“通缩”开始了？十大券商给出了答案

日前，3月份信贷和物价数据“冰火两重天”引起市场困惑。有观点认为，3月物价表现为通缩趋势，而信贷数据则显示出经济加速扩张，因此认为当前经济已陷入通缩状态。

国家统计局数据显示，3月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅较上月收窄0.3个百分点，创2021年10月以来最低；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%，降幅连续三个月扩大。

同日，央行发布3月金融数据显示，3月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元；人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；M2-M1剪刀差继续扩大0.5个百分点至7.6个百分点。

那么，通缩是否开始了？如何解决当前宏观经济中有效需求不足、预期转弱等问题？后续，CPI、信贷社融会如何走？风口财经筛选了10份券商研究“通缩”的报告，来看看他们如何看待通缩。

中信证券：总体而言，CPI同比通缩的概率偏低（明明 周成华）

2023年来CPI同比回踩而PPI同比持续通缩，市场对于CPI转向通缩存在一定担忧。通胀走势和经济指标修复背离的原因在于信贷投放未完全流向生产消费领域、总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿受限。

在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约1年，当前能繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。3月份服务项CPI环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖；后续随着假期临近服务需求回升，而房租项CPI或随着地产销售的回暖而涨价。商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月，前者于去年5月触底，因而PPI同比拐点较为临近。后续随着服务需求逐步回暖，核心通胀料将进入磨底回升通道。总体而言CPI同比通缩的概率偏低。

华创证券：难以直接简单地将CPI定义为“通缩”（周冠南）

2023年3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。但从结构上来看，3月CPI环比下降0.3%，其中主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。

往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。（1）食品项：二季度价格或仍受蔬菜和生猪供给增加而表现疲软，三季度生猪去库存和猪价有望迎来上涨拐点。（2）汽车促销：短期去库压力缓解，由于CPI中交通工具分项5%左右的权重较大，后续仍需关注国六B排放标准是否延期执行，以及汽车销售的高频数据表现情况。（3）服务消费：仍在修复进程，短期出游需求释放较快，但与就业和居民收入等长期因素更为相关的CPI租赁房房租价格表现仍偏弱，需要进一步关注服务消费修复的可持续性和强度。

长城证券：通缩压力加大，降息可期（蒋飞）

一季度CPI持续回落，核心CPI也在0.8%左右的相对低位。往后看，核心CPI应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，今年前三季度CPI上涨压力都不大，中枢可能在1.3%左右，为货币政策适度宽松留有空间。实际上我们看短期市场利率的锚——CPI居住同比3月份降幅扩大0.2个百分点至-0.3%，已持续6个月负增，而短期利率不降反升，两者背离恐难以持续。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕。因此短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能。

3月份，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，符合我们预期。往后看，后续PPI，我们在《二季度国内经济展望》中提示，CRB现货指数仍未见底，预示上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，尽管4月初OPEC+宣布5月开始减产，国际油价短期暴涨，但我们认为需求下滑是2023年国际油价的主导力量，减产造成的看涨情绪过后，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。

平安证券：国内物价的“类通缩”是暂时性的（钟正生）

3月物价数据弱于市场预期，CPI同比增速降至历史偏低分位。数据公布后，国债期货高开高走，表明市场对“通缩”的担忧加剧。我们认为，应理性看待二季度国内物价数据的“类通缩”表现。一方面，海外输入性因素的扰动较强。去年二季度俄乌冲突升级“输入通胀”，而今年二季度海外经济下行风险加剧“输入通缩”，对我国物价读数造成扰动。另一方面，房地产和就业形势偏弱、汽车行业“去库存”，反映出内需处于低位，一定程度上抑制国内物价表现，但也要看到，服务业（非居住）、中下游制造业价格在边际修复，表明国内需求仍处修复通道。我们预计，二季度CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间，可为政策发力创造较好的环境；国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价的同比读数将自低位逐步回升。

开源证券：不必过度担忧通胀或通缩（何宁）

预测4月CPI环比回升至0%左右，CPI同比涨幅收窄，全年同比下修至0%-1%之间；4月PPI环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-1.5%左右。市场从2022年底以来高度担忧防疫优化后高通胀，而近期对通缩的担忧情绪有所升温。我们认为，这两种担忧都没有必要。我们持续提示2023年是典型复苏。一方面，疫后消费复苏对服务CPI和核心CPI构成支撑；同时基建高增也将对PPI形成一定支撑。因此不必过度悲观。另一方面，与海外相比，中国防疫优化后的劳动力市场没有出现失衡，反而是复工人流好于消费人流，叠加猪油价格下行，通胀也难大幅走高。一个典型的情形可能是经济稳步修复、供需均改善、价格平稳、核心CPI和服务CPI结构性上行。因此，权益方面，我们持续提示疫后修复、服务CPI温和回升驱动的服务消费；债市收益率存在一定上行压力。

西部证券：既无通胀，亦非通缩（边泉水）

通胀压力有限。年初以来，防疫政策放开后国内经济企稳回升。1月CPI暂时突破2%，一度引起市场对今年通胀大幅上升的担忧。但过去两个月CPI快速回落，通胀预期逐步被证伪。我们认为，和海外疫情后出现高通胀的情况相比，国内存在两方面不同。一是国内财政对居民部门转移支付并没有大幅增加，消费复苏主要取决于居民自身收入增长。二是国内经济尚未达到充分就业，去年城镇就业减少842万人，城镇调查失业率处于5%以上，就业供给仍有较大弹性。因此，国内可能很难看到海外疫情后的高通胀局面。

通缩风险可控。过去两个月通胀快速下行，又引起市场对“通缩”的担忧。我们认为，近期通胀下行受去年高基数影响较大。往前看，4月基数仍然较高，同比增速可能进一步回落；但是下半年随着基数下降，同比增速可能逐步回升。总体上看，随着疫情放开和经济继续修复，CPI出现通缩的风险不大。PPI受大宗商品价格影响较大，面临海外经济的不确定性影响。但如果未来通缩风险上升，国内宏观政策仍有较大应对空间。

中金公司：我们看到的是回暖，而非通缩（黄文静 张文朗）

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅进一步扩大，市场对通缩讨论升温。但通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”（物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退）来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。而从三个维度看物价（基数vs.新增，输入vs.内生，成本vs.需求），目前的物价放缓主要是基数、输入性和成本驱动的，而新增因素已企稳回升，代表内生需求的金属与服务价格亦上行，且服务涨幅和大城市贡献或未完全在CPI中体现。目前经济复苏主要源于去年政策滞后影响以及疫情消退后的部分内生动能反弹，今年政策作用尚未显现。展望未来，尽管短期基数仍有拖累，但在三股力量推动下，物价中枢将随产出缺口收窄而逐渐抬升。总之，我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。

财通证券：充裕的融资规模意味着通胀风险仍大于通缩压力（陈兴）

倒挂意味结构分化。3月CPI同比增速继续回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，两者均录得0.7%。从历史经验来看，当核心CPI增速接近乃至于超过CPI增速的时期，并不意味着经济处于通缩环境，而往往对应着通胀存在典型的结构分化问题，如疫情前的2017年就出现过核心CPI与CPI增速显著倒挂的情况，即源于当时PPI同比增速上行幅度远超CPI增速。

服务价格不弱，通缩并无基础。当前的情况和此前也颇为类似，虽然CPI增速持续走弱，但背后也具备明显的结构分化特征，服务价格的表现远好于消费品价格。3月服务项CPI增速较2月有所回升，而消费品CPI增速较2月回落，两者之差也由持续近一年的负增长转为正值。不过，由于我国CPI权重结构中服务项占比不高，大约只有消费品的一半左右，因而整体物价增速有所下移。往后来看，虽然去年同期高基数的影响仍会持续，但一方面，充裕的融资规模意味着通胀风险仍大于通缩压力；另一方面，一旦海外货币政策环境因银行危机而出现较快转向，则又会引发输入性通胀压力的回升。整体来看，CPI增速并不具备通缩基础。

东方金诚：3月CPI同比低位下行，PPI通缩加剧（王青）

3月CPI同比涨幅低位下行，主要原因是当月菜价下跌较快，国际原油价格下行，以及国内汽车“价格战”影响较大。消费修复对物价的影响主要体现在飞机票、宾馆住宿及旅游价格较快上涨方面，但对整体物价水平影响不大。当前物价涨幅偏低，意味着年初以来消费修复力度较为温和，后期政策面促消费空间较大，其中货币政策也有条件向稳增长方向适度发力。3月原油、有色金属价格受海外银行业危机影响整体下跌，国内定价的钢铁、水泥等工业品价格则在基本面修复支撑下有所上涨，涨跌相互抵消后，PPI环比延续持平；但因去年同期基数大幅抬升，当月PPI同比跌幅明显走阔。

展望未来，4月CPI同比有可能进一步回落到0.5%左右，其中蔬菜价格、燃油小汽车价格同比下行仍将成为主要影响因素。在消费修复温和前景下，短期内核心CPI将继续处于1.0%左右的偏低水平。这与当前海外高通胀形成鲜明对比，物价走势将持续成为现阶段国内外宏观经济最大的差异点。PPI方面，受OPEC意外宣布减产影响，4月上旬国际油价反弹力度较大，布油现货价已冲破85美元/桶，预计月均值将高于3月；国内基建持续发力、生产提速叠加经济复苏预期，对国内定价工业品价格有提振作用，但房地产建安投资依然低迷将继续拖累价格上行空间。整体上看，4月PPI环比有望恢复上涨，但高基数因素会继续拖累同比表现，预计4月PPI同比降幅仍将在-2.5%左右。

安信证券：二季度PPI预计继续下行，但突破-3%的概率不大（池光胜）

未来CPI继续下行的空间可能有限。从新涨价因素的角度来看，当前CPI的两个主要拖累因素是食品项和消费品项，而主要受国内需求影响的服务项整体表现是比2022年更好，同时剔除食品能源的核心CPI亦不弱于去年，反应当年国内经济弱复苏的方向没有逆转，未来还将对CPI构成支撑。再结合后续鲜菜价格降幅料季节性收窄，在中央收储支撑下猪肉价格降幅料将亦逐渐收窄，食品项的拖累大概率将有所减弱，预计CPI未来继续下行的空间可能有限。

二季度PPI预计继续下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度PPI翘尾因素仍将下行；另一方面，PPI中大部分是可贸易品，受国际价格影响较大，当前美国仍在加息周期，物价总体还会继续下行，预计二季度新涨价因素还会承受一定的压力，因此综合来看当前PPI尚未见底，二季度预计仍将继续下行，但降至-3%以下的概率不大。（研报来源：同花顺iFinD）