“衣中茅台”增速放缓，理解当下比音勒芬的3个关键点

即使在不景气的行业，也会有抗打的企业。

过去几年，服装纺织行业的景气值逐渐下滑，不少品牌关店调整，寻求转型，其中唯有运动类品牌显示出逆势姿态。而在这个领域的上市公司里，很多时候我们都聚焦于那些耳熟能详的传统体育以及户外品牌，有一家公司往往被忽略——创立于2003年的比音勒芬，在股民口中，它甚至因业绩能够穿越经济周期被投资者们奉为“衣中茅台”。

从披露的2022年财报来看，这种业绩坚韧性依然得到传承：报告期内，公司实现营业总收入28.85亿元，比上年同期增长6.06%；实现营业利润8.55亿元，比上年同期增长15.93%；实现利润总额8.56亿元，比上年同期增长16.78%；实现归属于上市公司股东的净利润7.28亿元，比上年同期增长16.5%。虽然增速放缓，但公司经营业绩保持稳定增长。

业绩抗打的原因，一方面得益于比音勒芬拥有一批消费行为稳定、黏度高的忠实客户。比音勒芬主要消费者以男性居多，尤其是30-50岁中青年男性消费者。截至2021年底，其VIP会员人数突破70万人，VIP销售占比约80%，客户忠诚度和复购率较高。

另一方面，比音勒芬通过布局奥莱这一渠道，消化了大部分库龄两年以内的产品，一定程度上缓解了存货危机。

董事长谢秉政去年5月在接受央视财经《财访·看财报》的专访中提到，比音勒芬已经是高尔夫服饰龙头，下一个目标则是成为高端运动时尚休闲服饰的龙头。

不难看出，比音勒芬要做的是稳守高尔夫领域，继而借力运动时尚赛道，扩充其他品类。

不过，根据比音勒芬对2020年VIP客户的调查统计，约78%的人表示不打高尔夫或仅仅在高尔夫练习场打过球。这其实反映出，比音勒芬在专业细分领域，还未能形成像lululemon那样的影响力。

“我们改变不了大环境，所以只能自己做出改变。”谢秉政表示。

因此，我们看到2022年比音勒芬提出两大战略调整——T恤超级单品和高尔夫独立店，前者聚焦单一爆品品类，后者专注高端运动时尚赛道，重新发力高尔夫品类。上半年，比音勒芬已推进其一，并取得业绩上的正向反馈，下半年第二个战略亦付诸实践。

要理解当下的比音勒芬，存货周转率、“T恤小专家”、独立高尔夫品牌是三个关键点。

一、营收利润双增长背后，存货周转率仍偏低

19年前成立于广州的比音勒芬，以高尔夫服饰起家，一直专注于高端运动服饰领域，并于2016年在深交所上市，成为“中国高尔夫服饰第一股”。截至2022年12月31日，其门店数量已达1191家（直营579家、加盟612家），较2021年末净增长91家，遍及百货商场、奥莱、机场高铁、高尔夫球场、度假景区等。

从业绩表现来看，过往12年，比音勒芬业绩整体上保持营收和净利润双增长，经营状况相对比较稳定。

不过，2018年之后，营收和净利润的增速出现波动下滑，直到2020年才开始维持稳定。

当中原因或许与库存压力有关。比音勒芬曾在财报中指出，高端品牌服装企业普遍存在存货占资产总额比重较高且存货周转率偏低的问题，其自身亦存在这种问题。在此之下，随着门店数量增加，比音勒芬会面临着较大的库存压力。这个数据也是前些年最常被投资者提出担忧的点。

从财报数据可以看出，彼时比音勒芬的开店速度和存货周转天数正在不断上升：2018年直营店开店速度上升至24.1%，2019年为20.8%；2018年存货周转天数从294天上升至323天，2019年达到最大峰值397天。

面对此境，比音勒芬采取了包括关联公司交易、奥莱、电商等多种应对措施，当中最有效的是奥莱。

基于客群定位不同，虽然高端品牌在电商渠道的去库存效果不明显，但是在奥莱渠道有很大优势，尤其是疫情之下人们的消费心理更倾向于性价比。

2020年财报指出，比音勒芬的奥莱店已成为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，一般库龄在两年以内的存货都能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。民生证券的一份关于比音勒芬的研报指出，该渠道对于库龄两年内的存货具备较强消化能力，可以缓冲在经济不确定环境下，渠道扩张可能带来的库存压力。

不过，2021年比音勒芬库龄2年以下的存货占比82.3%，同比增加4.8%，存货规模有所上升。

与此同时，比音勒芬亦降低了直营店的开店速度——2020年降至10.2%，开始回归至与2017年（7.3%）之前相当的水平。

得益于此，比音勒芬的存货周转天数2020年之后出现回落，2021年已回归到360天的水平。但2022年又上升至388天，比音勒芬解释称主要系销售规模增长所致。

不过，这个存货周转天数仍偏高。就2017-2021年平均存货周转天数而言，地素时尚为176天，同样定位高端的比音勒芬却高达351天。

上述民生证券的研报认为，对比同业，比音勒芬存货管理水平仍有提升空间。而造成存货周转稍慢的原因，主要是部分货源为保持品牌高端性定位，较少进行大幅促销打折。

从天猫旗舰店的情况来看，比音勒芬的价格段较宽——POLO衫、T恤、衬衫、外套等品类下至五六百元，上至四五千元。据2022年财报，比音勒芬旗下两大品牌中，休闲运动服比音勒芬品牌的主要产品价格带为1500-8000元，户外旅游服饰品牌威尼斯狂欢节则为300-2000元。威尼斯狂欢节（Carnaval De Venise）品牌于1930年代诞生于意大利，2013年被比音勒芬收购，成为公司副品牌，并于2019年正式在中国市场推出。相比于比音勒芬品牌的中年男性客群，威尼斯狂欢节提供家庭、亲子、情侣装，面向更年轻客群，拓展了女性&儿童消费者。

周转率仍然是关注比音勒芬的一个重要指标。

二、聚焦高毛利单品，“T恤小专家”初有成效

2022年3月，比音勒芬全新定位形象片“比音勒芬 T恤小专家”全网发布，提出聚焦T恤这一爆品，用品类推动品牌发展。这或许有助于进一步提高存货周转率。

“比音勒芬T恤小专家”的slogan已经覆盖各大高铁站与城市核心商圈，并于2022年4月推出了该口号之下的单品“小领T”。

从2022年上半年的业绩表现来看，“T恤小专家”的战略略有成效：上半年营收增长8.5%，主要增长品类是衣服，其次是裤子，外套销量有所下降。2022年全年营收增长6.06%，主要增长的品类也是衣服，幅度为9.30%。

敢于提出聚焦单一品类，离不开比音勒芬深耕高尔夫领域近二十年积攒经验。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬的产品中，T恤连续六年（2017-2022）取得“同类产品综合占有率第一”。

2022年财报数据反映出，相比于下装类、外套类，上装类的毛利率较高，达79.9%。这一数据高于服装服饰行业的平均水准（75.55%）。

在当前的严峻环境之下，比音勒芬的业绩虽然坚挺，但亦受到较大冲击。主攻T恤这一毛利较高的单品，有助于谋求更加稳定的业绩增长点。天猫旗舰店的价格显示，T恤的价格带在600-2600元不等，代言人吴尊同款的要1500多元。

下一步T恤能否取得更高增长，是第二个重要关注点。

三、看准契机，谋求高尔夫独立店

按照产品系列划分，比音勒芬这个品牌目前拥有高尔夫（高端运动）、生活、时尚、故宫宫廷文化联名系列。

据2021年财报，2022年高尔夫系列将进行独立开店运营，细分为时尚高尔夫和专业高尔夫。2022年财报显示，公司将原有的高端运动系列延伸出“比音勒芬高尔夫”品牌，进行独立拆分，成立比音勒芬高尔夫事业部，独立运营。

此前，该系列主要在线下球会店或商场门店销售，与时尚、生活系列放在一起。因此，目前比音勒芬旗下拥有比音勒芬品牌、比音勒芬高尔夫品牌和威尼斯狂欢节品牌三个品牌。

比音勒芬认为，深耕19年，比音勒芬的高尔夫服饰整体表现不错：2021年市场综合占有率62.87%，已连续五年位居第一，已经具备独立开店的条件，高尔夫系列门店会充分发挥比音勒芬品牌渠道的优势。

至于何时开出首家独立门店，2022年7月27日，比音勒芬董秘在投资者关系互动平台上答复了关于高尔夫独立开店计划的提问，表示公司会根据市场环境实施开店计划。

据申万宏源研究发布的报告，2022年8月起，比音勒芬高尔夫店（Biemlfdlkk Golf Fashion）在贵阳、沈阳、合肥、西安等核心商圈相继开设。以沈阳中兴方城为例，比音勒芬高尔夫店入驻5F运动楼层，与始祖鸟、The North Face、Columbia等中高端运动户外品牌同层竞逐。

雪球平台上昵称为aletgo的投资者认为，高尔夫系列能否独立开店，实际上取决于比音勒芬较为强势的市场和客群受到疫情影响的程度。

不过，前文提及的民生证券研报认为，比音勒芬已拥有一批高粘性客户，而且他们作为高消费人群，在高通胀、疫情等不利环境下的风险防御能力更强，高端消费行为不易受环境扰动。

值得注意的是，比音勒芬的“两个第一”，皆始于2017年。这或许与当时高尔夫行业整治完成有关。

2017年之前，高尔夫球场的建设受到严格限制，反腐也对高尔夫文化造成一定冲击；2017年之后，随着国家对于高尔夫球场的整治基本完成，高尔夫行业迈向规范发展。

彼时，随着2016年冯珊珊夺得中国高尔夫史上首枚奥运奖牌，高尔夫文化亦得到更多正向关注。

与此同时，这一运动的“贵族运动”标签在减弱。背后最大的原因是场地成本的降低——借助模拟器，高尔夫运动从室外走向室内，让这项运动门槛降低。目前，国内的室内高尔夫球馆数量接近1000家。

其他服装品牌的入局，亦助推高尔夫走向大众化。比如，安踏旗下迪桑特于2020年独立开设高尔夫门店；TEENIE WEENIE高尔夫于2022年成为独立品牌，报喜鸟旗下哈吉斯将布局高尔夫品类，lululemon推出首个男士高尔夫球系列。

从细分市场的竞争情况来看，虽然未能触及国外市场，但是比音勒芬凭借先发的渠道优势，以1100多家门店占据了国内大部分市场，在国内市场明显超越哈吉斯、Tommy Hilfiger、Lacoste等国外品牌。

看准“大众高尔夫”这一契机，比音勒芬本轮战略调整可以说得上是顺势而为。而如今独立高尔夫很大程度上也是加强品牌自身的运动专业属性的一步。

而若要在运动时尚领域取得与高尔夫领域相当的成就，比音勒芬仍需更多的“顺势而为”。而最新的动作是它从利邦集团手里接盘两大高端时尚男装品牌“CERRUTI 1881”和“KENT＆CURWEN”。

CERRUTI 1881是一个奢侈男装品牌，由意大利造型师和时尚制作人Nino Cerruti于1881年在意大利创立，拥有运动服产品系列18CRR81。2006年8月，该公司被美国公司Matlin Patterson Global Advisors收购，后于2010年12月被香港利丰集团旗下的零售商利邦公司（TRINITY GROUP）以约5300万欧元的价格收购。

2018年，中国纺织巨头山东如意完成了对于利邦的收购。收购后，利邦曾扭亏为盈——2019年录得营收总额同比增长13.9%至19.62亿港元；而股东应占溢利为5040万港元，2018年则录得亏损2.65亿港元。后来由于山东如意出现债务问题波及子公司，2022年因未能偿还1.5亿美元贷款，利邦宣布破产清算。

KENT&CURWEN则是英国一个高端男装品牌，归属于利邦旗下，曾于2015年-2019年获得英国足球名将大卫·贝克汉姆的形象授权合作。该品牌由Eric Kent及Dorothy Curwen于1926年在伦敦创立，早期以制造英式斜纹领带闻名，并于1932年创造了有史以来第一件板球毛衣。

接下来就要看比音勒芬如何将其盘活，但参考威尼斯狂欢节的话，这恐怕需要一段时间。未来高端运动时尚是否有所提振，仍然得回到对高尔夫独立业务的持续观察上来。

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