#高收益债#

本文结合笔者承办相关业务的经验，对高收益债违约后的处置方式、面对的难点进行介绍，并提出追偿建议。

作者丨闵敏

所谓高收益债，通俗而言即收益高而风险大的债券。国际上一般把信用评级低于投资级（标普评级在BBB以下或穆迪评级在Baa以下）或者无评级的债券称为高收益债。国内对于高收益债券并无统一定义，目前通常把到期/行权收益率大于等于8%或无风险利率+500B以上的债券视为高收益债券。由于国内债券发行中评级虚高的现象频发，评级基本不作为认定高收益债的标准。

截至2022年末，美国高收益债市场发展已经很成熟，存量规模约为2万亿美元，在美国企业债券市场上大约占有25％的份额，2022年违约率约为2%。同期中国高收益债市场存量不到2万亿人民币。相比美国，中国高收益债市场在债券市场上占比极低，而违约率远超美国。中国高收益债市场之所以发展不充分，与主流投资机构参与少、虚假交易多发、收益率未真实反应企业风险、评级对债券风险揭示缺乏前瞻性和区分度等都有关，而高收益债违约率高、处置追偿难度大，也是该市场进一步发展面临的难点与痛点。笔者结合承办相关业务的经验，对高收益债违约后的处置方式、面对的难点进行介绍，并提出追偿建议。

一、 高收益债违约后的处置方式

1. 违约债的收购与转让

违约后的债券可以转让，投资人可收购违约债，然后或持有等待升值，或处置清收。常规不良资产（包括房产、应收账款、股权等）的转让方式包括公开拍卖、协议转让、招标转让、竞价转让、打包处置、分包等。而债券交易不管是交易所债券还是银行间市场债券，场内交易还是场外交易，基本上采取协议转让的方式，需遵循一定的交易流程、登记结算手续。2018年外汇交易中心对违约债是否可转让进行研究，笔者协助进行了可行性论证，并帮助设计了违约债转让的风险控制措施。当时的主要障碍是中国人民银行公告〔2015〕第9号第十五条，该条规定：“发生以下情形的，债券交易流通终止：（一）发行人提前全额赎回债券；（二）发行人依法解散、被责令关闭或者被宣布破产；（三）债券到期日前一个工作日；（四）其他导致债权债务关系灭失的情形。”我们分析，到期违约债转让系债权转让，且不构成《合同法》（现《民法典》）第七十九条规定的三种不得转让情形之一： (一)根据合同性质不得转让：(二)按照当事人约定不得转让；(三)依照法律规定不得转让。” 央行9号公告系行政规章性质文件，不能据此限制合同法保护的权利。后来，中国人民银行发布〔2019〕第24号《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜的公告》，从制度层面解决了到期违约债转让的障碍。

2. 债务重组

资产管理公司介入债务重组，一般采取以资抵债、债务更新、资产置换、商业性债转股、折扣变现及协议转让等方式。这种重组并非简单的债务转让，而是对债务作出重新安排，或延长还款期限，或在利率上做出新的安排，或在本金上做出适当折让。重组成功后三方均有受益：原债权人实现了退出目的，债务人实现了债务延期，而新债权人（资产管理公司）则以较低价格收购了债务，同时一般还可获得债务人追加的增信。对债务人进行资产和债务重组，是资产管理公司在不良资产处置中大量使用的一种方式。以下即为一个典型的重组模式：

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3. 债转股

债转股也是一种常见的不良资产处置方式，投资人/债权人往往通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得资产，并通过置换、并购、重组和上市，来改善债转股企业的经营、提升资产价值，最终退出获得溢价收益。债转股时，一方面企业化债务为股份，有助于渡过财务难关。另一方面，商业银行、金融机构或其他债权人的不良债权转变为股权，既可暂时化解不良压力，也可视为对某些行业的提前布局，期待将来从行业复苏中获取更大利益。

以下是武钢集团的债转股结构：

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一般债权转股权已经有非常成熟的操作模式。但是，债券与债权不完全相同，违约债券能否转为公司股权？除了可转债外，目前尚未看到这样的先例。考虑到债券的标准化、批量化特性，债券转股权在操作上确实存在不少障碍，但也未见法律层面上的限制。或许将来这些障碍一一消除后，市场上也会出现这样的案例。

4. 盘活重整

不同于破产清算，盘活重整是起死回生，是成熟市场经济体中更为常见的手段。盘活重整并不意味着债权人的单方让步，而是通过市场化手段实现权利层面的重新组合。如采取的以出售资产、现金偿还、债务展期、信托受益权份额为组合的重整模式，以及康美药业等以现金偿还、债转股、信托受益权份额为组合的重整模式。

5. 司法追偿

司法手段是常规而终极的追偿手段，投资人/债权人通常可采用诉讼、仲裁、财产保全、强制执行（含强制执行公证下的执行）、执行异议（随后可能面对复议、执行异议之诉等程序）、代位追偿、拍卖变卖、破产清算等手段进行追偿。同样，债务人也可以运用相应的法律程序与手段去对抗、拖延追偿。

二、违约高收益债的追偿难点

1. 外部兜底支持减少

违约常态化背景下，政府、股东、AMC等外部力量的救助越来越谨慎，救助方式也从兜底和行政干预转为更多运用市场化手段解决。因此，违约债券能否偿付依然主要取决于企业的基本面和核心资产价值。但是，企业违约时自身经营能力普遍弱化，尤其债券违约往往是企业重大信用风险的延缓暴露，这时企业内生现金流恢复缓慢，兑付时间相应拉长，清偿率下降。

2. 债务人/保证人缺乏偿债能力、偿债意愿

近年来，部分违约债券发行人面对到期债务选择“躺平”。我们正在承办的某债券违约案，发行人系某大型造船企业，前几年国际船运行业低迷时发生违约，现在虽然行业景气度大幅度好转，但实际控制人另起炉灶开展生产经营，而放任债券发行主体破产。至于保证人，由于基本上是发行人的关联企业或实际控制人，自身实力较弱，代偿能力低，因而无法代偿或拒绝代偿基本属于常态。

3. 债券持有人需要面对其他债权人的挑战

高收益债券持有人通常没有有效担保。发行人违约后优质资产通常都被抵/质押权人、施工单位主体优先受偿，而债券持有人清偿顺序靠后，债权回收率低。笔者在代表客户向债务人尤其是困境房企追偿时，一方面既要面对债务人，另一方面也要应对其他债权人包括个人购房者、以房抵债受让方、有优先受偿权的施工单位、商票持有人对我方权利的挑战。另外地方政府基于维稳、保交楼以及地方利益的考虑，也会给我方施加很大的压力。这就要求律师团队进行周密细致的筹划，穷尽各种追偿手段，并富于智慧与创造力。

4. 集中管辖

近年来，多起案件分别集中管辖于广州中院、廊坊中院。最高院采取集中管辖制度的初衷是统一诉讼与执行尺度、控制司法节奏，为大体量困境企业的起死回生赢得时间。但这种制度安排对债权人而言可能会有一定不利影响。一则时间成本、金钱成本都会有所增加，二则大量案件堆积在某个法院，可能导致从立案、保全到开庭程序放缓，尤其在债权人最为关心的担保物及账户的查封冻结程序上，进度明显较常规案件缓慢，进而导致债权人承担的风险增加。

三、追偿建议

1. 深挖财产线索

在对违约高收益债进行司法追偿的全流程中，对发行人财产的查找至关重要。一般而言，发行人债券违约后，账户、土地房产、股权等明面上的财产要么已被其他债权人包括有优先权的债权人捷足先登，要么已丧失价值；但实际上有些债务人仍然有一些相对隐蔽的财产有待深挖。笔者正在代理某金融机构对某地产集团的追偿案件，在该集团负债近2万亿人民币并涉及上万宗诉讼、仲裁、执行案件的情况下，我们仍查到一批抵押物之外的财产并采取保全措施，包括但不限于100多处商铺、注册资本额超过20亿人民币的5家公司股权、5000多万元对第三人的债权、数万平米未作登记的车库与在建工程等，且对上述财产完成了首封。这类财产的查找不能依赖法院，而需要依赖当事人自己及经验丰富的律师，实践中有不少行之有效的查找手段，包括历史资料筛查、公开信息专业检索、现场勘察、通过谈判/谈话获取信息等等。另外，与第三方机构的合作有时也有效果。

2. 适时行使撤销权、代位权

实践中，部分债务人会转移、隐匿财产，债权人要根据情况及时行使撤销权、代位权。如前述对某地产集团的追偿中，笔者查找到债务人拥有5000多万对第三人的债权，即申请法院查封了该笔债权，并启动了执行程序。当然，第三人已提出了执行异议，后续可能还会产生执行异议之诉，但债权人无疑已经处在一个有利的位置。

3. 向中介机构追偿

某些投资人在向债务人追偿未果后，提起向债券主承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构等的追偿。证券市场上已有众多中介机构被判赔偿的先例，过去一年银行间债券市场也开始出现此类案例。笔者经过6年努力，成功代理了国内银行间市场首起投资人获得主承销商赔偿的案件，投资人获得债券损失金额40%的赔偿。在银行间市场规则日渐趋同于证券市场规则的监管环境、司法环境下，中介机构面临的风险越来越大，这也要求我们每一个中介机构在债券业务中要更加审慎注意、勤勉尽责。

注：本文系根据3月14日作者在银行间交易商协会举办的“中国高收益债市场发展交流会”上的发言稿整理而成。

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