（报告出品方/作者：信达证券，刘嘉仁，王越，林凌）

1、从应用场景和底层技术看胶原蛋白行业的投资逻辑

1.1、护肤品&敷料：重组胶原蛋白行业发展的现金流基础

1.1.1、护肤品：胶原蛋白具备多重功效，重组胶原在护肤品中应用更广

胶原蛋白具备多重功效，广泛应用于护肤品行业。胶原蛋白是皮肤的主要成分，随着年 龄的增长，胶原蛋白流失，使得皮肤失去弹性和光泽，甚至会出现色斑等老化现象。含 胶原蛋白的护肤品与皮肤的亲和力强，具有保湿、修复、抗氧化、美白、抗皱、抗辐射 等多重强功效。基于胶原蛋白开发的主要产品类型包括外用型胶原蛋白护肤原液、胶原 蛋白面膜、胶原蛋白洁面乳和乳霜等。

胶原蛋白功效性护肤品受到越来越多消费者和厂商的青睐。1）从护肤品备案数据来 看：2022H1 已有 13%新备案的护肤品使用了胶原蛋白原料，且直接以胶原命名的护肤品 备案数量还在持续增长；2）从行业规模来看：随着市场教育日益普及，消费者在选择 皮肤护理产品时更加关注成分及其功效。根据巨子招股书，胶原蛋白功能性护肤品市场 规模从 2017 年的 16 亿元增长至 2021 年的 62 亿元，CAGR 高达 40.3%。3）从热门成分 生命周期曲线来看：动物源胶原蛋白正处于成熟初期，而重组胶原蛋白仍在概念普及 期，未来或将进入应用爆发期；4）从护肤品厂商来看：在行业竞争激烈、监管政策趋 严，叠加外资品牌下沉的背景下，依靠创新原料突围成为厂商弯道超车的路径之一。

重组胶原蛋白在胶原类功效护肤品中的渗透率较高，且有望进一步提升。在化妆品配方 中，常用的胶原蛋白为重组胶原蛋白。与天然胶原蛋白相比，重组胶原的分子量小，在 中性条件下具有出色的溶解性、水结合和易渗入真皮的特性。从产品的角度来看，在国 内胶原蛋白功效护肤品中，主打重组胶原蛋白成分的品牌居多，比如巨子生物的可丽金 及可复美主打重组胶原蛋白，锦波生物的肌频和重源主打重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，丸 美股份的丸美和美丽法则主打全人源胶原蛋白(l 型+Ⅲ型胶原蛋白)，绽妍生物的绽妍 JUYOU 主打重组人源化胶原蛋白，广州美神生物科技的溯华主打重组人源化胶原蛋白。

从市场规模来看，近年来胶原蛋白功效性护肤品市场规模快速增长，其中重组胶原蛋白 功效护肤品是增长的主力军，其市场规模从 2017 年的 8.40 亿元增至 2021 年的 46 亿 元，CAGR 为 53%。2021 年重组胶原蛋白在胶原蛋白功效性护肤品市场的渗透率为 74.19%，我们预计 2027 年重组胶原蛋白功效护肤品市场规模将进一步增至 263 亿元， 渗透率将达到 88.26%。

功效性护肤品市场集中度较高，巨子生物在胶原蛋白功效性护肤品的市占率排名第一。 2021 年我国功效性护肤品市场规模为 308 亿元，前五大参与者累计规模为 209 亿元，占 据了 67.5%的市场份额，市场集中度较高。巨子生物长期深耕重组胶原蛋白，2021 年其 功效性护肤品的零售额为 37 亿元，位居功效性护肤品行业第三及胶原蛋白功效性护肤 品行业第一。相较于一般护肤品，重组胶原蛋白功能性护肤品在生产技术等方面要求比 较严苛，且品牌效应较为明显（目前仅有巨子一家公司做出品牌），因此我们预计短期 内市场格局将维持相对稳定状态。

我们预计重组胶原蛋白功能性护肤品市场规模将从 2021 年的 46 亿元增长至 2030 年的 426 亿元，CAGR 达 28.05%。测算方法如下：1）2017-2026E 我国护肤品市场规模数据来 自欧睿，2027E-2030E 为自行测算。2）2017-2021 年我国功能性护肤品市场规模数据来 自 Frost&Sulliva。参考法国及美国数据，假设 2030 年功能性护肤品占整个护肤品比例 为 30%，进而测算 2022E-2030E 功能性护肤品规模数据；3）由于透明质酸产业发展更 早，2021 年在功能性护肤品种的渗透率已达到 25.3%，假设 2030 年达到 30%；4）参考 透明质酸在功能性护肤品中渗透率的提升路径，假设重组胶原蛋白未来将延续透明质酸 的渗透率提升路径，进而测算 2022E-2030E 重组胶原蛋白功能性护肤品数据。

1.1.2、医用敷料：应用场景拓展至医美及生活美容，需求扩容推动市场规模增长

医用敷料应用场景拓展至医疗美容及生活美容。在过去，医用敷料主要用于创面修复、 手术后缝合创面的覆盖和护理等。近几年，随着颜值经济的崛起，医疗美容行业快速发 展，医用敷料应用场景随之拓宽。大部分医美项目会造成皮肤的物理屏障功能受损，为 促进皮肤镇定与创面愈合，需要给皮肤提供湿性无菌环境，普通面膜达不到无菌的级 别，因此医用敷料成为消费者医美术后修复的首选。轻医美手术风险低、起效快，广受 消费者青睐，渗透率有望持续提升，这将促进医用敷料需求进一步扩容。此外，随着市 场教育的普及，追求高效功能性护肤的消费者越来越多，这类群体或将成为医用敷料市 场发展的新生推动力。

医用敷料市场规模高速增长，重组胶原蛋白敷料的渗透率持续提升。医用敷料的核心成 分有胶原蛋白、透明质酸等，其中，胶原蛋白敷料不仅具备传统敷料的防护性能，还有 促进皮肤修复、减轻色素沉着以及生物相容性好等特征。近年来，医用敷料市场规模快 速扩张，随着合成生物学技术不断进步，重组胶原蛋白敷料的渗透率也在持续提升。根 据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国医用敷料市场规模为 259 亿元，其中以重组胶原 蛋白为主要成分的医用敷料市场规模为 48 亿元，对应渗透率为 19%。我们预计 2027 年 我国医用敷料市场规模有望达到 720 亿元，而重组胶原蛋白医用敷料市场规模将进一步 提升至 188 亿元，对应渗透率为 26%。

目前医用敷料市场格局相对分散。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国医用敷料市 场 CR5 为 26.5%，其中 2021 年巨子生物医用敷料的零售额为 23 亿元，位居医用敷料市 场份额第二及胶原蛋白医用敷料市场份额第一。根据巨子生物招股说明书，我们推测市 占率排名前五的公司分别为敷尔佳、巨子生物、奥美医疗、创尔生物、稳健医疗，其中 敷尔佳的产品以透明质酸钠类医用敷料为主；创尔生物的创福康和巨子生物的可复美以 胶原蛋白类医用敷料为主。

我们预计重组胶原蛋白医用敷料市场规模将从 2021 年的 48 亿元增长至 2030 年的 307 亿元，CAGR 达 22.90%。测算方法如下：1）我国护肤品市场规模 2017-2026E 数据来自 欧睿，2027E-2030E 为自行测算；2）虽然医疗敷料属于医疗器械，并不在护肤品范围之 内，但考虑到目前医疗敷料的适用人群与功能性护肤品的适用人群开始趋同，因此同样 用测算功能性护肤品的方法测算医疗敷料市场规模，假设 2030 年医疗敷料占护肤品比 例提升至 20%；3）在医疗敷料中，胶原蛋白在止血、促进伤口修复等方面的功能明显优 于透明质酸，因此随着重组胶原蛋白行业的发展，预计动物源组胶原蛋白+重组胶原蛋 白的渗透率将逐渐超过透明质酸，其中重组胶原蛋白规模要明显大于动物源胶原蛋白。

总结：我们认为重组胶原蛋白行业的发展以化妆品及医用敷料业务为现金流基础。目前 重组胶原蛋白在护肤品及医用敷料市场应用较为广泛。护肤品及医用敷料业务从初始研 发到终端上市的周期短、速度快，不需要经过长周期的审批，因此可以在短时间内为公 司快速回笼资金，即使公司未能在护肤品及医用敷料领域树立品牌力，厂商还可以通过 代工业务进行变现，为进一步研发提供现金流支持。

不过长期来看，随着重组胶原蛋白 行业参与者越来越多，胶原蛋白功能性护肤品和胶原蛋白医用敷料领域的竞争或将加 剧；对于品牌方而言，比起功效性原料，营销宣传能力同样重要，如果后续国内外化妆 品大牌进入胶原蛋白化妆品领域，其已有的品牌影响力以及强大的营销宣传能力可能会 对现有的市场参与者带来冲击。基于此，我们认为重组胶原蛋白厂商要想巩固技术壁 垒、打开未来成长空间，就必须要探索技术难度更高、同时也是附加值更高的其他领 域，例如严肃医疗、医美等消费医疗等。

1.2、消费医疗&严肃医疗：构筑核心技术壁垒，助力打开成长空间

1.2.1、消费医疗-医美注射剂:技术进步+新品上市驱动重组胶原注射剂渗透率提升

医美填充注射剂市场空间广阔。在人们抗衰需求日益强烈、求美意识逐渐提高的背景 下，医美填充注射剂市场持续扩容。玻尿酸作为获批最早、合规产品最多的填充材料， 仍占据较大的市场份额。近几年兴起的胶原蛋白填充剂不仅可以起到除皱的作用，还可 以起到皮肤美白的功效，精准切入亚洲人需求。但与透明质酸相比，胶原蛋白填充剂目 前产能较低、生产成本较高，且重组胶原蛋白制备技术有待进一步突破，因此市场份额 仍较小。

透明质酸注射剂应用广泛，性价比较高；但从功效及安全性来看，胶原蛋白注射剂或更 具优势： 透明质酸的制备技术成熟，具备广泛的市场认知，但其弊端也在逐步显现：1）高 亲水性会影响注射部位组织深层脂肪的机械应力，可能导致注射部位的皮下脂肪产 生硬块；2）非交联透明质酸降解速率快、有效期短，但交联剂的引入会影响注射 剂的纯度，增大皮肤红肿、痤疮和血肿等不良反应的发病率。

胶原蛋白医美注射剂在安全性和长效性等方面或更具优势：1）将胶原蛋白植入皮 下可以代替注射处损坏或衰老的软组织，植入胶原被吸收降解后可以诱导上皮细胞 增殖分化，促进人体组织合成新生胶原，实现组织填充修复；2）胶原溶液与人体 组织内的胶原成分相同，可在成纤维细胞的作用下与人体组织整合为一体，且植入 胶原的形态稳定、不易移动错位，注射部位不会出现硬块，外形美观、边缘平滑； 3）动物源胶原蛋白通过叠加法呈现为乳白色，遮瑕祛黑效果显著，且这类胶原蛋 白表现为三维螺旋结构，具备较高机械强度，可以起到填充支撑作用，对交联剂依 赖度不高。

2021 年以前，中国大陆地区仅有中国台湾双美和长春博泰 2 家公司的胶原蛋白注射产品获 批Ⅲ类医疗器械。中国台湾双美的产品主攻眼周注射赛道，其营收 90%以上来自大陆地区。 2018 年以来双美营收与净利润均呈现快速增长。由于产能限制等原因，目前双美在大陆 地区的出货量有限，很多地区医美机构的双美胶原蛋白缺货情况严重。基于此，我们认为随着技术进步、适应症拓展及更多产品获批上市，胶原蛋白注射针剂市场规模有望持 续提升。

目前胶原蛋白填充剂的市场集中度较高，产品以动物源胶原为主。胶原蛋白注射剂具有 较高的研发和技术壁垒，且Ⅲ类医疗器械拿证周期长，因此行业内竞争主体相对较少， 目前我国已获批的胶原蛋白填充剂产品主要来自四家厂商，分别为中国台湾双美、长春 博泰、荷兰汉福和锦波生物，产品适用范围包括纠正鼻唇沟、纠正额部动力性皱纹等。 在获批的产品中，除了锦波生物的薇旖美，其他产品的主要成分均为动物源胶原蛋白。

未来 2-3 年重组胶原填充剂产品有望加速落地。巨子生物方面，其 4 款重组胶原蛋白注 射剂有望于 2024-2025 年获批落地：1)重组胶原蛋白液体制剂：重组胶原蛋白液体制剂 是用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品，具有额外的补水保湿功能，主要针对面部皮 肤；2）重组胶原蛋白固体制剂：重组胶原蛋白固体制剂是用于抗衰老的皮内及皮下肌 肤焕活产品，主要针对面部皱纹（如抬头纹及鱼尾纹），其包含极纯的具有良好生物相 容性的重组胶原蛋白，能够补充皮肤中的胶原蛋白，刺激自体胶原蛋白再生；

3）重组 胶原蛋白凝胶：重组胶原蛋白凝胶是用于抗衰老的皮内和皮下肌肤焕活产品，主要针对 中度至重度的颈纹，其含有具有良好生物相容性和降解性的微交联重组胶原蛋白；4） 交联重组胶原蛋白凝胶：交联重组胶原蛋白凝胶是用于抗衰老的皮内和皮下肌肤焕活产品，主要针对中度至重度法令纹，其包含具有良好生物相容性和降解性的强交联重组胶 原蛋白，交联重组胶原蛋白凝胶可立即填充皮肤纹，刺激自体胶原蛋白再生。

技术突破+新品上市，重组胶原蛋白注射针剂有望逐步替代动物源胶原注射针剂。胶原 蛋白的三螺旋结构使之具备较强的支撑性，因而可以用作医美填充注射剂以实现除皱抗 衰等目的。目前市面上的胶原蛋白填充注射剂仍以动物源胶原为主，不过动物源胶原蛋 白具有疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等局限性，且制备成本较高（成 本主要集中于滤芯，短期内难以降低）。2021 年锦波生物旗下重组Ⅲ型人源化胶原蛋白 冻干纤维获批，开启了重组胶原蛋白在国内医美的应用。重组胶原蛋白是基于人类基因 重组的,在降低免疫原性和排异反应上更具优势，虽然目前重组胶原蛋白的制备成本较 高，但随着技术发展，规模效应逐渐强化，其供应成本或将逐渐降低。

基于目前的技 术，各大生厂商尚无法规模化生产具备完整三螺旋结构的重组胶原蛋白，因而填充类产 品大多采用交联剂以增强重组胶原蛋白的支撑性。未来随着技术不断进步，具备完整三 螺旋结构的重组胶原蛋白有望实现量产；同时随着重组胶原蛋白填充剂产品陆续获批上 市，以及厂商的营销推广活动全面铺开，求美者对于医美胶原蛋白产品的认知度将不断 加深，机构端或将有更强能力提供优质产品注射服务，并进一步提升产品口碑，带来更 多消费者转化，届时重组胶原蛋白填充剂或将代替动物源胶原蛋白填充剂。根据我们的 测算，受益于技术持续突破及新品陆续上市，重组胶原蛋白在胶原蛋白注射剂市场的渗 透率有望从 2021 年的 5%提升至 2030 年的 50%。

在胶原蛋白注射针剂需求扩容、重组胶 原蛋白渗透率持续提升的背景下，我们认为在技术实力、产业化能力、资质牌照方面有 较强优势的头部企业有望抓住机会获得市场份额提升。

我们预计重组胶原蛋白注射剂出厂规模有望从 2021 年的 0.3 亿元增长至 2025 年的 8 亿 元，并进一步增长至 2030 年的 38.3 亿元。测算方法如下：1）先根据不同年龄群里的 渗透率测算出我国医美消费者人数，其次根据医美消费者群体中的胶原蛋白渗透率计算 出胶原蛋白注射剂的市场规模（出厂口径）；2）考虑到目前三螺旋结构依然是重组胶 原蛋白短期难以攻克的难点，因此动物胶原注射剂规模将始终高于重组胶原。不过随着 技术进步，假设 2030 年二者规模变化为比例为 50:50。

1.2.2、消费医疗-防脱发产品：市场需求广阔，头部公司争相布局

脱发现象呈现普遍化和年轻化趋势，市场需求较大。受生活压力大、作息不规律等问题 的影响，我国脱发现象呈现普遍化和年轻化。根据国家卫健委的数据显示，我国有超过 2.5 亿人饱受脱发困扰，30 岁以下占近 70%。庞大的脱发群体以及持续增加的市场需求 推动了养发、固发、假发、植发市场的繁荣。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年我国 植发医疗服务的市场规模为 134 亿元，预期到 2025 年我国植发医疗服务的市场规模将 达到 378 亿元，2020-2025 年的 CAGR 为 23.1%；2020 年我国医疗养固服务的市场规模为 50 亿元，预期到 2025 年我国医疗养固服务的市场规模将达到 185 亿元，2020-2025 年 的 CAGR 为 29.9%。

常见的生发药物有米诺地尔酊、非那雄胺片等，但药物的生发效果与个人病情、治疗方 法等因素相关，且可能存在不良反应。1）米诺地尔酊是一种治疗脱发的外用药，可能 的不良反应主要有皮肤刺激，用药部位出现红斑、搔痒等皮炎反应，虽然外用制剂吸收 量非常少，但也不能排除对心脏病病史患者的病情产生影响。2）非那雄胺片可以降低 患者血清和头皮中双氢睾酮的水平，从而治疗脱发，但 2011 年刊发在《临床皮肤科杂 志》(江苏省人民医院主办)上的一篇文章提到，129 例患者经过非那雄胺治疗 2 个月， 约 8.53%的患者出现性功能评分减退；用药后 4 个月，国际勃起功能指数总分分值降低 到谷底。此外，非那雄胺片药品说明书也明确指出该药不适用于妇女和儿童。

给头皮补充 XVII 型胶原蛋白是有效改善脱发困扰的科学性措施。XVII 型胶原蛋白是一 种含有 1497 个氨基酸的跨膜蛋白，相关研究表明：1）XVII 型胶原蛋白的减少可导致毛 囊干细胞（HFSC）小型化，因为缺乏该蛋白的小鼠和 COL17A1 突变的人类具有灰发和脱 发等过早老化的皮肤表型；2）表皮基底膜蛋白包括 XVII 型胶原蛋白，在人皮肤中的标 记减少与衰老也密不可分。根据研究结论可知1，XVII 型胶原蛋白是毛囊干细胞以及皮 肤干细胞稳态调节的重要成分，能维持毛囊和皮肤的生理状态稳定。因此，给头皮补充 胶原蛋白可以在一定程度上改善脱发困扰。

1.2.3、严肃医疗：止血、伤口修复、骨科、皮肤疾病等

胶原蛋白在严肃医疗领域应用广泛。胶原材料无论是在被吸收前作为形成新组织的骨 架，还是被吸收同化进入宿主，成为宿主组织的一部分，都与细胞周围的基质有着良好 的相互作用，表现出相互影响的协调性，并成为细胞与组织正常生理功能整体的一部 分。因此胶原蛋白在止血、烧伤、眼科疾病治疗、组织工程应用等严肃医疗领域用途广 泛。

高端创伤敷料：主要针对复杂的伤口护理，包括慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口 等，此类伤口通常愈合难度较大、愈合时间较长、对患者而言更为痛苦且可能引发 严重的并发症。高端创伤敷料主要以湿性伤口愈合理论为基础，具有减轻换药痛 苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成 本、换药操作简便易行等优点。近年来，下游市场对多功能、新材质、高附加值的 医用敷料的需求日渐迫切，高端创伤敷料产业迎来了良好的发展机遇。在细分产品 市场方面，高端创伤敷料市场可进一步分为胶原、泡沫、水胶体、薄膜、藻酸盐 等。根据 Grand View Research 数据，2019 年全球胶原类高端创伤敷料市场规模 已达到 6.25 亿美元，2026 年有望增长至 8.02 亿美元。

止血材料：胶原可以与血小板通过粘合、聚集形成血栓起到止血作用，即当血管壁 的内皮细胞被剥离时，血管中的胶原纤维暴露于血液中，血液中的血小板立刻与胶 原纤维吸附在一起，发生凝聚反应，生成纤维蛋白并形成血栓，进而血浆结块阻止 血流。胶原蛋白海绵和微晶胶原止血剂已成功用于粘牙龈手术上颚等部位的止血， 还可用于血管嫁接、局部肝切除，脑、胰、肝和肾伤口的止血。此外，胶原蛋白快 速止血绷带能在 10-15 秒内止住动脉流血，在急救中特别有效，在紧急事件或军事 医疗场景具有良好的应用前景。

骨修复材料：胶原蛋白是天然骨组织的主要有机成分，广泛应用于人工骨组织工程 材料，包括骨科骨缺损修复材料、口腔科骨植入材料和神经外科颅骨缺损修复材 料。目前临床上使用的胶原基骨组织修复材料主要为羟基磷灰石、β-磷酸三钙、 生物活性玻璃与胶原蛋白等的复合物，具有良好的生物相容性及降解性，可以对骨 缺损部位进行填充与修复，并诱导自体骨再生。根据南方所的数据，2018 年我国骨 修复材料行业的市场规模为 39.3 亿元，2014-2018 年的 CAGR 为 16.0%；预计 2023 年我国骨修复材料的市场规模将达到 96.9 亿元，其中骨科骨缺损修复材料的市场 规模将达到 53.4 亿元，口腔科骨植入材料的市场规模将达到 26.0 亿元，神经外科 颅骨缺损修复材料的市场规模将达到 17.5 亿元。

药物载体：胶原蛋白在不同条件下（如温度、pH、离子强度等），可以发生聚集或 组装等行为而呈现多种形态，通过结合抗生素、蛋白类和基因等药物，构建出多样 化的药物释放体系，从而达到不同的释放要求和治疗效果。目前，常用的胶原药物 载体系统主要包括眼科用的胶原罩、烧伤和创伤科用的胶原海绵、用于基因释放的 微球以及透皮释放的控制材料等。

巨子生物凭借技术优势布局生物医用材料。骨修复材料及可吸收生物膜是巨子生物布局 的两个关键的管线产品：1）骨修复材料：旨在用于填充及修复因损伤或骨量不足而导 致的牙槽骨或颌骨缺陷，公司预计将于 2023 年向国家药监局提交产品注册申请，并于 2024 年第四季度于国家药监局获得第三类医疗器械注册证；2）可吸收生物膜：重组胶 原蛋白生物医用材料产品，用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充，公司 预计将于 2023 年启动临床试验，持续时间约 24 个月，公司预计将于 2026 年于国家药 监局获得可吸收生物膜的第三类医疗器械注册证。

总结：消费医疗及严肃医疗领域对重组胶原蛋白的制备技术要求更高，率先实现技术突 破的企业可以构筑竞争壁垒，进而打开成长空间。在消费医疗方面：1）胶原蛋白凭借 抗衰、修复、保湿及美白等功效有望成为填充领域的重要材料之一，重组胶原蛋白在降 低免疫原性和排异反应上具备优势，未来产品率先获批上市且能够实现大规模生产的公 司有望快速抢占市场份额；2）XVII 胶原蛋白有很好的防脱生发的效果，且副作用小于 目前市面上的同类产品，我国防脱生发市场需求旺盛，若后续创健、锦波等公司正式推 出 XVII 胶原蛋白防脱生发类产品，业绩增量可期。

在严肃医疗方面：胶原蛋白在止 血、烧伤、眼科疾病治疗、组织工程应用等领域都有关键性的应用，但目前严肃领域的 胶原蛋白生产仍以动物提取为主。尽管近几年重组胶原蛋白制备技术取得了长足的进 步，但在如何形成稳定的三螺旋结构、如何大规模稳定生产等方面仍有待提升和改进。我们认为对于企业来讲，胶原蛋白赛道的核心竞争力还是技术，只有以技术为引领，才 能享受行业发展的红利窗口期。头部企业在技术实力、产业化能力等方面具备较强的综 合优势，更有可能率先实现技术突破，从而在消费医疗、严肃医疗等附加值更高的领域 兑现价值。

1.3、重组胶原蛋白在产业链里起着“承上启下”的关键作用

近几年合成生物学快速发展。合成生物学定义为基于基因或蛋白质等生物元件，通过工 程学原理与现代生物学相结合，利用人工设计与合成方法实现改造现有生命体系甚至设 计制作全新的生命体系。1910 年法国生物学家 Stéphane Leduc 首次提出合成生物学概 念。后来人们对于作为生物遗传物质脱氧核糖核酸的发现、聚合酶链式反应的发明，以 及对于大肠杆菌等工具细胞的熟悉，使得合成生物学得以发展起来。2010 年合成生物学 被《Science》杂志评为“21 世纪前十年自然科学领域的十项重大突破”。随着基因技 术的快速发展和迅速下降的 DNA 合成与测序成本，近几年合成生物相关产业快速发展。

1.4、政策支持下，重组胶原制备技术和产业规模有望突破

顶层政策支持再生医学、合成生物等发展。“十四五规划和 2035 年远景目标纲要”指 明了未来 5 年及 15 年内我国各行各业发展方向。纲要第二篇“坚持创新驱动发展 全面 塑造发展新优势”中明确指出，再生医学、合成生物、生物药等方面属于需要攻关的科 技前沿领域；第三篇“加快发展现代产业体系 巩固壮大实体经济根基”中明确指出， 生物基和生物医用材料研发与应用是制造业核心竞争力提升的举措之一。根据上述政策 表述可以发现，国家对包括再生医学、合成生物在内的新型生物医用材料的研发与应用 持积极鼓励的态度。

重组胶原蛋白制备技术升级及规模化生产有望加速推进。当前，在国家政策支持和应用 市场需求驱动下，技术、资金、人才等要素加速涌入重组胶原蛋白产业链，助推重组胶 原蛋白制备技术升级和规模化生产推进。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国动物 源胶原蛋白市场规模为 179 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 21.6%；而重组胶原蛋白受 益于政策支持及合成生物技术进步，其市场规模从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 63.0%。预计 2027 年我国重组胶原蛋白市场规模将 进一步增长至 1083 亿元，市场渗透率有望从 2021 年的 37.7%增长至 62.3%。

重组胶原蛋白技术成熟有望加速终端应用场景拓展。目前，重组胶原蛋白的应用场景主 要集中于技术门槛相对较低的医用敷料和功效性护肤品。长期来看，随着合成生物学技 术的发展，从胶原蛋白分子的定向设计、细胞工厂构建与适配调控等方面出发，通过设 计、构建和调试优化突破自然进化限制，实现人工设计指导下胶原蛋白的定量可控表 达、功能定向强化以及规模化生产值得期待。未来，重组胶原蛋白在医疗美容、严肃医 疗等领域的渗透率有望持续提升，并逐步替代动物源胶原蛋白。总的来看，我们认为医 用敷料、功效性护肤品为重组胶原蛋白行业及相关公司的发展带来了基础现金流；未来 能够实现技术突破并进军消费医疗（医美注射填充剂、防脱发产品等）、严肃医疗领域 的公司有望构筑核心竞争壁垒，并进一步打开成长空间。

2、巨子生物：重组胶原护肤品&敷料龙头，奔赴星辰大海

2.1、深耕重组胶原蛋白领域二十余年

巨子生物是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理行业的先行者和领军者。巨子生物成 立于 2000 年 5 月，公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业 皮肤护理产品和基于稀有人参皂苷技术的保健食品，其中胶原蛋白产品销售额从 2019 年起连续三年在国内胶原蛋白专业皮肤护理产品中位列第一，稀有人参皂苷产品 2021 年销售额排名全国第二。2022 年 1 月, 国家药监局发布了 YY/T 1849-2022《重组胶原 蛋白》行业标准，巨子生物正是该文件的起草单位之一。

复盘公司发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段： 基础研究阶段（1999-2008 年）：2000 年公司创始人范代娣博士及其团队成功开发 重组胶原蛋白技术，并在西安创立巨子生物；2005 年该技术在中国获得行业首个发 明专利授权。 产业化发展阶段（2008-2015 年）：2009 年公司推出可丽金品牌，战略转型皮肤护 理；2011 年公司推出可复美品牌，可复美类人胶原蛋白敷料获批Ⅱ类医疗器械注册 上市，产品的目标人群是接受专业或医学皮肤护理后的消费者；2015 年公司将可复 美品牌向功能性护肤产品进行拓展，并以此打开了大众化妆品市场。

品牌化成长阶段（2016 年至今）： 2016 年公司推出首个人参皂苷类保健食品，并 于 2016 年、2019 年、2019 年分别建立了针对领域细化的功效性护肤品及医用敷料 品牌可痕、可复平与利妍。目前公司聚焦功能性护肤品、医疗器械、功能性食品及 特殊医学用途配方食品三大产业方向。

基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分，建立覆盖功效护肤、敷料以及功能食品的多品 牌组合。为满足消费者不断变化且多元化的需求，公司凭借在生物活性成分方面多年的 研发和积累，建立了不断扩张的、立足于科技的美丽与健康产品多品牌组合。功效护肤 及敷料方面，公司围绕自主生产的重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类 人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽，推出了以可丽金和可复美两大品牌为核心的一系 列专业皮肤护理产品。自 2015 年起，公司还建立了针对领域细化的功效性护肤品及医 用敷料品牌可预、可痕、可复平与利妍。

此外，公司通过合成生物技术成功开发出稀有人参皂苷合成方法，实现人参皂苷量产，并设立参苷和欣苷两大品牌，分别切入保健食 品和皮肤护理领域。截至 2022 年 12 月 31 日，公司聚焦功能性护肤品、医疗器械、功 能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，产品组合包含 121 项 SKU。

2.2、加快合成生物前沿技术研发和应用推广

天生研发基因。2000 年公司创始人范代娣博士以基因编辑技术开发了专有的重组胶原蛋 白，实现了行业的重大突破。2005 年公司的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个专 利授权；2013 年和 2016 年公司专有的重组胶原蛋白技术分别获得国家技术发明奖二等 奖和中国专利金奖。目前，公司已分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋 白开发了四种主要重组胶原蛋白，并基于专有的合成生物学技术平台开发出稀有人参皂 苷生产技术。

高度重视研发投入与创新。2010-2021 年期间，公司先后组建了陕西省生物材料工程研 究中心、生物材料国家地方联合工程研究中心、博士后工作站等科研工作站。2019- 2022 年，公司研发投入分别为 0.11/0.13/0.25/0.44 亿元，分别占同期总收入的 1.2%/1.1%/1.6%/1.9%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研发人员共 132 名，占员工总数 的 14.1%。在强大研发实力及持续研发投入的支持下，截至 2022 年 10 月，公司已拥有 79 项专利及专利申请，并承担着三项“国家重点研发计划”、两项国家高技术研究发展 计划(“863”计划)以及国家高技术产业化示范工程等最具代表性的国家级重大科研项 目。

已构建独立自主的重组胶原蛋白分子库。公司以合成生物学技术平台为核心，构建了重 组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白，即重组 I 型、II 型及 III 型人胶 原蛋白，以及 25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段，并基于全 长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型 人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。公 司的重组胶原蛋白年产能为 10880 千克，是全球拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之 一。公司的重组胶原蛋白纯度为 99.9%，符合医疗级材料的行业标准，且细菌内毒素浓 度低于 0.1EU/mg，显著优于医疗级材料的行业标准。

除重组胶原蛋白外，公司还积极推动稀有人参皂苷成分的研发。公司自 2012 年着手研 发希有人参皂苷，现已基于专有的合成生物学技术平台开发出的稀有人参皂苷生产技术，将原型人参皂苷转化为具有高活性的人参皂苷，以及合成并大量生产稀有人参皂 苷。该项专有技术解决了行业内稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题。根据弗 若斯特沙利文资料，公司是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、 Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司。按零售额计算，2021 年公司是中国 第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额达 24.0%。根据弗若斯特沙 利文数据，2021 年我国人参皂苷功能性食品市场规模为 6.5 亿元，预计 2027 年市场规 模将达到 15.6 亿元，2021-2027 年 CAGR 为 15.7%。基于公司在合成生物学技术上领先 的技术，我们认为公司有望在人参皂苷功能性食品市场规模快速扩张的过程中进一步提 高市场份额。

与西北大学及外部医疗机构开展合作，科研成果转化率高。公司与西北大学长期密切合 作，共同开展联合研究项目，包括：重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋 白的制备和性能研究，生物材料的创新开发和测试等。截至 2022 年 10 月，公司已拥有 八项联合研究项目的专利。此外，公司在产品开发过程中也会同医疗机构合作，如：开 展联合临床项目研究等，以获取产品的相关临床数据及反馈。在西北大学的科研支持和 医疗机构的临床支持下，公司研发成果产业化能力得到进一步提升。

新品研发节奏紧凑，已建立多样化产品管线。截至 2022 年 10 月末，产品管线共有 103 种在研产品，包括有 50 种功效性护肤品、37 种医用敷料、4 种肌肤焕活产品（医美管 线）、2 种生物医用产品、7 种功能性保健食品以及 3 种特殊医学用途配方食品。另外 有多款肌肤焕活类、生物医用材料类和保健食品类产品处于研发进程中，有望在未来三 年内逐步上市。整体看，公司长期成长动力较为充足。

无残留交联技术实现突破性进展。受技术限制，目前量产的重组胶原蛋白尚不具备三螺 旋空间结构，支撑力偏弱，仅适用于改善皮肤肤质。交联后的胶原蛋白针剂支撑力度明 显提高，能更好地满足皮肤填充需求，但常用的醛类交联剂均具有一定的毒性。巨子生 物 2022 年 1 月申请发明专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方 法》，该专利涉及的注射用胶原蛋白填充剂包含经碳二亚胺(EDC)交联的胶原蛋白、注 射用水以及辅料，且无交联剂残留；该专利涉及的制备方法是使用 EDC 对胶原蛋白进行 交联，所用交联剂浓度低，操作简单易行，可通过二次交联提高交联度，交联反应完成 后通过简单的磷酸缓冲液清洗操作即可基本完全除去 EDC。

2.3、产品与品牌矩阵完善，可复美、可丽金市场知名度高

产品与品牌矩阵完善。为满足消费者不断变化且多元化的需求，公司凭借在生物活性成 分方面多年的研发和积累，建立了不断扩张的、立足于科技的美丽与健康产品多品牌组 合。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下的专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含 8 个主要品牌，分别是可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品 组合包含 121 项 SKU。从产品维度看：医用敷料业务提升，功效护肤逐步放量。公司主打医用敷料、功能性护 肤品、功能性食品及其他。医用敷料、功能性护肤产品主要出自可复美、可丽金及其他 五个品牌，功能性食品及其他产品出自参苷。2019-2022 年期间医用敷料收入占比保持 在 30%-40%左右；而功效性护肤品呈现逐步放量趋势，2022 年功效性护肤品收入占比达 到 66%。

从品牌维度看：可复美和可丽金收入占公司营收的 90%+。可复美和可丽金均专注于专 业皮肤护理领域，产品涵盖专业护肤品和医用敷料两大类，相较来看，可复美的产品中 医用敷料占比较大，而可丽金更聚焦于功效性护肤品。近三年公司将可复美作为重点品 牌，资源投放更多，因此其增速较可丽金和其他品牌更快。具体来看，2019-2022 年可 复美产品因线上销售发力营收迅速增长，CAGR 为 77.27%，对公司的收入贡献占比从 2019 年的 30.26%提升至 2022 年的 68.23%。2019-2022 年可丽金销售收入分别为 4.81亿元、5.59 亿元、5.26 亿元、6.18 亿元，总体增速稳定，2021 年销量下降主要由于公 司最大的客户西安创客村的采购量下降。其他品牌护肤品和功能性食品等目前营收增速 较低，2022 年营收占比为 1.8%。

2.3.1、可复美：医用敷料赛道的领导品牌，从医院走向大众市场

旗舰品牌可复美从医院走向大众市场。2011 年公司推出可复美品牌，产品的目标人群 是接受专业或医学皮肤护理后的消费者；同年可复美类人胶原蛋白敷料获批Ⅱ类医疗器 械注册上市，由于其功效和安全性，该款敷料在推出后迅速获得医学界的认可。随后， 公司将可复美品牌产品的用户范围扩展至大众市场，为消费者提供针对问题肌肤状况的 产品。截至 2022 年 10 月底，可复美拥有 32 个 SKU，包括 4 款医用敷料产品（3 个Ⅱ类 医疗器械+1 个Ⅰ类医疗器械）、28 款护肤品（分为胶原修护、补水安敏、净痘清颜、 驻颜凝时四大系列）。

可复美是医用敷料赛道的领导品牌。可复美品牌专注于专业皮肤护理领域，产品分为专 业护肤品和医用敷料两大类，相较来看，医用敷料占比较大。可复美医用敷料共有 4 款 产品（其中 3 款为Ⅱ类医疗器械，1 款为Ⅰ类医疗器械），类人胶原蛋白敷料是其核心 大单品，于 2011 年获批为Ⅱ类医疗器械。2022 年 1-5 月可复美医用敷料、功效性护肤 品分别实现营收 2.3 亿元、2.0 亿元，较 2021 年同期分别增长 25.9%、148.4%，占品牌营收的比例分别为 53.9%、46.1%。按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的 第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。

随着产品 SKU 扩充，第一大单品类人胶原蛋白敷料对品牌业绩贡献度下降。近年来，可 复美品牌持续推出新产品，SKU 已从 2019 年的 7 项增至 2022 年 5 月末的 32 项。随着产 品 SKU 扩充，第一大单品类人胶原蛋白敷料销售收入仍然保持增长，但对品牌业绩贡献 度有所下降。2019-2021 年可复美第一大单品类人胶原蛋白敷料销售收入分别为 2.6 亿、2.8 亿、4.6 亿元，占可复美品牌收入的比重分别为 89.1%/66.1%/50.9%；2022 年 1-5 月第一大单品类人胶原蛋白敷料销售收入占比降至 37.3%。

基于用户使用场景开发新品，在“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略下，新品推广 效果较好。在功效护肤市场蓬勃发展的背景下，可复美迅速入局，陆续开发了适合敏感 肌人群的面膜、水乳、精华类产品。2021 年可复美基于用户使用场景推出 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华，区别于市面上以玻尿酸为主要成分的次抛精华，可复 美将四种重组胶原蛋白作为高浓缩精华应用于次抛中，并通过复配羟基积雪草甙、依克多因和“5D＋P”补水保湿体系等成分，以满足消费者修护、保湿等多元化诉求。据中 国科技新闻网报道，2022 年双 11 期间，可复美胶原棒全渠道销售量达到 1600 万支。

在 新品营销方面，可复美通过行业 KOL、官方社交媒体账号等帮助消费者了解不同成分背 后的科学原理。此外，可复美还与国内专业测评机构达成长期合作，通过测评机构对产 品的功效测试和安全评估，增进消费者对品牌的信任感。基于可复美在原料创新、产品 研发、消费洞察等方面的优势，其新品在大众层面赢得了较好的口碑。

2.3.2、可丽金：聚焦功效性护肤品，定位中高端市场

中高端品牌可丽金主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。可丽金品牌于 2009 年推出，是 定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护功效。 目前，可丽金拥有 9 大系列，产品 SKU 为 59 个，其中可丽金星光系列精华在实操中可 用于医美水光产品。可丽金聚焦功效性护肤品，产品系列丰富。可丽金品牌的医用敷料份额较小，主要聚焦 功效性护肤品。2021 年可丽金的功效性护肤品、医用敷料分别实现收入 5.0 亿元、0.2亿元，占品牌营收的比重分别为 95.9%/4.1%。可丽金产品系列丰富，包括健肤系列、赋 能系列、舒缓系列等九大产品系列。其中，健肤系列是最大的产品系列，大单品包括健 肤系列的类人胶原蛋白健肤喷雾、类人胶原蛋白健肤修护面膜等。

可丽金的第一大单品收入贡献较为稳定。近年来，可丽金品牌的发展战略以“开发新 SKU+现有 SKU 升级”为主，2019-2021 年及 2022 年 5 月末可丽金产品 SKU 分别为 49 项、48 项、59 项、59 项，趋于稳定。2019-2021 年可丽金第一大单品类人胶原蛋白健 肤喷雾销售收入分别为 1.1 亿、1.5 亿、1.5 亿元，占可丽金品牌收入的比重分别为 22.0%/27.1%/27.7%；2022 年 1-5 月第一大单品类人胶原蛋白健肤喷雾销售收入占比略 有下滑，降至 21.9%。

以二类械产品“星光宝瓶”打通医美渠道。“星光宝瓶”是一款重组胶原蛋白生物修复 敷料，其成分包含 I 型胶原蛋白、III 型胶原蛋白及非交联透明质酸，具备较好的保湿 和修复功能，适用于胶原蛋白流失而引起的皮肤粗糙、细纹、痘坑、糖化、水油不平衡、缺水型、炎症型、半衰老型肌肤。自可丽金“星光宝瓶”上市以来，该产品以破竹 之势进驻各大医美机构，并凭借优良功效得到诸多消费者的认可。我们认为可丽金通过 “星光宝瓶”这款产品已同渠道建立了良好的关系，未来三类械上市后有望快速在医美 机构铺市销售。

2.4、线上线下全渠道覆盖，第一大经销商占比持续下降

公司通过实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销 售和经销网络。公司早期主要进行针对医疗机构的销售渠道搭建，受众多为接受医疗或 医美项目后需要皮肤修复的消费者，在这个过程中，公司逐步积累了知名医院和医学专 业人士认可。随着公司对功效型护肤品的研发推进，其销售网络也逐渐扩大至大众市 场：

线下医院渠道：目前已经销售和经销至中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医 院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。 线上直营渠道：通过电商平台及社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书及 拼多多）上的 DTC 店铺进行销售，以及向京东及唯品会等电商平台的自营部门进行 销售。 线下商超、CS 渠道：面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、 调色师、 Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国 门店。

公司正逐渐减少经销占比，加大线上直销占比。公司最初以经销为主，主要通过经销商 销往各大医疗机构，2019 年通过经销商的销售收入占比约 80%。之后公司开始逐步加 码直销渠道，直销渠道分为三类：1）在淘宝、京东、抖音等电商平台上开设 DTC 店铺 直接面向个人消费者；2）将产品卖给京东、唯品会等电商平台，由电商平台向消费者 转售；3）进驻连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市等线下门店进行销售。2022 年公司 的直销占比已提升至 59.3%，尤其是线上 DTC 店铺直销（即为各大电商平台的官方旗舰 店）收入占比从 2019 年的 16.3%快速提升至 2022 年的 51.3%。值得注意的是，公司 “销售及经销开支”中的“线上营销开支”相应地从 2019 年的 0.65 亿元提升至 2021 年的 3.06 亿元，2021 年其占线上直销收入比例达到 41.5%，2022 前五个月达到 46.6%，说明公司已高度重视线上直销渠道。

可复美线上直销渠道增速较快。可复美最初的目标人群是接受专业或医学皮肤护理后的 消费者，因而品牌设立之初便搭建了医疗机构的销售渠道，由于其功效和安全性，该产 品在推出后迅速获得医学界的认可，随后可复美的销售网络扩大至大众市场，并增设了 线上渠道。2019年以来，可复美线上直销渠道增长较快,线上直销渠道占比从 2019 年的 41%提升至 2022年1-5月的58%。可丽金经销渠道占比更高。2021年可丽金经销渠道实现营收 45 亿元，占品牌营收的比 例达 85%。2019年以来，可丽金直营渠道趋于加强，尤其是通过 DTC 线上直销增长较 快，其在品牌营收占比从2019年的6%提升至 2022 年 1-5 月的 23%。

大力加码营销投放，销售费用率显著增长。公司顺应社交平台以及电商发展，大力推进 线上营销投放：1）消费者教育：与专业的测评类机构合作，对产品进行功效测试及安 全性评估；2）品牌推广&产品销售：与明星、博主、网红等 KOL 合作，发布内容视频、 测评等，或通过直播销售产品；3）开展主题线上活动：2022 年 3 月推出以“肌肤问题 鉴定司”为主题的系列在线营销活动，活动吸引了逾 260000 名观众，并成为微博热搜 话题之一。公司于 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1-5 月分别与 2 名、25 名、36 名及 40 名 KOL 合作，期间公司销售费用率有较大幅增长，但营销投放加码可以助力公 司逐渐扩大品牌影响力，增强消费者粘性，在一定程度上带动复购率提升。

公司净利率高达 50%源自经销商占比高。以同做功效护肤品的贝泰妮为可比公司进行财 务对比，公司的销售费用率和管理费用率都尚处于低位，但处于逐渐增长态势。随着公 司经销占比持续下降、线上直销占比持续提升，我们预计未来公司费用结构将与贝泰妮 趋同，但公司毛利率高过贝泰妮近 10-15pct，因此预计其净利率也将高过贝泰妮 8.5- 13.5pct（扣除所得税影响），达到约 30%。

3、股权集中，业绩亮眼，募资强化领先优势

3.1、创始人持股较为集中，核心管理团队经验丰富

创始人持股集中。根据公司招股说明书，截至 2022 年 10 月，范代娣博士(执行董事兼 首席科学官)通过家族信托、Healing Holding 及 GBEBT Holding 合计持有公司 62.02% 股份，为公司第一大股东及实际控制人，创始人股权集中有利于公司管理决策及稳定发 展；此外，公司首次公开发售前投资者（高瓴投资、CPE 源峰等投资机构）持股 37.98%。公司于 2022 年 11 月 4 日在香港证券交易所上市，IPO 发行后（假设未行使超 额配股权），公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公司 60.61%的股份，首次公开发 售前投资者持股 37.11%，全球发售的公众持股 2.28%，其中范代娣博士及首次公开发售 前投资者的禁售截止日期为 2023 年 5 月 3 日。

子公司分工明确。公司设有八大全资子公司，其中西安巨子生物成立于 2001 年，主要 从事功效性护肤品的研发、制造及销售；陕西巨子生物技术成立于 2009 年，主要从事 医用敷料等医疗产品的研发、制造及销售；南京类人生物材料、海南巨子生物科技、西 安巨子医药主要从事功效性护肤品销售；西安巨子医疗与陕西巨子特食品主要从事医疗 器械与食品销售。

核心管理团队实力雄厚，行业经验丰富。公司创始人范代娣博士任公司执行董事及首席 科学官，公司创始人严建亚先生任公司董事会主席及首席执行官。范代娣博士是我国胶 原蛋白行业及生物医用材料领域的领军人物，首创基因工程技术生产人源型胶原，发明 了系列新型湿性修复敷料，发现了具有高活性抗癌及保健功能的系列稀有人参皂苷及制 备方法。严建亚先生是化工背景出身，具备丰富的企业管理及战略规划经验。公司核心 管理团队平均行业经验超 10 年，团队成员分别覆盖技术研发、产品生产、财务管理等 职能。公司高级副总裁严亚娟系严建亚胞妹，董秘严钰博系严建亚与范代娣女儿，内部 稳定性较强。

3.2、营收净利持续增长，毛利率维持较高水平

公司营业收入稳步增长，毛利率维持较高水平。从营业收入来看，2022 年公司实现营 业收入 23.64 亿元，同比增长 52.3%；2019-2021 年公司营业收入 CAGR 为 35.2%。公司 营业收入维持稳步增长主要归功于专业皮肤护理业务的扩张，2019-2022 年可复美品牌 收入分别为 2.9 亿元、4.2 亿元、9.0 亿元、16.13 亿元， CAGR 为 77.3%。从毛利率来 看，2019-2022 年公司毛利率分别为 83.3%、84.6%、87.2%、84.4%，维持较高水平；分 产品来看，2019-2021 年专业皮肤护理产品毛利率分别为 84.8%、86.3%、87.3%，功能 性食品及其他毛利率分别为 71.2%、69.0%、85.4%，2021 年功能性食品及其他毛利率大 幅增长主要是由于利润率相对较低的饮品及纤维补充剂销售减少。

公司归母净利润持续提升。2020-2022 年公司实现归母净利润分别为 8.26 亿元、8.28 亿元、10.02 亿元，同比增速分别为 43.7%、0.2%、21.0%。2021 年公司归母净利润 增速有所放缓，其原因主要是：1）2020 年金融资产公允价值收益达 1.5 亿，基数较 高；2）公司近两年加强线上营销活动导致营销费用增加；3）2021 年支出股权奖励开 支 0.16 亿。2022 年公司经调整后的净利润（加回非现金性质的以权益结算的股份奖励 开支及上市开支）为 10.56 亿元，同比增长 24.1%。

近两年销售及经销开支快速增长导致净利率略有下滑。从费用端来看，2019-2022 年行 业竞争加剧叠加公司扩张线上直销业务导致社媒和电商等线上平台营销费用快速提升； 2021 年股份奖励开支、上市开支、雇员薪酬开支等增加导致公司管理费用略有提升。 在营销费用和管理费用增长的推动下，2020 年以来公司的期间费用率持续提升，净利 率略有下滑。2019-2022 年公司净利率分别为 60.1%、69.4%、53.3%、42.4%。公司经营活动现金流良好，现金储备充足。公司的经营活动现金流整体趋于稳定，现金 资产储备充足，截至 2022 年 5 月末，公司现金及现金等价物为 9.22 亿元。

3.3、募资拟用于持续研发、扩展生产、强化营销、提高运营效率等

募资约 6.32 亿港元，助力研发、生产、营销和运营的持续推进。巨子生物发行 2600 万 股，募资约 6.32 亿港元，主要用于研发投资、扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力、增强全渠道销售及经销网络、开展以科学和知识为导向的营销活动、提高运 营及信息系统等用途。 研发：强化研发团队，扩展研发设施，开展测试及验证研究。1）用于基础研究、 推进专有合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成 分的研发；2）研发管线产品，包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生 物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品。

扩产：扩建生产设施，提高生产能力。1)用于功效性护肤品生产设施的扩建，公司 预计投产后可实现年产能约 3400 万件；2)用于肌肤焕活产品及生物医用材料生产 设施的扩建，公司预计投产后可实现年产能约 10010 万件；3)用于功能性食品及特 殊医学用途配方食品生产设施的扩建，公司预计投产后可实现年产能约 500 万件； 4)用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，公司预计投产后可实现年产能约 212500 千 克；5）用于稀有人参皂苷生产设施的扩建，公司预计投产后可实现年产能约 267800 千克。

营销: 增强全渠道销售及经销网络，开展以科学和知识为导向的营销活动，以提高 品牌认知度。1）扩大在线直销渠道，开展在线营销活动：(a)招聘富有经验的人 员，增强在线直销能力;(b)与主要电商及社交媒体平台合作,探索更多机会;(c)举 办在线营销活动，扩大品牌的曝光度。2）扩大线下经销及直销渠道，开展线下营 销活动：(a)与合格的经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进 一步扩大公司在医疗机构及大众市场中的影响力;（b）进一步在高人流量的购物中 心、中高端化妆品门店和超市等区域建立实体门店，提高品牌和产品的曝光率； (c)与具备经验的经销商建立合作伙伴关系，增强产品的市场渗透率。

数字化运营: 更新软件及硬件设备，招聘人员，以提升运营效率。1）采购软件和 硬件；2）投资开发服务器及互联网设备等硬件，打造一体化混合云基础设施；3） 招聘 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」