我们假设仓储业务 23/24/25 年收入增长率分别为 10%/10%/10%。

刚果（金）陆港服务收费

核心假设： ①2022 年 1 月，卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路全线通车，转入收费试运营阶段；2022 年 7 月，萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸进入试运营阶段；因此我们假设 23 年、24 年、25 年主要包括公路和口岸收费，另外随着运营成熟，还会逐渐加入更多增值服务； ②考虑到 22 年公路项目刚投入运营，未来车流量还有提升空间（卡莫拉铜矿投产产生 的运输需求等），我们假设日均车流量 22/23/24 年为 550//650/750 辆/天；③公路和口 岸为重要物流通道，收费有优势，毛利率较高，假设毛利率稳定在 60%（22 年属于试 运营，折旧摊销相对较少，毛利率较高）；④基于美元兑人民币汇率：1 美元=7.11 人民 币。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」